东方港湾董事长但斌在“2020年第九届中国对冲基金年会”的演讲全文

我们说投资是一个理论看似简单，但实践过程却非常难的事业，今年有两本很好的书，一本是张磊先生的《价值》，一本是李录先生的《文明、现代化、价值投资与中国》，这两本书我都写过书评。如果你愿意学习的话，是很容易从这些投资大师身上学到很多理论，但是真正践行起来非常难。我们践行价值投资的常说一句话，贪婪时应恐惧，恐惧时应贪婪，或者逆向投资，这些理念真正践行起来都非常难。

以今年的疫情为例，疫情期间我写了很多微博，说大家应该冷静、理智，不要那么恐慌，我也主张2月3号准时开盘，但是当时很多专家学者反对，说不能开盘，怕股市暴跌，事实上2月3号一开盘，三千只股票跌停。不知道在座的各位， 2月3号当天你们是怎么想的，你们是很恐慌地卖股票，还是在逆向买入？ 2月3号晚我也发了一段很长的视频，建议大家不要恐慌，2月4号大概率会见历史性低点。事实也印证了我当时的判断。

当时我为什么建议大家不要那么恐慌呢？因为回顾人类历史，大概有13次疫情，每次疫情之后的六个月，资本市场的回报不是负回报而是正回报，平均正7.5%。而且人类历史上有两次疫情可以跟这次疫情相提并论，一个是1347 -1350年爆发的黑死病，导致欧洲2500-5000万人死亡，整个欧洲将近三分之二的人死亡。当然一百年前我们没有资本市场做参照。但是一百年前西班牙大流感的爆发，有数据显示1700万人死亡，也有人说其实有将近5000万人甚至一亿人死亡。不管如何，我们回想一下，一百年前只有16亿人，却在几千万人死亡的时刻，资本市场是如何变化的？可以看到，市场的第一个高点是在1929年，尤其死了这么多人的情况下资本市场不是暴跌的，反而是大涨的开始。

我们看恐慌指数在2008年曾经到过90，今年到了85，恐慌指数这么高，意味着2月3号那天你们害怕我也害怕，只有大家普遍都害怕的那一刻才会出现这么高的恐慌指数。巴菲特今年90岁，他90岁之前只碰到一次熔断，而今年他碰到四次熔断，而且是大盘熔断，意味着全世界的投资人都很恐惧才会出现这样的情况。

可以说，今年是践行价值投资、逆向投资最好的一年。最近也有很多朋友在讨论2021年，说前面好了两年了，会不会第三年即2021年无法持续？如果要谈未来，都很难。但是按我本人从业28年的经验，有句话说得很实在：“年年难过年年过，年年过得都不错”。即便是2008年金融危机时，我们也可以有很好的机会去挑选好的公司投资；而在顺风顺水的年代，投资人更可以保持心情愉快。为什么巴菲特跳着踢踏舞上班？因为资本市场的规律是，长期来看是螺旋上升的，最重要的是你怎么看待市场。

另外，今年疫情对全球资本市场的影响可以说暂告一段落了，但是长期的影响才刚刚开始。今天是2020年12月18号，假如说今天不是2020年的12月18号，假如说已经过了十年，今年是2030年的12月18号，那可能今天就是我们排排网十九年的年会，那个时候我们再回顾今天你买入的企业，或者你持有的企业，会不会在未来十年那一刻会有丰厚的回报。当然我们说看未来很难，未来三年、五年、十年都是非常难做抉择的，但是如果不知道怎么看未来，我们可以倒回去看今天应该怎么做。

从另一个角度看，这几年房地产作为载体造福了非常多的中国百姓，未来12年很可能重复美国过去12年的岁月。而未来12年导致居民财富出现巨大差距的，很可能是权益类的资产。我们看今年为了控制疫情，全世界都向资本市场注入了比2008年更大的流动性，这么大的流动性大概率会像2008年一样，对资本市场起到巨大的推动作用。我们看今年韩国的房价在短短一个月内涨了52%，再看欧美国家，房地产也都有一个比较显著的涨幅。

当然未来12年，我想在中国，要重复类似过去房地产这样巨大效应的12年的概率是比较小的，大概率权益类资产会成为主流。如果资本市场从80万亿能够到600万亿，这对市场的推动作用是完全不一样的，所以我们说除了“大放水”以外，资本市场底层的制度安排，养老基金、共同基金，以及私募基金的发展都非常重要。同时还有一点，现在中国资本市场和全世界资本市场已经连成一体了，有很多朋友担心部分企业被高估了，但是在担心的同时，你也要看到可能有另外的情况出现，比如当时韩国、台湾市场向全世界开放时，本土的基金和投资人，认为类似台积电、三星这样的企业被高估，但最后外资买入50%，之后一路上涨。

我们看过去几年，外资总体而言是持续流入中国的，也改变了我们很多的操作模式和感知。我们观察到，基本上全世界主要市场的好公司，基本是沿着45度斜率在上升、在发展，波动性明显降低，与A股所展示的情况非常类似，所以说现在中国市场港股化、美股化的趋势非常明显。我们说投资是一种世界语言，不仅仅是中国语言，践行的过程当中，我们可以看到这种语言会不断发展壮大。

近几年来，中美关系的变化备受关注，如何看待中国？看似不需要讨论，但是其实非常值得我们深刻思考。为什么？就像2月3号那天，如果相信中央政府能够两个月之内把疫情控制住就加仓，如果不相信就会排队卖股票。这里跟大家分享的这个图片，是2007年我在哈佛商学院上课时，肯尼迪商学院的首任院长，也是《注定一战》的作者，他说这张图是为美国联席会议的将军们准备的，因为这些将军让他讲讲中美两国关系的变化，他就做了这个图（图如下所示）。

来源：但斌先生演讲PPT

在座的各位如果你们不是中国人，你们就是这些美国的将军，当你看到这个图的时候，当然不希望历史的画面成为现实。当然，今天我们说中国的崛起可能很多人已经没有太大的异议了，或者作为中国人是信心满满的。但是我成长的年代，是图片当中最左边的画面，也就是我们主要成长在像美国是拥有很强实力的这一半边的年代，当年如果说中国能够超越美国，成为全球最大的经济规模，很多人不相信。我举个例子，我2007年读中欧的时候，一个著名的教授给我上课，他给我们上了四天，每天罗列很多经济数据，而且讲得非常有道理，但是每天都很悲观，最后一个问题我问教授：按照您的逻辑，中国有没有未来？他斩钉截铁地说没有。

巴菲特一直相信美国会成为伟大的国家，我在《时间的玫瑰》里面写过一句话，“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他年轻的时候想明白很多道理，用一生的岁月来坚守。”我们看巴菲特早期的投资生涯决策背景非常难，我们过去五六年时间的决策背景也非常难。2015年的股灾，2017年两极分化，2020年疫情，决策背景也非常难，在座各位之前可能根本没有想到今年石油的价格会跌成负的，如果用一个词形容2020年，我觉得是黑天鹅满天飞。

决策是非常难的。我们看今天的此刻，巴菲特成为伟大的投资家，但是早期的决策背景是非常难的，比我们难得多。他1957年做私募基金，到1981年，从20多岁到50多岁，到我现在这个年龄，做投资是非常难的，他经历了越南战争，从1957年开始，一直到1974年美军被打败。我们看达里奥先生写的《原则》这本书，因为他生病没有参军，而他的很多邻居同学参军有的牺牲了，当年美国人年轻反叛说美国梦破碎了，在美国梦破碎的这十几年，战争期间怎样做投资呢？前一段时间特朗普感染新冠肺炎，美股上窜下跳，而当年巴菲特遇到过总统被刺杀等事件，肯定是比总统感染新冠严重得多，那几天，美股肯定是大跌的，那究竟怎样去应对它呢？

还有两次石油危机，七次中东战争，巴菲特合作伙伴芒格先生在1964年差点破产，他面对的挑战比我们严峻得多，但是他对国家的信念依然不变。有时候人和人之间差异并不大，但是在历史的关键时刻，拉开差距的也许就是你所相信的东西，所以说对自己国家的信念非常重要。

在拥有对国家的信念前提下，巴菲特度过了他早期非常难的岁月。而比如从1978年到2006年，是美国最好的时光，但即便是到了最好的时光，你选不到好的行业，做投资也是非常难的。我们很多老百姓可能能够感知到，在过去40年改革开放当中，中国取得了无数伟大成就，但是在股市里，为什么还会出现这么多人是亏损的？昨天跟券商朋友在交流，他说他们公司今年的客户65%以上的人还是亏钱的，公募基金和私募基金今年是大年，但是65%的老百姓是亏钱的。

为什么？如果你的行业选择不对，即便在太平岁月，很可能你的选择还是错的，比如选择钢铁行业投资，短期内可能不好说，但是长期来看不是一个好的选择。之前在南京碰到一个朋友，他说买了某钢铁企业买了八年还是亏的，个股真的很难说，但是就一个行业来说，可能再持有八年还是亏的。我在《时间的玫瑰》里曾对三家银行有评述，经过2008年以后我对杠杆类的商业模式有很深的警惕心，曾经有一段话，银行是沼泽地，进入以后深一脚浅一脚，想赚钱不容易。

我们在长期的岁月当中，哪些行业会有比较好的表现呢？我2009年时看到这两张表，如果你们跟我同时看到这两张表，应该选择哪个行业投资？

首先是化妆品行业，我有两个女儿，我发现她们两个一懂事就往脸上抹东西，女孩子爱美是天性。最近有一家医美行业龙头企业上市。化妆品行业在国外都是常青树。另外像医药行业，医药行业在美国上万亿的公司有12-14家，无论盈利能力和市值都仅次于互联网。

还有像软饮料行业，当时看到这个表的时候，我们选择了中国的对标公司。包括最近上市香港的某水企，其实我们调研发现也是有垄断性的，因此它在香港为什么估值那么高也是有其长期的逻辑。

像巴菲特为什么这么伟大？他是63年年化率接近30%。假如说中国有投资人能活到100岁，比如活到巴菲特、芒格这个从业年龄的话，如果有三分之一的年化能够达到巴菲特的年化，那他会被记入中国投资的史册上。

还有食品加工、专用化学品行业。有一家化工行业的龙头企业，这个企业从2004年一直到现在，也是表现得非常出色，所以说凡是垄断的这一类的商业模式，往往是能够取得好的成绩，无论这个垄断是竞争性垄断，还是自然垄断，总的来说是会有一个很好的回报。

当然券商这个行业可能很多朋友不理解，为什么香港的同一家公司估值差异这么大？前两天一个朋友拿了一家公司的定增项目让我看，愿不愿意参与，我看了他们的PB大概5.6倍，从公司的估值来说，个人来看肯定不太会投的，可能国内还会赚钱，因为我们国内的老百姓炒股不是看PB的，而是一听说牛市来了，就开始扎堆要不要买券商。所以说，一般我是不太主张非专业投资人炒股，比如我妈他们自己炒股几百万亏了几十万。

今年是投资大年，但是今年如果做不好的话，也是非常容易亏的。如果年初有一段时间说牛市来了，买券商，有一波券商涨了很多，一买券商跌了30%，又有专家说中国的崛起要靠芯片，如果去买芯片，芯片又跌了30%，这样只剩30%多了，又有人说新能源，又买新能源再跌30%，只剩10%了。所以说，即便大牛市当中很多人也是亏的，因为我们中国的投资人总是会讨论一个问题：下一个热点在哪里？会不会板块轮动？这样讨论的话，还是会陷入追涨杀跌的可能性当中。

从底层的逻辑思考，计算机、半导体、白酒行业都是非常好的行业，最近有人开玩笑，说明年的投资策略，一个字还是白酒。碰到了一个投资大师，说这几年怎样发财呢？白酒加杠杆，白酒加杠杆，每一年都是这样你就发财了。实际上很多人对这个行业有很多诟病所以说选择什么行业对于投资来说是非常重要的。

另外，再跟大家讨论一个问题，越是高净值的客户朋友，可能越是担心一些问题，越是很出色的企业家越会担心很多问题。我们很多朋友一有钱以后首先选择移民，移民到加拿大、澳洲、美国等。2018年有呼声：民营企业家退出历史舞台，有很多朋友对这些问题有非常深的忧虑。但是就我本人这么多年在中国生活，我个人这么认为，在自己的国家里40多年的岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之持续奋斗…不整天抱怨自己的生活的话，就有可能改变自己的命运和现状。

就我本人所生活的岁月，我对中国的理解，我认为历史的光芒也许可以照亮中国未来之路，我对中国的未来充满信心。在此我分享两个小故事。

第一个是我2012年曾经去美国大峡谷漂流12天，漂流过程中，给我们划船的是几个美国人，这几个美国人聊天，我听到了一个说法，我当时非常震惊，因为我在大学年代读过美国所有的重要文献，包括自由女神像下面那首诗也曾深深打动过我，我当时把美国当成灯塔一样的国家来看待。那几个美国人说美国会分裂成几个国家，他们给的理由是人口结构的变化，黑人当时人口比例是13%，很快美国的人口结构会发生变化，白人会成为少数，他们就非常担心美国的未来。我们今年看到特朗普上台导致了美国的分裂。美国家庭中不能讨论政治，如果政治观点不一样可能会导致离婚。美国的问题是令人忧虑的。

第二小故事，是我们东方港湾一个客户，在疫情之后从法国回来，到深圳跟我聊天，说要把整个家族从法国迁回中国，我当时听到感到非常震惊，因为在我身边大部分的朋友，要么移民到香港、澳洲等，要么到美国、英国等。没有一个说要把家族从国外迁回来，第一次碰到一个人说要把整个家族迁回中国，我问为什么？他说他在法国是做贸易和物流的，说我走遍了老欧洲和新欧洲，这些国家的社会基本上发展停滞了，不像中国这么有活力，有这么多赚钱的机会。另外法国的未来非常令人担忧，说在法国小学读书的孩子，黑人和穆斯林的人数比重非常高，超过了白人。

法国的未来确实令人担忧，现在法国的穆斯林200万人，可能2050年穆斯林会超过法国的本土民族。

另外2012年我曾经到过莫斯科，教授当时领着我们去莫斯科大学参观，我问了他一个问题，为什么俄罗斯经过了巨大的变化会出现普京这样的人？他说俄罗斯是东方民族，第二他说俄罗斯的未来非常令人担心，因为俄罗斯每对夫妇家庭，平均出生人口1.5%。

总体而言，美国有美国的问题，欧洲有欧洲的问题，中国有中国的问题，但是这些发达国家他们的很多问题，是最根本的问题，而且是不可逆的。再过50年，我们很可能会碰到另外一个翻天覆地的巨大的变化。

今年真的是“黑天鹅满天飞”，年初我们失去了科比，年底又失去了马拉多纳。提到马拉多纳，必然想到阿根廷。阿根廷是非常富饶的国家，为什么会出现这样的情况呢？当年我去阿根廷请了华裔导游领着我参观。华人导游说，一个华人的效率是3-5个阿根廷人的效率。每次我从国外回来都对中国更有信心，比如我去土耳其，去伊斯坦布尔，这是非常发达的城市，但是我在土耳其感知到的是什么？真正决定一个国家的力量是什么呢？是宗教、传统、文化，它们的变化频率是100年甚至1000年。中国为什么有未来？因为无论从哪些国家回来，都能深切感知到，全世界没有任何一个国家像中国人一样，把挣钱当信仰。

春节的时候经常说一句话恭喜发财，我想恭喜发财这句话只有华人会说，华人说这句话可能已经说了几百年，已经融入到我们身体里、血液里。中国历史上战争很频繁，但只要有几十年的太平岁月，中国聚集的财富不是世界第一就是世界第二。我们看中华文化影响的国家和地区，都成为了发达国家和地区，越南实行改革开放大概率也会成为发达国家。

看得远的前提是，有些来源于自己的洞察力、判断力和学习的能力，有些来自生活的阅历，适不适合做投资是最重要的因素，能不能把曾经犯过的错误屏蔽掉，让这些错误变成你宝贵的财富，才能不断地迭代。

昨天一个朋友问我经济形势不好，为什么股市会涨？比如很多行业的变化在这几年当中非常难，经济形势不好。在过去几千年变化当中，我们看到哪一个国家开始工业革命，哪个国家人均财富就会有巨大的变化。我们说智能手机时代来临诞生了一批10万亿级以上市值的企业，那么智能手机时代之后，会不会诞生更伟大的企业？大概率会的。如果人脑联机做到极致的话，我们会出现什么样的社会画面？过去一个人走了，我们怎样纪念他？弄个大大的照片，…以后很可能变了，如果一个人去世前，我们拿一个芯片把他脑记忆和脑电波记录下来，人走了以后肉体消失了，我们可以把他装到机器人上，理论上来说可以在你们家来回走动，可以跟你们家人做人脑联机。假设不给他充电，估计就会真的死亡。

前几天我看有一篇报告，英国组建了机器人兵团，换句话说怎样精确识别敌人？如果中国和美国打仗，英国参战的话，怎样识别中国人？如果识别不好的话，可能连日本人、韩国人一起杀掉了，但是如果我们中国人也搞了机器人兵团，我们怎样识别英国人和俄罗斯人呢？可能也是蓝眼睛大鼻子的人一起杀掉。如果机器人时代来了，很可能有一天机器人就把人类杀光了，因为人类还要制造垃圾，机器人不需要，机器人也可能会恨人类，即便人类是他们的母亲。

所以马斯克和霍金非常担心，人工智能时代真正实现了以后，人类的危险就像原子能一样，一方面造福人类一方面毁灭人类。换句话说人脑联机，人工智能这些技术，如果运用到造福人类的地方，一定会诞生出更大级别的公司，来推动人类的发展。

东方港湾在过去28年，我们总体而言投资两类公司，一类是改变世界的公司，就像智能汽车一样，改变世界的公司，我们在海外投资主要投资改变世界的公司。另外世界改变不了的公司，主要投资类似白酒这样的企业。改变白酒文化可能需要一百年甚至上千年，改变这些文化非常难，所以我们主要在全世界范围内投资这两类的公司。

投资从另外一个角度怎么解读呢？我自己的理解是个小概率当中的大概率事件，世界五百强到现在存活率只有3%，投资则是能不能找到这3%的企业长期投资，如果能找到这样公司，涨价一般是成千倍上万倍。这样你的投资就会有很好的回报。为什么价值投资在很多国家诞生了这么多伟大的投资家而且他们都是常青树，因为他们都是基于企业的根源出发，选择一些伟大的企业、能够长期投资的企业，和它们一起共同成长，最终就会成就这样的结果。那么如何寻找好企业呢？从哪些角度呢？主要是行业空间、商业模式、盈利能力、竞争优势、企业文化。

另外2018年《时间的玫瑰》再版中，我曾经谈到一些美国公司。实际上这本书经历了时间的考验，其中底层的逻辑就是这样的一些逻辑，比如一个公司如果五块钱买50块钱卖，结果又回到了五块钱，这时一定要反思你的底层思考逻辑是不是有问题？否则的话十次赚钱、九次赚钱，但一次失误足以让你赔光。但如果从底层思考逻辑出发的话，哪怕50块钱买都能涨到500、5000，说明你的底层思考是对的。

投资怕什么？怕踩地雷，不怕靠利润推动，这样才会有更好的未来。

另外像安全边际这个概念也是说得容易做起来难，比如以龙头白酒为例，如果2007年最高点买入，什么时间最赚钱？真正赚钱是2016年。如果太贵的公司不能买的话，陷入这种误区也有问题。比如电动汽车龙头企业，这个公司刚刚四个季度盈利，差不多市盈率大概在一千倍，A股市场里面比如做眼科的龙头企业，包括像在美股上市的电商龙头等这些公司，如果源于这样的安全边际传统概念的话，可能也是很难投资的。

所以所有的投资理论都非常简单，但是践行起来非常难，另外伴随企业成长也是如此。我们跟很多银行发的产品是有预警线和止损线的，如果碰到2015天的股灾很容易就清盘了。在座各位同行可能也深有感触。

总体而言这个位置是历史大底的概率非常大。我从业28年，这当中牛市没有超过两年，熊市三年、五年、七年，但是我们说经过了贸易战、疫情的冲击，我们说看到出现股灾往往6000点以上，3000点以下都是出现历史大底的概率。如果我再从业30年我不希望还在3000点以下，希望是慢牛的开始。大概率我个人认为A股市场最伟大的时代很可能是即将来临，而且这个时间会持续二三十年，如果没有战争等等事件影响的话。因为注册制来了，只有注册制才能导致真正的长牛、慢牛，很遗憾很多人说做类比，说美国在疫情冲击下为什么这么好，中国还在那趴着。跟我们构成有很大的关系，换句话说如果很多好企业不在美国上市在中国上市，就会很不一样。

换句话说赌对一个时代就是这样的回报，但是非常遗憾的是，凡是梦想实现的公司，要么是在美国，要么在香港上市的，凡是梦想没有实现的公司都是在我们A股，这是非常大的遗憾。换句话说如果很多好公司早就在我们A股上市了，那我们A股的创业版的回报有可能会远远高于纳斯达克，很可能成为人类社会回报率最高的一家公司，当然比较遗憾，但是我们现在看到的很快在改变。

巴菲特说人生就像滚雪球，重要是找到足够湿的雪和很长的坡。全世界40%的利润是被美国赚走的，巴菲特已经在过去63年当中实践过滚出超级大的雪球。在中国，东方港湾也滚了16年，也滚出了还算好一点的小小的雪球，但是我们说中国这块土地、这个国家，全世界没有任何一个国家像中国人一样，把挣钱当信仰，而且中国是14亿的大市场，我们中产阶级大概四亿，这个是全世界最大规模的中产阶级，孕育着巨大的机会，这个市场理论上也可以滚出超级大的雪球。

投资是个求同存异的市场，也可以是百舸争流。我今天如果有讲得不对之处，请大家多多包涵，谢谢大家！