5月以来，基于橡胶供需边际改善，我们推荐沪胶多头策略，并在7月延续之前的判断，建议继续介入沪胶合约多头头寸。7月以后沪胶价格放量上涨，其间经历两次较大级别的回调，但我们认为天然橡胶供需结构不断好转，且未来预期较为乐观，因此回落仅是短期价格调整而非长期走势的反转，沪胶上行趋势尚未改变。

图为轮胎出口变动

图为上市轮胎企业单季度营收同比增速对比

图为NinoZ区海温指数走势

图为中国天然橡胶累计产量变动

图为丁苯橡胶及碳黑价格相对涨跌幅

A宏观面：海外疫情反复会否拖累国内经济增长

11月官方制造业PMI指数52.1，较上月上升0.7个百分点，经济复苏态势得到强化。其中，生产分项达到近年历史高位，新订单分项加速回升，新订单出口分项连续三个月位于荣枯线之上。因此，随着国内经济快速恢复，制造业复苏节奏有所加快，且海外疫情防控形成常态化管理，出口市场也正逐步打开。

投资方面，基础设施建设及房地产开发投资累计增速整体呈现V形走势。固定资产投资作为推动国内经济增长的重要“利器”，一直以来扮演着“先行军”的角色，而当下央行依然积极推行稳健且适度灵活的货币政策，在稳增长的背景下，投资增速将实现温和上行。

消费方面，社会消费品零售总额当月增速自8月以来进入正增长区间，并连续三个月实现消费扩张。国务院常务会议提出要坚定实施扩大内需的战略方针，要求进一步促进大宗消费及重点消费，依托以“双循环”配合“内循环”的新发展格局，国内消费水平仍有较大的上行空间。值得一提的是，汽车行业作为拉动消费增长的重要把手，发展势头将难以阻挡，这不仅直接利好橡胶行业下游需求，也助力宏观层面消除下行风险。

疫情方面，北半球进入冬季以来，新冠肺炎疫情持续反复，全球累计确诊病例节节攀升，以美国、巴西和墨西哥为代表的美洲国家正陷入疫情失控的边缘，但其余主要轮胎出口国疫情增速有见顶回落之势，尤其在实施严格区域封锁的欧洲国家，如德国及意大利等，周均新增病例数已大幅低于月均新增病例数，此轮疫情拐点已然显现。另外，疫苗研制及上市频传捷报，美国制药公司Pfizer及Moderna旗下均有合格疫苗进入紧急使用审批程序，美国卫生和公共服务部表示，美国高危人群有望在圣诞节前后即可进行两款疫苗的接种，疫情对全球经济的负面影响将在区域管控常态化及有效疫苗推出的重大利好下逐步消除。

图为固定资产投资及消费增速变化

综合来看，国内经济复苏态势势不可挡，投资、出口及消费均有较好表现，并存在乐观预期；海外疫情虽有反复，但在区域管控及疫苗上市的背景下，对各国经济的冲击或持续减小。全球贸易水平将得到显著提升，国内经济下行风险有所减弱，再度发生市场性风险事件的概率较小。

B需求端：轮胎出口及重卡销量高增速能否持续

轮胎方面，根据海关总署公布的数据显示，10月橡胶轮胎出口4612万条，同比增长26%，单月出口数量再创历史同期新高，且10月出口数据并未显现季节性回落，彰显当前出口市场的强劲动力。而历年年末至新年伊始均为轮胎出口消费旺季，当下主流轮企排产依然积极，全钢胎及半钢胎开工率均再次录得近年同期峰值水平，轮胎市场乐观情绪不减。另外，参照三季度报告所示，八家轮胎行业上市公司的营业收入增速悉数转正，行业龙头玲珑轮胎单季度营收增长更是取得近20%的傲人成绩，轮胎行业全面回暖态势已定，且后续增长仍有较大的空间。

汽车方面，10月乘用车零售增速录得环比、同比双增，且累计同比增速继续收窄，乐观预期下全年汽车销量或追平去年水平，疫情造成的负面影响将消除。在国家政策支持下，汽车消费仍然是当下扩大内需战略的重中之重，地方限购措施将大概率优化，新一轮汽车下乡及以旧换新即将展开，政策层面提升汽车零售市场的上限水平。同时，临近年末，各大汽车厂商及经销商促销力度也会明显加大，乘用车消费将持续发力。

终端方面，10月挖掘机开工小时数逆势上行，淡季预期或被打破，项目施工需求韧性犹存，挖掘机销量增速已连续7个月维持在60%上下，受此影响，贯穿全施工周期的各类重卡销量延续增长。1—10月，中国重卡汽车累计销量134万辆，已大幅超越去年全年的116万辆，单月销量自二季度以来连续录得历史同期新高。另外，今年为国三柴油重卡淘汰的收官之年，而多省份提前淘汰补贴窗口均截至2020年年末，因而11—12月重卡订单量依然可期，全年销量有望突破160万辆的历史高峰。

C供应端：橡胶产量释放是否有更大的扰动因素

2020年1—10月，ANRPC天然橡胶产出延续下滑趋势。其中，作为国内橡胶主要进口国的泰国，前十个月天然橡胶产量同比锐减27万吨，下滑超7%，而国内前十个月天然橡胶产量同比减少11万吨，下滑近17%，产量萎缩幅度居各主产国之首。

现阶段，云南产区逐渐步入停割期，海南产区割胶天数也所剩无几，海南胶乳市场参考价仍然大幅高于往年水平，全年减产背景下的原料供应紧张局面未能扭转，新一轮开割季到来前国内橡胶价格将得到较强支撑。

与此同时，拉尼娜现象的发生概率快速上升，根据国家气候中心的观测与预报数据显示，在我国作为ENSO衡量标准的NinoZ区海温指数自9月开始低于阈值-0.5，低温时间将持续至2020年3月。

这意味着当前至明年一季度极端天气的扰动将持续存在，东南亚各国尤其是天然橡胶主产国泰国遭受连续暴雨及洪涝灾害的概率大幅增大，当地的割胶作业势必受阻，极端天气的扰动依然不容小觑。

D替代品：合成胶产能增加会否冲击天然胶价格

轮胎生产占据了天然橡胶消费比例的八成以上，是天然橡胶下游最直接且最大的消费行业。轮胎的构成包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、碳黑和化工助剂。其中，天然橡胶和合成橡胶是其主要原材料，两者可以实现部分替代，钢丝帘线是轮胎的骨架材料，碳黑的添加则是为了提升轮胎的耐磨性能。

表为丁苯橡胶生产装置情况

国内合成橡胶市场的主要产品有丁苯橡胶及顺丁橡胶。丁苯橡胶是由丁二烯和苯乙烯聚合而成的共聚体，性能接近天然橡胶，是目前产量最大的通用合成橡胶种类，其耐磨性、耐老化及耐热性均高于天然橡胶，但弹性较低，抗屈挠及抗撕裂能力较弱，可以部分替代天然橡胶作为轮胎的生产原料。顺丁橡胶是由丁二烯聚合而成的顺式结构橡胶，无需塑炼，其弹性、耐磨性与耐老化品性优良，但强度较低，抗撕裂能力较差，一般多和天然橡胶或丁苯橡胶配合使用作为轮胎的生产原料。

目前，国内丁苯橡胶生产装置产能利用率为82.6%，顺丁橡胶生产装置产能利用率为75.9%，多数装置年内检修完成并正常运行。以丁苯橡胶为例，其价格于2017年年初达到顶峰后逐步回落，直至今年三季度呈现振荡下行趋势，天津陆港及福橡化工因亏损严重，其10万吨装置一直处于停车状态，行业产能因此出现明显下滑。2019年以来，原料苯乙烯产能扩充加速，使得丁苯橡胶的生产成本有所降低，而福建古雷石化一套新增10万吨产能开工建设，预计投产时间在2023年前后，届时丁苯橡胶行业将再度进入新一轮产能扩张阶段，其产量释放将有序增长。

如前文所述，在轮胎生产过程中，顺丁橡胶多与天然橡胶配合使用，但丁苯橡胶则可作为天然橡胶的直接替代品，其产量的上升或多或少对天然橡胶的直接需求造成影响，但通过对历史数据的追溯与不同胎种的研究不难发现，合成橡胶对天然橡胶的替代效应暂不足以通过量变产生质变。其一，通过对行业细分品种供需平衡表的计算可以发现，自2017年天然橡胶贴水丁苯橡胶之后，其在轮胎行业的消费反而对丁苯橡胶形成了约10万吨的替代量，乳聚丁苯橡胶在价格上较难对近年广泛使用的进口混合胶产生显著的替代效应；其二，今年处于行业发展领头地位的全钢胎胎种，在天然橡胶的消耗上有着相对严苛的使用下限标准，即一条重型载重卡车胎的天然橡胶消费量需维持在19公斤以上，这一部分因产品属性造成的使用比例要求也大幅削弱了丁苯橡胶对天然橡胶的替代效应。

表为天然橡胶相关性分析（1年）

通过对天然橡胶及各类其余橡胶品种的相关性分析可以发现，在近一年的时间里，沪胶价格与全乳胶价格相关性接近0.99，与另一交割品三号烟片胶价格也存在着高度相关，而与各个型号丁苯橡胶及顺丁橡胶的相关系数则相对较低一些，基本处于0.72至0.82的区间。统计数据结果也印证了上述观点，合成橡胶对天然橡胶的价格扰动大概率被市场高估。

另外，从产业价格来看，自5月出现低点以来，合成橡胶价格涨幅约48%，碳黑价格涨幅超75%，而同期天然橡胶价格涨幅约46%。对于下游轮胎生产企业而言，原料价格涨幅仍有较大的“忍受”空间。10月之后，国内轮胎企业悉数上调旗下各类轮胎售价，行业上市公司三季度盈利也出现大幅好转，这意味着作为轮胎主要原材料的天然橡胶从绝对价格及相对涨幅来看，均未受到下游的强烈抵制。

E微观面：量价指标是否印证了市场的乐观预期

持仓量方面，11月以来，沪胶5月合约增仓明显，RU2105合约单边持仓水平已显著高于往年同期，而沪胶指数整体持仓量也未见明显下滑，持仓水平显示出天然橡胶价格下方有着较强的支撑。

价差方面，10月，受交割品紧缺影响，近月合约涨幅明显高于远月合约，使得沪胶合约价格呈现罕见的反向市场结构，沪胶1月与5月价差最低时走弱至-600元/吨水平；如今，随着老胶仓单到期注销，前期市场利多因素落地兑现，沪胶1月与5月的价差结构回归正常水平。考虑到目前国内产区已陆续进入停割季，海外产区天气扰动下旺季产量或将受限，而5月合约恰逢国内新一轮开割季初期，仓单量处于低位的局面难以改变，1月与5月的价差将大概率保持正向市场结构，沪胶远月合约表现较强。

综上所述，2020年，沉寂多年的天然橡胶价格走出谷底。目前，天然橡胶供需面预期向好，同时风险并未明显积聚，国内经济持续增长的格局难以撼动，合成橡胶的替代冲击暂且不强，同时沪胶合约月间价差已然回归常态，天然橡胶宏观、中观及微观风险均未见显著上升，沪胶价格维持乐观预期，目标点位18000元/吨。