供需错配叠加弱势美元周期和美国房市的火爆，催生了大宗商品盛宴。

一边是海水，一边是火焰。

新冠病毒疫情对全球经济的影响极不对称，“接触性”的服务行业依旧萧条冷清，欧美经济仍步履维艰；而“非接触性”的顺周期行业已经如火如荼，耐用品消费、房地产快速恢复，大宗商品迎来上涨狂潮。

近期，铁矿石、动力煤期货价格双双创出历史新高，铜价也超过了前几轮周期的高点，铝、锌、螺纹钢等商品价格从疫情底部的上涨非常惊人，商品货币澳元亦气势如虹。

大宗商品上涨体现的是再通胀的事实，但国内CPI、PPI仍处于负增长，表面上更像是通缩。是该相信大宗商品的价格，还是CPI和PPI？这一矛盾的背后隐藏着哪些经济密码？

疫情背景下，大宗商品普遍存在供需错配，叠加弱势美元周期和美国房市的火爆，催生了这轮大宗商品盛宴。虽然近期A股上游周期板块已经有所表现，但其本轮大宗商品涨价的反应并不充分，未来或仍存补涨的机会。

大宗商品价格上涨狂潮

新冠疫情主导了2020年的经济、政策以及金融市场，同样也主导了大宗商品价格的走势。根据疫情的发展，伴随着经济和政策的影响，2020年大宗商品价格的走势大致可以分为四个阶段。

第一阶段：1-3月，大宗商品价格遭受重挫。这一时期新冠疫情逐步在全球蔓延，全球金融市场也出现了流动性危机，美国股市遭遇百年罕见的快速下跌，大宗商品价格也集体扑街，原油期货甚至出现了罕见的“负油价”。

第二阶段：4-7月，大宗商品价格大反转，回到疫情前水平。全球主要国家均采取了极为宽松的宏观刺激政策，中国经济在二季度率先走出低谷，全球金融市场也迎来大反转，市场开始憧憬全球经济复苏，主要大宗商品价格纷纷回到疫情前水平。

第三阶段：8-10月，大宗商品价格高位徘徊。欧美经济也迎来了复苏，但疫情仍存在反复的不确定性，大宗商品价格在经历前期的大幅上涨后，需要不断消化供需的关系，价格处于高位徘徊之中。

第四阶段：11月至今，大宗商品价格继续高歌猛进。11月初，美国大选尘埃落定，新冠疫苗也取得积极进展，未来全球经济的复苏会更为平坦，许多大宗商品价格纷纷创出新高。

其中，大商所的铁矿石期货正上演着“疯狂的石头”奇迹，主力合约一度突破1000元/吨，不断刷新历史新高，从疫情底部上涨超90%。

12月3日，大商所宣布对铁矿石期货I2105合约实施交易限额，单日开仓量不得超过1万手，大幅下调铁矿石交割仓库出库费用最高限价，试图打压投机资金的炒作。铁矿石期货价格仅在12月7日和8日略作调整，就又直奔新高而去。12月9日，大商所再度采取措施，自12月14日起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2105合约上单日开仓量不得超过5000手，铁矿石期货I2105合约投机交易保证金水平调整为15%。

郑商所的动力煤期货价格一度逼近780元/吨，也创下历史新高，从底部上涨超60%。SHFE螺纹钢期货价格重新站上4000元/吨，超过了2017年那一轮周期的高点。

煤炭价格快速上涨引起了监管层的高度关注。12月12日，国家发改委召集十家电力企业召开座谈会，要求电力企业煤炭采购价格不得超过640元/吨，各集团内部电厂相互调节煤炭库存，减少市场高价煤采购。

在监管层多次高压之下，12月14日，黑色系商品期货价格出现较大调整，动力煤主力期货合约一度跌停（-4%），螺纹钢和铁矿石主力期货合约跌近3%。

并不只是黑色系商品疯狂，有色大宗商品也大幅上涨。LME铜期货价格逼近8000美元/吨，创下2013年2月以来的新高，从疫情底部上涨超80%；铝、锌期货价格也分别从底部上涨了约40%、60%，价格也创下近年来的高点。

大宗商品价格的疯涨，已经扩散到了A股市场，11月以来，截至12月12日，有色金属板块上涨14.4%位列第一，采掘板块上涨13.5%位列第二，钢铁板块上涨9.6%位列第三，化工板块上涨6.2%位列第五。上游周期板块成为引领市场的主流。

上游资源品价格大幅上涨，必然带来相关工业企业利润的大幅改善。根据国家统计局数据，10月规模以上工业企业利润同比增长28.2%，增速比上月大幅提升18.1个百分点。

PPI掩盖了再通胀

与大宗商品的火热局面不同，刻画中国通胀水平的CPI和PPI却仍处于负增长。11月CPI同比-0.5%，PPI同比-1.5%。

在以往的大宗商品上涨周期中，都伴随着PPI的大幅上涨，形成比较一致的通胀环境。比如在2016-2017年的大宗商品上涨周期中，PPI增速从2015年12月的-5.9%迅速上升至2017年2月的7.8%，整个2017年PPI增速都维持在5%以上的较高水位。

如今大宗商品上涨与PPI和CPI背道而驰，经济到底是通胀还是通缩呢？这引发了争议。

中国CPI的低迷倒是很好理解，因为食品价格尤其是猪肉价格对短期CPI影响极大，目前猪肉价格已经处于下行通道，叠加2019年同期较高的基数，造就了CPI的负增长。

PPI仍处于负增长区间，而且回升势头缓慢，则让人大惑不解。“PPI同比由于受到油价的拖累，并无法很好地表现工业品涨价的广泛性。”华创证券首席宏观分析师张瑜认为，当前工业品“涨价的广泛性已经接近2016-2017年峰值，也就意味着工业品价格可能已经进入实质性普涨阶段”。

浙商证券首席经济学家李超也认为，原油价格持续在低位震荡，导致PPI修复不及预期，掩盖了大宗商品价格的上涨。当前全球经济都处于“再通胀之中”。

这一轮大宗商品周期中，虽然油价从底部也上涨超150%，但也只是回到了50美元/桶左右，比疫情前70美元/桶的水平还有不小距离。反映大宗商品整体价格的CRB指数，目前也只是回到161，相当于疫情前水平的86%。CRB价格指数中权重最大的是原油价格，同样受到了油价恢复慢的拖累。

为什么原油市场的复苏要弱得多呢？从需求的角度看，航空、游轮等客运交通受疫情冲击较大，它们受制于“社交限制”的影响，恢复速度也非常慢，这些行业又是原油消费中占比较大的，从而拖累了原油需求的复苏。如，全球商业航班执飞数量仅恢复到疫情前的60%。

从短期供给角度看，石油输出国组织(OPEC)与其产油国盟友(OPEC+)将从2021年1月起下调原油减产规模，原油供给有上升压力。12月3日， OPEC+的第12届联合部长级监督委员会（JMMC）最终达成一致，从2021年1月开始减产720万桶/日，这一减产规模小于此前实施的770万桶/日。JMMC也将调整为每月举办一次，以评估经济和市场状况从而决定下一个月的产量调整额，每月调整上限不超过50万桶/日。

美国能源信息署（EIA）预测，2021年OPEC的原油日均产量将达到2750万桶/日，高于2020年的2560万桶/日。这一增长反映了OPEC宣布的潜在增产目标和利比亚的增产。

从长期供给角度看，美国页岩油革命大大增加了全球原油供给水平。美国页岩油开采成本在40-50美元左右，一旦原油价格上升到50美元以上，美国油井开工的意愿就会明显上升。正是如此，为了保住更多的份额，OPEC+在油价上升后自然会选择削减减产规模。

另外，中国会进口大量的国际主要大宗商品，2020年人民币明显升值弱化了大宗商品涨价带来的输入型通胀影响。疫情以来，离岸人民币汇率已经从7.17快速升值至6.51附近，累计升值幅度已超9%。

外资抢筹商品涨价板块

当市场在7-8月份还在抱团逆周期时，顺周期之花已经悄然盛开，并逐步从下游的耐用品消费和基建需求扩散到上游的周期品。外资在近几个月已经开水积极增配上游周期板块，充分享受大宗商品盛宴。

近几年北上资金的大幅流入，对A股市场的风格和走势产生了较大的影响。截至12月11日，北上资金累计净流入已达1.17万亿元。

在很多关键时点，外资都果断地进行了积极配置，事后看都比较有先见之明。比如在2018年11-12月，市场还在寻底之际，北上资金已经开始明显净流入，精准抄到了底部，随后2019年一季度，A股展开了大幅度的反转行情。

11月以来，随着美国大选落地，新冠疫苗上市，全球经济复苏势头更加明确，外资流入的速度明显加快。11月，北上资金净流入579.29亿元，创下年内月度净流入新高。

国盛证券研究报告指出，从流入结构来看，11月周期等板块流入幅度居首，净流入规模约为302.83亿元，金融地产也获大幅增持，净流入规模约149.34亿元。从30日均线走势看，金融地产和周期与其他转为流入，大消费和科技成长先进后出。

A股上游板块仍有潜力

尽管上游周期板块已经有所表现，但相对于本轮大宗商品的涨价盛宴，股票市场的反应并不充分，甚至还显得有些迟钝和滞后。这也意味着，如果大宗商品的盛宴还能持续，股票市场后续的补涨行情或将可观。

申万有色金属指数这轮行情最高逼近4000点，虽然从疫情底部已经反弹了近50%，但仍远低于2017年涨到5000点的水平。有色金属板块目前的静态估值PE（TTM）也只有45倍，处于过去十年估值中位数附近，估值比较合理，而在2016-2017年的行情中，有色金属板块静态估值一度高达110倍。

申万钢铁指数涨到2400点左右，从疫情底部反弹了38%，但距离2017年的峰值3500点仍有不小距离。目前钢铁板块的静态估值只有15倍，处于过去十年25%的较低分位水平，估值偏低估。在2016-2017年的行情中，钢铁板块静态估值一度高达125倍。

申万采掘指数涨到2600点，相对底部约上涨30%，但与2017年3900点的峰值相去甚远。目前采掘板块的静态估值只有16倍，处于过去十年35%的较低分位水平，估值也偏低。而在2016-2017年的行情中，采掘板块静态估值一度高达80多倍。

疫情下的巨大供需缺口

如此波涛汹涌的大宗商品上涨狂潮，到底是什么因素推动的呢？

疫情之后全球实施了超级宽松的宏观政策，使得全球经济快速复苏，需求的回升是推动大宗商品价格上涨的主要原因之一。

中国无疑是这一次疫情后全球经济复苏的发动机，中国经济从二季度开始逐步走出低谷，展现出极强的经济复苏势头。

这种以中国经济复苏为龙头推升大宗商品价格的故事，市场并不陌生。在2009年的时候，全球经济依然水生火热，中国经济在“四万亿”刺激下率先强劲复苏，从而催生了大宗商品的大涨行情。

2020年前三季度，中国GDP同比增长0.7%，经济增速由负转正，是目前主要经济体中2020年唯一实现正增长的国家。其中，第二、三季度GDP同比分别增长3.2%和4.9%，四季度有望进一步上升至6%左右，达到疫情前的增长水平。

工业、投资和消费持续回升，出口保持高景气状态。11月规模以上工业增加值同比增长7%，增速比上月提升0.1个百分点。1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.6%，增速年内已经转正，比1-10月提升0.8个百分点。11月社会消费品零售总额同比增长5%，连续四个月实现正增长，增速比上月提升0.7个百分点。受外需恢复以及出口份额提升的带动，出口超预期的好，11月出口同比增长高达21.1%。

全球经济从三季度也开始快速恢复。11月摩根大通全球综合PMI为53.1，已经超过疫情前的水平。在三季度，美国GDP环比折年率高达33.1%，欧元区GDP环比增长为12.5%，日本GDP环比增长5.3%。

对比以往的全球经济周期和大宗商品上涨的关系，这一次非常不一样。以往经济衰退后，全球经济的恢复往往是渐进式的，因为不同的国家面临的经济困难不一样，采取的政策力度也有差别，复苏的情况会参差不齐。

而这一次全球经济的复苏同步性非常强，都是疫情缓解后的恢复，这种短期内需求的共振性要远大于以往，全球经济的V型反转力度超强，所以对大宗商品涨价的推动效果更加剧烈。

另外，大宗商品供给的恢复要明显慢于需求，短期供需缺口的加大对价格起到了推波助澜的作用。

大宗商品的主要需求方是中国和欧美，中国经济恢复较快自不必言，欧美的非服务性消费的回暖也非常快。但大宗商品的供给方主要是拉美、非洲等发展中国家，它们疫情后生产的恢复较慢。

以铁矿石为例，2020年45港铁矿石库存明显低于过去几年的平均水平。澳大利亚是中国最重要的铁矿石供应国，中澳关系持续紧张引发对铁矿石供给的担忧。近期，世界主要铁矿石供应商淡水河谷宣布减产对铁矿石供给扰动也不小。12月10日，淡水河谷表示，预计2021年铁矿石产量在3.15亿-3.35亿吨之间，低于市场预期。

2020年以来，铜供给减少，铜库存一直保持较低水平。9月初LME铜库存低于7.4万吨，创下了2006年以来的新低。据SMM统计，2020年疫情引起的铜精矿减量约50万金属吨，2021年虽有恢复预期，但上半年难有显著增长。

全球大型的铜矿供给主要集中在南美等地，其中秘鲁以及智利两国的铜矿产量在全球范围内的占比超过40%。这些国家受到疫情的冲击后产能恢复较慢，大大影响了铜的供给。

弱势美元周期助推

国际大宗商品基本上都是美元定价，美元的大幅贬值也会刺激大宗商品价格上涨。2017年美元大幅贬值，同时也是大宗商品的大年。2020年美元同样步入贬值周期，美元指数从3月底的102.7的高位持续贬值至90附近，累计贬值近12%。

这一轮美元贬值来的比较突然，始于3月底美联储“大放水”之后，伴随了全球金融市场的大反转。随后美元的贬值速度很快，也超出市场预期。

3月份，面对疫情的肆虐和美元流动性的缺乏，美联储快速采取了极为宽松的货币政策。美联储在3月份两次临时降息幅度高达1.5个百分点，联邦基金利率迅速降至0.25%的历史最低水平。同时，美联储还面向金融机构、企业和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流动性救助措施。

美国债券利率被压在极低水平，其他主要国家与美国的利差在扩大，成为推动美元贬值的主要动力之一。资金为了追求更高的利率收益，会逃离美国市场，进入其他市场（尤其是新兴市场），带来美元的贬值和其他非美货币的相对升值。4月以来，美国10年期国债利率大致处于0.6%-1%的历史最低水平。

借助美国强大的政治、军事和经济实力，美元在全球所有货币中具有独一无二的地位，使之具有避险功能。当全球经济金融风险上升时，资金就会趋于避险，美元会升值；相反，当全球经济金融风险下降时，资金就会追逐风险资产，美元会贬值。

2020年，美元指数与标普500波动率指数（VIX）存在明显的正相关。VIX上升时，表明全球经济金融风险上升，伴随着美元升值；VIX下降时，表明全球经济金融风险下降，美元随之贬值。

在3月份，全球金融市场剧烈动荡且疫情最为严重，全球经济金融风险快速上升，资金寻求避险，黄金快速上涨，美元也明显升值。这一期间，美元指数只用了10天的时间，就从95快速升值至102.7。

4月份之后，疫情的形势和经济悲观的预期得到遏制，全球经济金融风险有所下降，资金的风险偏好开始回暖，美元也开启了贬值之路。

新冠疫苗短期受到产能约束

未来商品盛宴还能持续多久，主要取决于疫情控制的速度。目前辉瑞研发的新冠疫苗已经获批上市，成为未来有效控制疫情的最重要武器。

美国食品和药物管理局（FDA）12月11日批准了美国辉瑞制药有限公司与德国生物新技术公司联合研发的新冠疫苗的紧急使用授权申请。这是第一款获批在美国紧急使用的新冠疫苗，被允许用于16岁及以上人群。

辉瑞和德国生物新技术公司预计，在全球范围内，2020年能够生产5000万剂疫苗，2021年疫苗产量或达13亿剂。

另一款由美国Moderna公司研发的疫苗也已在11月30日申请了紧急使用授权，该疫苗在12月17日受FDA的学界审核，最快在年底有望获批。公司计划2021年提供5亿-10亿剂。

新冠疫苗短期内的产能供给是主要的限制，按照目前的进展，2021年的产量最大也就在20亿剂左右。

根据当前美国医药协会预测，新冠疫苗在2020年底就开始接种，接种人群占5%左右；2021年一季度美国疫苗注射比例将达到12%，二季度为美国疫苗注射速度的高峰期，计划疫苗注射覆盖的人群比例将接近90%。

欧洲、日本等主要发达国家的注射覆盖速度估计与美国类似。也就是说，2021年一季度大概能覆盖发达国家的高危人群，到2021年底应该有望在发达国家做到疫苗注射的绝大部分覆盖，从而有望全面解除强制性社交隔离措施。

但在欠发达国家地区，由于受到短期疫苗供给的限制和财政资金的约束，疫苗覆盖的速度会慢一些。这些国家在2021年疫苗只能做到部分覆盖，可能需要到2022年以后才能达到较为全面的接种。

美林时钟再现江湖

最近十年，全球需求端的波动在明显的弱化，而以需求波动为侧重的美林时钟分析框架几乎绝迹江湖。

而这一次疫情，相当于外部非经济力量砸出了一个需求的深坑，并带来了远强于以往经济周期的需求回升，这种短期需求的波动强度甚至超过了2008年全球金融危机时期。这一环境下，我们重拾美林时钟能够更好的思考大类资产配置的关系。

2020年一二季度间，全球经济受到疫情的剧烈冲击陷入深度衰退，按照美林时钟的规律，这一阶段配置债券最佳，而股票相对不利。美国10年期国债利率创出历史新低，中国10年期国债利率也一度跌至2.5%附近，债券利率越低，意味着债券的价格不断上涨，看多债市是有利的。

二三季度，全球经济在积极宏观政策的刺激下迎来了复苏，美林时钟显示，这一阶段配置股票资产最佳。在经济复苏的早期，股票资产表现较佳，是由于股票受预期的影响较大，而且受宽松流动性政策的影响也较明显。全球股市在这一时期实现了大逆转，美股从底部上涨近70%，且不断刷新历史新高，中国股市也从底部上涨了约30%，这一阶段配置股票赚得盆满钵满。

从2020年四季度至2021年，全球经济大概率将处于繁荣或过热阶段，美林时钟预示着，配置大宗商品和股票是理想的选择。大宗商品价格在四季度已经开始加速上涨，股市中的上游周期板块也陆续有所表现，这一特征或将延续至2021年。

商品盛宴还会持续多久

国泰君安策略团队旗帜鲜地看多2021年全球原材料周期品，“海外需求、供给与金融条件三维合力，2021年海外补库和资本开支动能有望超预期强劲，”推动全球原材料周期的回归。

招商证券策略团队也认为，2021年通胀可能存在超预期。全球经济同步进入上行周期，投资需求和消费需求会明显升温，将会助推企业进行补库存，需求回暖和补库存形成共振，大宗商品价格有望进一步上行。“2021年上半年最大的投资机会可能是在大宗商品上”。

随着疫苗的上市和接种，2021年全球经济的复苏变得更为确定，会对大宗商品价格继续形成支撑。

根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2021年美国GDP增速将回升至3.1%，欧元区GDP增速将升至5.2%，日本GDP增速将回暖至升2.3%，英国和加拿大GDP增速也将分别升至5.9%和5.2%。

未来海外经济将陆续拉开消费回暖、补库存和资本开支扩张的复苏三重奏。消费需求的回暖有望带来制造商的补库存，进而带动资本开支周期的上行。

后疫情时代，美国房地产销售非常火爆，7-10月新屋销售同比增速连续四个月处于40%左右的高增长。广发证券宏观联席首席分析师张静静称，美股房市这一高热度“在1984年以后从未出现过”。

10月成屋销售签约指数同比增长20.2%，连续三个月保持20%以上的高增长。美国地产景气指数也连续数月创出历史新高。2020年二季度，美国住房自有率为67.9%，比上一季度提升2.6个百分点，是有数据以来住房自有率提升最快的一个季度。

房地产是利率敏感行业，美联储迅速下调基准利率，导致美国30年抵押贷款利率跌至2.71%，是有数据记录以来的最低水平，大大降低了购房成本。而且疫情后，美国政府通过直接派发现金、提高失业救助金等方式增加居民的转移支付收入，购房能力并未下降。

美国的房市火爆局面能否持续呢？一方面，美联储大概率继续保持“零利率”政策，购房成本有望保持在较低水平；另一方面，美国房地产库存极低，截至10月美国新屋去库存时间已经降至3.3个月，成屋去库存时间降至2.5个月，均是历史最低水平。

从长周期的角度看，美国房地产自2016年开始进入回升期。“背后的动力可能是美国购房年龄（20-49岁）人口增速在2016年底见底回升，”张静静认为，“往后看，美国购房年龄人口增速回升将持续到2026年，加上目前居民部门杠杆率极低的现实情况，预计美国房地产的上升周期也将持续到2026年左右。”

美国房市火热对全球后周期产业链存在较强的拉动作用，并刺激全球大宗商品价格上涨。

2021年中国经济的高增长似乎已成为共识，IMF预测，中国GDP增速将升至8.2%的高水位。IMF预计，“中国经济比大多数发展中国家要强得多，中国经济活动正常化速度超出预期，强有力的政策和超预期的出口使经济取得积极进展。”

中金公司首席经济学家彭文生预测，2021年实际GDP同比增长9%左右，因为基数效应前高后低，四个季度GDP增长将逐步回落，2021年一季度GDP增速或达19.5%的超高水平。

但需要注意的是，未来疫情逐步得到控制后，需求端恢复更快的会是服务性的需求。服务消费扩张对全球出口的溢出效应小于商品消费，这部分需求对大宗商品的带动作用会小于房地产和耐用品消费。

此外，疫苗接种的全面普及也会使大宗商品的供给端得到恢复，供给和需求同时回升，就看两者谁恢复的更快。

2020年二季度以来，明显是大宗商品的需求恢复要大于供给回升，供需缺口拉大导致价格疯涨。未来很有可能供给的恢复会更快一些，供需缺口有望缩小，大宗商品价格上涨的斜率可能会变小。