未来一年在国内各品种中，我们预期商品的机会最大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补。股票端我们延续看多港股的看法，结构上看多新能源、银行与周期。

商品在核心本质上是高波动品种，特别是在目前的一致预期背景下，商品在一季度存在两个变数。第一，商品本身的一致预期如果受到疫情恶化的冲击，那么调整会非常剧烈。第二，商品的不断上涨也会引发市场对货币政策的担忧，转而冲击债券与股票。所以，我们明年继续看多波动率。

投资主题上，我们看到三个格局转换：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换和被动配置到主动策略的转换。这三大转换可以看作是去年 “中国机会与市场震荡”两大主题的扩展与延续。

全球范围内，商品受货币与新兴市场双重驱动；美国股票特别是科技板块，泡沫严重、存在调整空间；资金去美元化更利好包括中国资产在内的新兴市场资产，人民币与中国债券将持续受益，股票也将受益于去美元化资金的再配置。

综上所述，我们预期2021年会成为以商品为核心驱动的波动年份。资产配置较为看好商品、中国利率债、港股、A股，中国信用债耐心等待冲击机会性做多。而美债、欧债和美股皆有压力，为机会性空头配置品种。人民币国际化开放力度会加大，同时也将继续升值。

发达国家货币放水的背景下，大幅波动的商品成为多类资产的核心驱动矛盾，超额回报来自对长期主题的认识与理解、细节研究带来的跨资产的结构性机会，以及用于防范风险减少损失的资产组合。2021年，全球三大格局转换的元年开启。

2021年：商品核心波动依旧 

未来一年，我们判断国内品种中，商品的机会比较大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补。

但是，商品本质上是高波动品种，在目前一致预期的背景下，商品端仍存在两个潜在的巨大的市场风险。

1. 商品本身的一致预期如果受到监管冲击，调整会非常剧烈。

2. 商品的不断上涨也会引发市场对货币政策的担忧，冲击债券与股票。

所以，我们明年继续看多波动率。

从我们的TRACE追踪框架来看，2020年有三个长期主题(Theme)的格局变化：

· 发达到新兴的转换

· 虚拟到商品的转换

· 被动配置到主动策略的转换。

在三个主题之下，市场也面临三个风险(Risk)。

极短期内的风险在于美国换届之前，川普会否有更大的动作。

下个季度的风险在于疫情严重的现状与疫苗极度的乐观之间的预期差、疫情会否失控以及疫苗会否失效（接种、大规模铺开的副作用、病毒变异等等）。

从全年来看，市场上现在不太关注的中东问题会比较大，地缘政治、能源转换带来的财政问题以及天气导致的自然灾害风险都比较高。

假定风险情景不发生，受益于全球同步复苏与补库存，资产(Asset)端表现最优的大概率是商品与周期。

基于供需结构，中国的利率债也会有不错的表现，而海外的利率债会因为复苏与通胀数据冲击而波段性下跌。股票端港股的银行股与周期较多，潜在受益较大。新能源板块会受益于全球协调的绿色发展。

A股虽然受到居民资产配置转移提供的支撑，但估值过高叠加一、二级市场退出压力，节奏错配会带来较大波动。美股估值泡沫争议不大，但我们暂时看不到美联储政策退出，调整可能会产生于民主党新任总统的税收政策、反垄断措施与后期的通胀压力。

资金(Capital)相对而言最为确定。在三大主题转换并且风险情景不会大规模爆发的背景下，全球趋势资金流呈现去美元化，也可以说是美元信用的再次破产。历史上可以与之相比的情形是1971年与1973年美元与黄金脱钩后的市场表现。

经济(Economy)层面反倒最乏善可陈。我们的预期比IMF预期略低，我们预期全球增长5%，美国增长3%，中国增长8%，而IMF的相应预期分别为5.2%、3.2%和8.2%。疫情风险之外，两面大幅超预期的概率都不大。

如果一定要套用周期，那么我们可以把明年，至少是上半年，看作超过潜在增速的过热期。这个阶段通常是商品最好，其次是股票。但我们认为债券能更好些，因为当下股票的估值隐含预期过高，同时债券的超跌也会使供需结构好转或者有较大概率反转上涨。

虽然经济总量乏善可陈，但是经济结构的调整力度较大。我们去年提出的“政治是最大的宏观”在未来10年都会在经济上有体现。绿色发展中的二氧化碳减排，意味着油经济到电经济的转化。

相应地，电相关的有色优于黑色相关的房地产，近期供电不足也凸显了新能源的一个短板——稳定性不足。因此，能够提高稳定性的非碳能源（核电）以及风电、光伏的辅助产业链（储能）值得重点关注。

市场现在比较担心通胀，但我们维持去年的命题，也就是“制造业大国无滞胀”。明年总体政策要比今年紧、经济中性增长、人民币升值部分抵消大宗输入性通胀，所以整体通胀不会很高，利好债券。

值得关注的反倒是失业率，我们估算明年的失业率水平会回到5%。如果失业率持续下跌破5%，货币政策可能再一次收紧。

主题（Themes）：三大格局转换 

中国改革开放之后，海内外投资者可能对两个年份的中美历史事件记忆存在偏差。这些事件长久地改变了全球经济与投资走势。

第一个年份是1994年。

美国投资者的记忆是美联储连续加息300bp导致美国债券暴跌，从而带来一系列金融风暴，包括加州橘县退休基金亏损17亿美元导致破产与宝洁公司投资亏损近2亿美元。1994年至今，标普指数ETF回报13倍，当年的投资亏损换算成今天的规模是极为惊人的。

但实际上当年对全球长久影响最大的事情却是人民币一次性贬值1/3，带来1995年中国出口近100%的增速。之后中国迅速超越亚洲四小虎，在一定程度上加速了四小虎金融泡沫的破灭。

第二个年份是2001年。

这次全球记忆更为清晰的是911事件，但真正改变全球经济版图的事件是中国加入WTO。

虽然冷冰冰的数字最后会决定机会与实力，但大多数人的习惯决定了超级大国的历史事件更容易被人们铭记。

2020年发达国家过于宽松的货币政策与漫天花雨的财政政策模糊了传统意义上发达与新兴市场的界限。这带来我们的第一大主题：发达到新兴的转换。

转换一：发达到新兴 

2001年中国加入WTO时，发达国家在G20中名义汇率计价的经济规模占比70%，但仅仅20年之后，其占比已经低于50%。按IMF统计的PPP价值计算，发达国家占比在2000年为57%，而去年已经下降到43%，预计2025年进一步下降到40%以下。

这个趋势在2008年全球金融危机后更是显而易见。尽管发达国家的央行印钱速度大幅提升，经济增长却一直乏善可陈，每年对全球经济新增部分的贡献仅为1/3。

随着发达国家占比的不断下降，未来全球经济周期会越来越倾向于新兴主导。这个趋势在2008年后已经有苗头。之前是“美国打喷嚏，全球感冒”，而之后更可能的情形是“中国踩一坑，全球栽跟头”。

我们可以从三个角度看到发达的相对衰落、新兴主导时代的来临。

第一个角度是疫情应对。依据惯性思维，发达国家应对“疫情”这种外来风险冲击应该更有效率，受到的负面影响应该更小。理论上，发达国家的医疗条件与国家治理能力均远超新兴市场国家。

但实际情况是在今年疫情冲击后，我们对比IMF一月与六月数据，发现发达国家下调了9.6%，而新兴仅下调了7.4%，这意味着发达国家的力量比预期低很多。

第二个角度是货币政策。过去，新兴市场容易陷入危机并非仅仅因为其经济规模小、竞争力弱，而通常是因为其货币政策过于宽松形成资产泡沫，然后在遇到外界冲击时因为汇率贬值而无法有效靠货币宽松拉动。

央行主导的量化宽松的一个最好的度量指标是其总资产占GDP比例。本轮美国量化宽松经历了两个阶段，也就是疫情前与疫情后。

在去年的展望中，我们对中国乐观的原因之一就是欧美国家2019年四季度的量化宽松。因为疫情，欧、美、日央行指数化扩张了宽松度，其央行总资产相对于今年GDP的扩张程度均超过了20个百分点。

与此相对，中国人民银行的总资产相对GDP几乎没有变动。换个说法，本轮人民银行的表现更像过去的发达国家央行，而发达国家央行更像是过去的新兴市场。

第三个角度是财政政策。2008年美国次债引发全球危机，2009年希腊债务引发欧债危机，当时的结论是财政要有纪律，年度赤字率要维持在3%以内。

但我们注意到即使在过去十年，发达国家中也只有欧盟国家试图遵守这个3%的纪律，而美国自2008年金融危机后就从来就没有认真过。

川普2017年的减税严重恶化了疫情前的财政。到2019年底，美国财政赤字相较2016年已经恶化2个百分点到4.5%，但三年的恶化并未改善美国国会办公室对未来的预测。换句话说，川普的寅吃卯粮并未换到未来空间，而是竭泽而渔。

疫情之后，巨额的财政刺激导致美国2020财政年度赤字达到16%，创历史性新高，比2008年还高6%。如此大的财政赤字也只换来未来极小幅度的改善。预期2021赤字达8%以上，往后10年的平均赤字预期会超过5%。

从长周期视角看来，美元指数紧跟财政。历史上，二者只在80年代前期背离，核心原因在于沃尔克超级紧缩的货币政策导致超高的实际利率。

本轮极为宽松的货币政策叠加“直升机撒钱”式的财政政策，美元趋势性贬值非常确定，会一直持续到美联储再次大幅持续收紧货币政策为止。

全球转向新兴市场主导，美元贬值，通胀就容易卷土重来。美国试图与中国脱钩并不断实行制裁措施，会进一步在成本端推升美国消费者价格水平。基于此，我们预期美国明年会出现滞胀苗头。

转换二：虚拟到商品

过去十年由于量化宽松大幅压低了名义利率与实际利率，很多新的商业模式得以出现，虚拟经济以及高科技相关的企业价值得以大幅提升，包括科技、医药、新材料以及量子通信、量子计算等距离应用十分遥远的企业。从人类发展角度来看，这些变化是正面的。

但换个角度，最接地气的商品走出了十年熊市。我们认为发达到新兴的转换会逆转这个趋势。无论是从发达国家的角度，还是从新兴的角度，都会支撑这个主题。

从发达经济体特别是美国的历史数据来看，美元贬值常与商品牛市相伴。

更核心的原因在于，发达经济体央行相对中国极度超额的货币印刷，并未带来全球经济的实际提升。这一过程可以分为四个阶段。

第一阶段，全球经济最后一次“正常”发展的2002到2007年，全球GDP平均增速为4.3%。四大央行（人民银行、美联储、欧央行、日本银行）每年资产增量约为6000亿美元，用以支持经济的增量需求。

第二阶段，2008年次贷危机爆发至2017年的十年，四大央行每年货币印刷达1.3万亿美元，相对前面五年翻倍，但全球经济增速下降到了3.5%。

第三阶段，2019年全球经济增速略有放缓，央行立刻祭出印钞“大保健”，仅仅四季度一个季度就加班加点印出8000亿美元的高能货币。新的量宽政策并未立刻提升经济增速，2019年全年经济增速仅为2.9%，而年化3.2万亿的货币增加也仅让IMF预期的2020年经济增速提高0.4个百分点到3.3%。

第四阶段，2020年疫情来袭，发达央行的印钞机加速赶工，欧、美、日三大央行的高能货币在三个季度内增加了7万亿美元。但“货币水”拌不出好的“基本面”，IMF分别于4月与6月连续下调全球增速至负3.3%与负4.9%。虽然IMF在10月中小幅上调预期，但全球整体经济规模的全年预期依然会下降4.4%，创经济活动萎缩幅度多年历史记录。

货币超额印发，增速反而下调，那钱去了哪里？

直接受益的是金融资产，特别是美国的金融资产，因为美国家庭财富创了新高。美国居民家庭净资产与名义GDP比值从2009年的3.3，十年间上涨到疫情前的4.3，到三季度再度上升到4.9。

美国十年滚动经济平均增速自90年代以来下了一个大台阶，从3.2%的水平下降到1.8%。一个自然而然产生的疑问就是财富与产出的比值为何会上升？如果进行类比，这相当于一个企业销售增速不断下降，其市销率反倒不断上升。

答案在于美联储与发达央行的量化宽松推升了“伪”财富。

· 首先，美联储通过购买美国国债与信用债推升其边际价格，并将货币注入美国财政部与企业。

· 其次，美国财政部将货币“直升机撒钱”到个人与中小企业。

· 然后，个人自己或者通过基金与企业所得货币在二级市场购买或者回购股票。

· 最后，其他国家央行（比如欧洲）用自己印发的货币跟随美国购买其债券与股票。

美国金融发达的一个具体表现就是其金融资产存量巨大，美国家庭金融资产占其总资产的比例高达75%以上。债券与股票边际价格的提升，大幅提高了美国家庭财富。

我们应该认知到，真实财富最终来自于效率的提升与经济的增长。虽然央行短期推升财富的能力很强大，但这个“伪”财富是否能够保持购买力，需要观察其三条演化路径。

· 第一路径是实际购买力被严重削弱。美联储已经在走这条路，其平均通胀框架的意义在于用负的实际利率维持资产价格，靠时间与通胀来缓慢降低名义财富的真实价值。

· 第二条路径是明争暗抢，比如美国试图强迫收购Tik Tok与极力打压华为以及其他中国企业来帮助自己的企业做大。

· 第三条路径是坐实资产。“伪”财富可以投资于具有高增长的新兴市场，或者直接购买作为生产原料的商品以保值。

第一条与第三条路径都会直接推动商品价格上涨。从新兴市场的角度，主要集中于东南亚与非洲，需要关注三个方面——需求、意愿与资金。

首先从需求角度分析，根据亚洲开发银行最新的2017年的估算报告，2030年前亚洲基础设施需求已经提升到每年1.7万亿美元。

需要注意的是，这里绝大部分是亚洲新兴市场的需求。除基建外，新兴市场增长带来的消费需求也远高于发达国家，毕竟低水平、中等收入国家的增长，首先带来的是硬件需求，比如：

■  空调

■  电冰箱

■  洗衣机

■  汽车

这点与世界银行报告相符。

最后，美国新政府所提的基建解决贫富差距问题，也会带来商品需求。

从意愿角度分析，在这里我们不得不提到“一带一路”。欧美近些年的很多战略也是围绕这一增长区域，美国的“印太战略”重叠“海上丝绸之路”，欧洲的欧亚联通追踪着“丝绸之路经济带”。

再从资金角度分析，除欧、美、日三大央行今年7万亿美元的货币扩张之外，发展性金融机构的力量也不能忽略。

日本主导的亚洲开发银行的资本金高于世行主导的国际复兴开发银行，而资产却略低，依然有扩张空间。中国主导的亚洲基础设施投资银行现有200亿美元，潜在1000亿美元的资本金，账面资产仅220多亿，潜在扩张空间巨大。

有需求，有意愿，有资金，商品十年熊市压住了供给，所以商品向上的趋势机会大概率会延续。

转换三：配置到策略

人们对超级经济体发生的事件，特别是近期事件记忆的深刻，尤其体现在金融市场上，比如美国股市长牛永在。

回顾过去三十年，如果把宏观策略（多资产主动头寸管理的代名词）、美股、新型股票与商品放在一起比较，我们会发现宏观策略与美股并驾齐驱，而商品与新兴市场表现较弱。

另一方面，如果把过去30年拆成以10年为一个周期的维度，美股永远涨的信仰并不坚实。

1990至2000年，美股与宏观共同上涨，商品与新兴区间震荡。

2000至2010年，商品与新兴市场牛市，宏观受益，只有美股毫无趋势，两轮巨大宽幅震荡。

2010至2020年，美股一枝独秀，宏观与新兴几乎平盘，而商品走了十年熊市。

核心是看未来十年，我们判断新兴市场回归，商品出现上涨机会，同时大概率伴随美国滞胀年代的美债熊，美股震荡。

美国在上世纪六七十年代曾经历了很长时间的滞胀。驱动因素之一就是美国越战导致财政恶化，货币超发导致美元被迫与黄金脱钩。相比较而言，今天的背景与那时很相似。

我们判断随着前两大转换的开启，全球会再次出现商品上涨、新兴市场股票受益、美国利率因为财政与通胀上升、美股估值被杀的市场氛围。这个市场非常难以投资，因为商品与新兴市场的上涨走势与美国很不一样，波动巨大，无法躺赢。

因此，明年是主动管理多资产策略的机会，而不是找到几个资产、配置躺赢的机会。