01

行情回顾

2020年沪胶走势跌宕起伏，一度市场纷纷讨论，天然橡胶是否“王者归来”。2020年的行情可以分这么几个阶段来看：

①一季度，国内疫情爆发，实行封锁，轮胎需求下滑，整体矛盾点在于国内需求下降；

②二三季度，疫情在海外爆发及扩散，国外轮胎厂开工受阻，海外需求下降，但得益于国内政策扶持，发展基建及加大“国三”排放标准柴油车淘汰力度，在中国需求支撑下，窄幅震荡为主；

③四季度，国庆节之后，拉尼娜现象影响凸显，国内外产区降水偏多，激发交割品全乳胶结构性的矛盾，仓单处于近几年低位，随后美国大选、海外疫情二次三次爆发、国外发现新冠病毒变异等等，宏观环境不确定性加大，沪胶跌宕起伏。

02

全球天然橡胶供需格局

全球天然橡胶主要分布在赤道附近，南北纬15°范围内，主要种植在亚洲、非洲、南美洲，其中90%以上的产量还是来自于亚洲产区，传统主产国有：泰国、印尼、马来西亚、中国等，新兴主产国包括柬埔寨、缅甸、非洲等。因天然橡胶的下游主要是轮胎，欧美等发达国家，汽车保有量相对饱和，对轮胎的配套需求量相对减少，而中国随着发展进程加快，对轮胎的需求量增长较快，目前是全球天然橡胶最大的需求国。

参照天然橡胶树龄及亩产理论的对应关系，2011-2012年全球天然橡胶种植面积达到高峰，理论上在2018-2019年前后开始释放产量（按照7年开割），2026-2027年产量释放达到高峰（按照15年亩产达到高峰）。如果我们单从自然生长的角度来看，未来5年，天然橡胶的供应持续增加。

但是影响橡胶产量的因素，除了树龄，还和气候、病虫害、胶农割胶意愿、劳工短缺、主产国政策等因素有关，所以我们更多是去找成本支撑、关注极端天气、新兴产胶国的发展潜力等。

以下就从先从种植面积、天气、成本、新兴产胶国家种植潜力等方面来分析未来供给端的发展。下文主要对上述主产国及主销国进行分析。

03

供应—2021年天气、疫情扰动减弱，产量恢复性增长

2003-2015年ANRPC九国天然橡胶总面积呈增加趋势，近五年趋稳，2011年以前种植利润走高，促使新增及翻新面积扩大，2011-2012年前后新增面积达到高峰，随着近几年天然橡胶价格下跌，种植利润走低，天然橡胶新增种植面积增速下滑。预计2021年全球天然橡胶种植面积持稳，且基于2021年天气及疫情走好的判断，预计全球产量恢复至1368万吨，同比+8.6%，较2019年稍低。

3.1

泰国（产量占全球35%）

3.1.1 气候

由于天胶的产量存在季节性规律，正常情况下，10月份-次年1月属于泰国橡胶的高产期，从近五年的降水我们可以发现，泰国北部在高产期间，降水较为正常，而泰国南部在2017年的一季度及2020年的四季度，均发生降水偏多的现象，而泰国南部占泰国总产量的70%，所以我们在观测降水的时候，会把重心放在泰国南部。降水过多，一方面是有洪涝灾害的风险，另一方面，会影响割胶工作的开展，引起阶段性原料紧张的局面。

3.1.2 原料价格及加工利润

主产地的天气状况，对原料的产出有直接影响。2017年一季度及2020年的10月份因泰国南部降水偏多，造成泰国胶乳收购价上涨。一般情况下，胶乳与杯胶的价差在10泰铢/公斤以内，2020年杯胶涨幅较胶水有限，且波动相对平稳，说明2020年杯胶供应相对充足，胶乳供应的紧张来自于供应端扰动，整体原料并不短缺，这就容易出现胶乳急涨急跌的情况。

2020上半年全球相继因疫情而停工停产，对天胶需求降低，原料价格低位运行，泰国加工厂利润虽高但兑现难度大；下半年随着国内外经济活动的恢复，原料及成品价格同步上涨，STR20加工利润维持在同期低位。因RSS3的原料为生胶片，对胶水价格敏感，且烟片近几年在去产能周期，供应收紧，需求以刚需为主，10-11月份加工利润受胶乳价格影响明显，预计未来该现象仍旧持续。

3.1.3 未来天气预报

据泰国气象厅预报，2020年12月份南部地区降水较正常年份偏多，随后2021年1-2月份呈递减趋势。所以从降水条件上看，2021年年初泰国的高产期，天气端对产量的扰动减少。由于2020年属于拉尼娜年份，四季度丰沛的降水，对2021年泰国橡胶产量有一定的利好作用。

3.1.4 产量及出口

2013年至今，泰国天然橡胶的种植面积趋于稳定，目前的开割率处于95%的高位，泰国的产能释放较为充分，从产能利用率来看，泰国产区未来产量大幅提升的空间较为有限。2010-2019泰国产量年复合增长率为4%。

2020年因天气、新冠疫情、劳工问题（马来西亚最严重）等影响，据ANRPC预测，2020年泰国天然橡胶产量预估为448万吨，同比-7.6%。结合天气预报及近几年的产量增长率，预计2021年泰国天胶产量会有一个恢复性增长，在500万吨左右，同比+12%。泰国天然橡胶80%以上出口，其中三分之一出口至中国，随着新兴产胶国产量的释放，泰国未来出口量有减少趋势。

3.1.5 种植成本

据统计，泰国天然橡胶年种植成本约为1324.7泰铢/莱，折合每千克完全成本为46泰铢，现金成本41泰铢/千克，随着人工成本的上升，橡胶理论成本增加。按照当前理论的现金成本计算，原料收购价低于41泰铢/千克（按照当前的汇率：人民币/泰铢≈4.6，折合8.9元/千克，加上1200元/吨的加工费，折合烟片胶10100元/吨，可作为沪胶交割品之一的烟片胶边际价格参考），胶农割胶意愿会降低。

因为天胶价格自2011年之后，进入熊市市场，随着价格的降低，其实胶农对胶林的维护意愿及养护成本实际是降低的。

3.2

印尼及马来西亚

（产量合计占全球29%）

3.2.1 气候

印尼天然橡胶种植主要分布苏门答腊岛（占75%左右），如果以赤道为界，赤道以南的地区占总面积的60%，相对应的我们会更关注南苏门答腊岛的降水情况。

我们从降水与产量的关系来看，印尼及马来西亚的产量与降水联系不如泰国那么密切。这两个产区更多和胶数管理维护、病虫害、政府管控、劳动力短缺等问题有关。

3.2.2 预报降水情况

据印尼气象厅预报，2021年1-2月份北苏门答腊岛的降水偏多，3月降水趋于正常，因北苏门答腊的产量占印尼总产量的10%左右，因此预估2021年1-2月份的降水对印尼整体产量难成实质性影响。

据马来西亚气象局预报，2021年1-2月份，马来西亚整体降水较为正常。

3.2.3 种植面积及产量

近五年，印尼及马来西亚天然橡胶的种植面积保持稳定，但开割率出现分化，印尼目前的开割率85%左右，且近三年有上升的趋势。印尼的胶园以私有胶园为主，管理水平不佳，真菌病频发，以及树龄老化，造成印尼的单产其实不高，只有泰国的70%左右，所以从管理水平及养护的角度来看，印尼的产量还有一定的提升空间。而马来西亚自2008年前后改种棕榈树之后，开割率也逐年下滑，目前年产量仅60万吨左右，占全球天胶份额持续缩减，马来西亚主要是往出口高附加值产品方向发展。

考虑到印尼种植习惯的改变，需要一定的时间，以及政府的指导，而马来西亚外劳问题预计2021年随着全球疫情的好转，会有所缓解，预计2021年印尼产量330万吨，同比+15%，马来西亚65万吨，同比+18%。

3.2.4 印尼成品价格及出口

印尼及马来西亚的标胶价格较泰国低，出口有一定的价格优势，以欧美市场为主，2020年因欧美市场受疫情影响，复工复产不如中国，2020年印尼及马来西亚增加对中国出口，以标胶为主，目前中国标胶不存在短缺现象。

3.2.5 成本分析

马来西亚的劳动力短缺问题一直较为严重，从当地的最低薪资标准来看，较东南亚其他国家高，按照每年可割胶时间来计算，2019年割胶年收入折合2657美元/年，而缅甸、越南、老挝等地全年最低收入仅1500美元左右，所以马来西亚割胶工作依赖外来廉价劳工。随着疫苗大规模接种，全球疫情会好转，马来西亚的外劳问题将得到缓解。

3.3

越南及中国（产量合计占全球15%）

3.3.1 气候

中国及越南相邻，两大产区在每年8-11月份是旺产期，进入12月份之后，中国陆续停割，越南也进入减产期，正常夏季中国南部及越南是雨季，而2020年受全球气候异常影响，南海海域台风活动频繁，尤其对越南中南部带来超常降水，在10月上旬也造成两个产区原料偏紧的局面。

随着拉尼娜现象的减弱，降水恢复正常，且两个产区进入减产期，预计2021年一季度，气候对产量的影响不大。也得益于2020年下半年的降水，2021年的开割预计不会受干旱影响而推迟开割，预估2021年中国及越南的产量为206万吨，同比+3%。

3.3.2 越南及中国价格

国内的原料收购价格受天气端影响较明显，2020年10月份海南产区因短期降水过多，原料价格暴涨，带动成品价格上涨，尤其是交割品全乳胶，主要有几个原因：

①2020年因干旱推迟开割，全年割胶时间缩短2个月，导致全乳减产；

②浓乳利润高，以及替代种植指标下发时间推迟，分流了产全乳的胶乳原料；

③短期降水过多，影响胶乳产出；

④疫情提振浅色胶需求，全乳对3L的替代明显；

越南3L和中国的全乳胶在浅色胶方面有替代关系，2020年3-7月份，受疫情影响，浅色胶需求较好，全乳与越南3L的价差优势较去年明显，导致全乳对越南3L的替代更加明显，加速老全乳去化速度。

3.3.3 种植面积及产量

近五年，越南及中国橡胶的种植面积持稳，自2011年以来，两个产区的开割率均呈现提升趋势，主要是随着胶树进入开割期，割胶面积不断扩大，未来越南的开割率提升空间较大。因地理条件受限，中国的天胶种植仅分布在云南和海南，所以未来从种植面积上，提升的空间相对有限，中国橡胶主要还是依赖进口。

3.3.4 中国天胶种植成本分析

据调研，国内天然橡胶的种植成本在425元/亩，因云南单产高于海南，所以折算到单位种植成本，海南的成本更高，所以如果未来因价格过低导致弃割行为，那么海南对价格的敏感度更高，这也就导致了海南以生产利润更高的浓乳为主。国内形成云南主产全乳、海南主产浓乳的局面。但随着云南云勐浓乳线的投放，未来这一格局或许会有所改变。

因国内国营农场、中等规模私营胶园占比不低，不像印尼一样以小农胶园为主，所以涉及到雇工割胶，一般以雇主：雇员以5：5（或者4：6）分成的形式，加上加工完全成本1200元/吨，折合云南全乳边际成本在9300元/吨（可以作为沪胶交割品之一的全乳胶边际价格参考），因橡胶价格近几年持续走低，维护投入减少，实际成本降低。

3.3.5 中国库存

从中国天然橡胶的库存我们能看出，当前国内库存处于高位，橡胶整体仍旧处于过剩状态，短期橡胶价格的上涨，①胶种间暂时性的强弱关系；②供应端的潜在减产预期；在库存未得到有效去化之前，高库存的现状，会成为压制天胶价格上涨高度的一个重要因素。

截至2020年12月25日，天然橡胶库存期货为158770吨，环比+6.4%，同比-29%，库存小计170820吨，同比-32%，侧面说明2020年全乳减产的事实。国内云南及海南当前已经停割，2021年一季度需要关注越南的胶乳释放情况，当前全乳减产的矛盾仍存。

2016年至今因套利盘活跃，高库存的现状成为常态化，全国可统计库存将近150万吨，占中国全年消费量的 27%。

所以未来高库存的去化，要么靠需求拉动，要么靠供应减少，因为库存终究是库存，如果需求不能完全消化，在全乳与混合价格劈叉的时候，套利资金会非常被动。目前市场接受了高库存的事实之后，去库超预期会是利好，但是缓慢累库不会成为即时的利空。

3.4

柬埔寨、缅甸及科特迪瓦

（产量合计占全球10%左右）

柬埔寨、缅甸、非洲的科特迪瓦是近些年新兴产胶国中，发展较快的几个产区，截至2019年，三个产区产量合计将近140万吨，占全球产量10%左右，近五年产量复合增速将近15%，而从全球除掉中国、泰国、马来、印尼、越南五大产地之外的其他国家产量合计来看，近十年产量复合增速4.3%，高于传统的五大产胶国的产量增速2%，未来几年，全球产量的增加，更多是关注柬埔寨、缅甸、科特迪瓦三个产区。从发展潜能看，因为非洲的人工成本、种植成本比较低，且在非洲，橡胶比可可的种植收益高，所以未来橡胶种植面积仍将扩大。

随着新兴产胶国产量的释放，未来全球贸易格局可能会发生改变，中国自2015年以来，增加从新兴产胶国的天胶进口，但目前中国最大的进口国仍旧是泰国。

另外，自中国加入世贸组织开始，农业农村部坚持将稻谷、小麦、棉花和天然橡胶等农产品列为敏感商品，所以尽管2020年东盟国家签订了RECP协议，但预计对天然橡胶进口关税不会放松。

3.5

供应端总结

天然橡胶的农产品属性，决定了供应端受天气影响较大，2020年四季度的拉尼娜现象为国内外产区带来丰沛降水，利好2021年天然橡胶的产量。另外一方面，随着全球疫苗的大规模接种，预计2021年疫情对外劳影响减弱，整体预计2021年全球天然橡胶产量1368万吨，虽未恢复至2019年水平，但较2020年有近9%的增幅。

04

需求—恢复预期向好，但恐达不到2019年水平

全球天然橡胶的下游需求主要是轮胎（占70%左右），按国别需求来看的话，主要集中在中国。所以需求端我们会着重分析中国这一主销国、发达国家市场以及未来新兴市场的发展潜力。

4.1

中国

4.1.1 中国轮胎需求结构

橡胶主要分为干胶和乳胶，中国天然橡胶消费少部分是乳胶，80%左右以干胶消费，干胶的最大需求是轮胎，中国对轮胎的需求主要分为三块，国内新车配套、国内替换需求、出口，需求占比大致是2：4：4。配套需求和新车销售有关，而替换需求则跟公路行驶里程数、货运及客运周转量有关，另外海外市场也是国内轮胎需求很重要的一部分，随着轮胎企业海外建厂，国外对中国；轮胎的“双反”调查等，未来中国轮胎出口占比可能会有所下降。但是我们从全球视角看，这不过是贸易流的转移，对全球的需求量没有影响。

4.1.2 中国轮胎开工率

2020年初因国内疫情影响，实行封锁政策，轮胎的开工下挫，后面随着复工复产的进行，轮胎开工逐步恢复，8月之后，随着海外订单的恢复，开工持续高企，因美国“双反”政策初裁时间推迟到2020年12月29日，所以国内轮胎企业有赶出口的需求，对2020年四季度的高开工有支撑。但随着全球疫情好转，海外订单回流可持续性差，预计2021年下半年开工会回落。

4.1.3 轮胎配套需求

从配套轮胎这一端来看，自2020年4月份开始，商用车的销量大幅增加，尤其重卡的表现特别亮眼，得益于国内的基建拉动和国三淘汰力度的加强。乘用车受政策发力的推动，汽车下乡、补贴、行驶限制等共同作用下，下半年销量也是比较可观。国内的汽车销量也从预测-20%缩小到-4%。

经销商在2020年的经济环境下，屯货意愿不强，正常是随采随卖，截至11月份，汽车经销商库存预警指数处于近5年中性位置，高出50的荣枯值。

据汽车之家调研，2021年车企及中汽协等对中国乘用车市场的预测均表现乐观，整体预测乘用车销量同比有7%左右的增幅，预计提升对橡胶需求量1.7万吨左右。汽车消费与宏观经济紧密相关，发改委经济研究所预计，2021年经济将延续修复的态势，加上疫苗上市以后，疫情防控将进一步好转，消费和服务业加速修复。2020年增长低基数、政策滞后影响因素、国内外经济增长环境，2021年乘用车市场恢复性增长是行业共识。

4.1.4 中国汽车销量预测

据统计，2018年全国柴油车保有量2103万辆，占汽车保有量9%，其中国三及以下的柴油车保有量为1015万辆，国四764.8万辆，如果按照重卡自然更新的频率来计算，2020年预计有70万辆重卡需要更替，到2021年，同比下滑近9%至64万辆，而2020年在国家政策指导下，加快国三以下柴油车淘汰进程，京津冀及周边地区，计划至2020年底淘汰100万辆国三及以下排放标准柴油车。预计政策会持续到2021年上半年，对2021年上半年的轮胎配套需求仍旧有支撑，但边际利好减弱，这一块具有政策不确定性。

4.1.5 轮胎替换需求

从全球的汽车市场来看，中国的汽车保有量稳步上升，预计2020年超过美国，到2023年有望超过欧盟，成为全球汽车保有量最多的国家，庞大的汽车保有量市场，在替换轮胎需求方面，有较大潜力。

从客运和货运数据，我们可以侧面反映轮胎替换需求情况，2020年虽然轮胎配套需求未有明显下滑，但是在疫情影响下，居民出行需求被动减少，出行频次降低，另外“宅经济”支撑货运需求（电商行业的发展），整体来说，轮胎替换需求预计2020年全年-10~15%。

对未来的汽车轮胎替换需求做预测的时候，我们需要考虑整体宏观氛围、货币环境、基建的持续投资力度、以及物流行业的发展等等。虽然社融规模持续增长，但是基建投资同比增速有点乏力迹象，物流业增速也趋缓，对轮胎替换需求的大幅拉动的可能性不大。

4.2

欧美国家

由于欧美市场，汽车保有量趋于饱和，乘用车配套轮胎需求难有大的增长，主要是看替换需求，从北美挖掘机开工小时数来看，基建未有明显启动迹象，随着美国大选落地，美国新任总统拜登上台，虽拜登偏向于搞基建，但由于美国疫情还较严峻，2021年美国预计主要还是以应对疫情、修复与盟国关系为主。2020年由于疫情提升了美国人购置郊区房产需求，从而推动了卡车需求景气度，而这部分也会随着疫情的好转而逐渐消失。

据美国交通部数据显示，12/7-12/13当周，美国州际公路形式里程数同比-11%，其中乘用车同比-15%，卡车同比+9%，卡车的恢复速度仍旧好于乘用车。如果结合上图美国出行指数来看，出行指数同比+27%，也就是说，现阶段美国出行需求以短途为主，由于行程缩短，这短期对轮胎替换需求有一定不利影响。

另一方面从apple出行指数来看，欧洲主要国家的出行指数，自2020年11月份欧洲疫情反弹之后，出行指数下降，这也是前期市场对欧洲轮胎替换需求下降的担忧，目前来看，欧洲出行同比下滑仍较严重，且未有明显反弹，未来随着疫情好转，出行需求增加，国外轮胎需求有恢复的预期，但具体恢复速度还是要结合疫苗大规模接种进度来看。

4.3

印度等发展中国家

2019年印度人口达13.7亿，且人口结构非常年轻，年轻的人口一方面意味着经济增长的巨大潜力，一方面也意味着巨大的潜在购车人群。印度近年经济成长稍有回落，2018年人均GDP迈入2000美元门槛。而中国车市2008年车市增长的背景，也在于中国人均GDP超过2000美元，另外也是由于中国四万亿的刺激，基建拉动汽车需求释放。

2019年印度汽车销量380万辆，同比稍有下滑，目前印度千人保有量仅为22 辆，市场潜力巨大，所以从长周期来看，印度的经济发展，对汽车需求的提升，从而提振全球轮胎的需求。但短期来看，2020年印度经济受到重创，预计2021年国内需求以缓慢恢复为主，对全球轮胎需求的贡献或将有限。

4.4

合成胶替代

上述分析均为天然橡胶，而合成橡胶是由人工合成的高弹性聚合物，在性能上和天然橡胶有一定的相似性，所以在轮胎的某些部位可以产生替代作用。合成橡胶品类繁多，其中使用最多的是丁苯橡胶及顺丁橡胶，其下游大部分是轮胎。

轮胎厂会根据天然橡胶与合成橡胶的价差，来考虑是否更换配方，2020年二季度受全球疫情影响，原油跌至负油价，合成橡胶成本坍塌，全乳胶与顺丁的价差扩大到2000元/吨以上，引发合成胶对天然橡胶的替代，由于二者之间的性能并非完全替代关系，所以合成胶对天然橡胶的大幅替代发生，一方面是需要合成胶性能的改进，另一方面是合成胶价格大幅低于天然橡胶，来产生替代优势，从当前的价差结构看，合成胶的替代优势仍存。

05

总结及策略

2020年四季度拉尼娜现象为国内外主产区带来丰沛降水，且全球疫情有好转预期，预计2021年全球天然橡胶产量同比增加近9%，至1368万吨。

在全球货币宽松的背景下，不论是国内汽车消费刺激：如新能源汽车购买补贴、汽车下乡；还是全球疫情好转之后，欧美国家居民的出行需求提升，均对轮胎需求有支撑。中长期来看，随着印度、东盟国家经济的发展，汽车保有量得到提升，对轮胎需求也会有一定的提振作用。

整体2021年天然橡胶供应过剩的格局未变，基本面较2020年好转。

策略建议上，基于2021年全球轮胎的需求恢复预期，支撑天然橡胶底部较2020年抬升。另一方面，因天然橡胶产量仍在释放周期，供应压力仍存，2021年预计较难看到趋势性行情，大区间波动为主，参考价格：13000-18000元/吨，维持逢低做多的策略。