矿端供应紧张格局未改

在锌矿供给较为紧张而需求较好的背景下，锌价短期难以出现大幅下跌。我们认为2021年上半年锌价将延续涨势，全年价格前高后低，原因一是从锌矿产能的投放节奏来看，2021年上半年锌矿供给压力不大；二是需求端短期难以出现下滑，基建与房地产皆表现出较强韧性；三是欧美加码货币与财政政策，在流动性充裕下大宗商品上涨弹性较大。

风险提示：疫情超预期暴发，欧美货币政策转向。

疫情推迟锌矿释放进度，锌矿供应前紧后松

受疫情影响，锌价于3月底跌破矿山企业 75 分位线，导致炼厂和矿山利润大幅收减，海外部分矿山因为利润减少开始减产。另外，受疫情影响，矿区人员来往、物流受到限制，许多矿山无法开工。2020年本打算扩大产能50万吨，而这一部分产能将顺延至2021年。2020年减少产能较多的国家、地区即为受疫情影响较大的国家和地区，分别为秘鲁、美国以及欧洲等。

锌矿加工费今年以来出现了两次明显的下调，分别为今年年初以及10月份。今年年初受疫情影响，锌矿主要生产国秘鲁等的产量不及往年，全球锌矿产量出现断崖式下跌。锌矿加工费从年初开始一路走低，虽然短期有所反弹，但是幅度较小。叠加红狗矿装运港口的两个运输驳船中的一个发生故障，引发市场对锌矿供给的担忧，进口锌矿加工费最低降至150美元/吨左右。10月份后锌精矿需求明显增加，而锌矿供给时有扰动，如南非的Gamsberg矿出现矿难事件导致采矿处于暂停状态，进口锌精矿加工费再度下调至85美元/吨。

不过国内锌矿产量在7月份之后出现明显增加，主要在于疫情受到控制后部分矿山开始复产，并且在利润恢复下计划投产的项目相继投产。国外矿山方面，前期受疫情影响较大的秘鲁在8月份之后产量明显提升。对于2021年，我们认为上半年的锌精矿市场仍然较为紧张，锌矿加工费难以上行。不过进入三季度以后国内锌精矿市场紧张的局面将得到缓解，原因在于海外锌矿供应量将增加，而国内之前延后的锌矿产能也将逐步投产。

冶炼产能逐步回归，精炼锌供给压力逐渐增大

今年年初精炼锌价格跌破成本线，众多小型冶炼厂不堪亏损压力而选择停产。同时由于锌矿供应较为紧缺，国内部分冶炼厂产能由于原料问题被动受限而选择检修或者限产，这使得上半年精炼锌产量增速一直处于下滑状态。进口精炼锌方面，今年进口盈利窗口打开机会不多，长单签订量相较往年下调，今年1—10月累计精炼锌进口量仅为42万吨，较去年同期下降将近10万吨。在产量与进口量都不及预期的情况下，精炼锌的库存也是一直处于下降状态。

对于2021年，我们认为精炼锌产量将保持前紧后松的局面。随着锌矿供应逐步提升，精炼锌冶炼加工费将逐步筑底，这为锌冶炼利润提供支撑，从而刺激精炼锌产能的投放。国内精炼锌产量从2020年7月份之后明显增加，主要在于祥云飞龙以及蓝山化工等冶炼产能的扩产。从明年产能的投放节奏来看，青海中炬以及贵州西南能矿锌业都将在下半年开始投放。预计2021年国内冶炼产量将持续抬升，供应压力主要集中在明年下半年。

经济复苏较为明确，需求将延续强势

从锌的消费结构来看，基建和建筑是主要领域。2020年镀锌板开工率高于往年同期，源于基建与房地产表现强势，固定资产投资中房地产投资与基建投资回升较快。SMM的数据显示，4月份以来镀锌板企业开工率一直较高，并且镀锌板库存在4月后就显著下降，镀锌板主要用于基建和房地产，侧面验证基建与房地产表现强劲。

10月份和11月份房地产数据超预期，一定程度上消除了市场对于房地产下行的担忧。商品房销售面积在经历了9月份的低迷后10月份逆势回升。而房屋竣工面积同比增速在经历了4个月的低迷后返回正值，地产后周期仍然值得期待。相比9月份市场对房地产融资3条红线的担忧，10月份和11月份的数据显示房地产短期不会下行。基于房企土地库存仍然较高，预计房屋新开工在近一两个季度都将维持高位。

随着美国大选的尘埃落定，全球贸易环境预计将显著改善，由于拜登可能采取更稳定的外交政策，中美贸易摩擦大概率将得到缓和，国内出口高景气度有望延续。由于海外疫情“宅经济”以及国内产品出口替代的影响，5月份以来国内出口保持着较高的景气度，中国11月出口金额同比增速更是达到了21.1%。随着欧美经济的复苏，出口高增速将由出口替代拉动改为海外需求恢复拉动，精炼锌以及精炼锌制成品如家电汽车等出口需求有望超预期。另外，美元指数与锌价呈天然的负相关关系，当前宽松的货币政策有利于美元指数下行，进而支撑锌价。

图为全球精炼锌产量开始回升

沪锌仍持多头思路，阶段性高点或在明年二季度

精炼锌社会库存为11.83万吨，交易所库存仅为4.12万吨，低于历史值。进入11月份后，精炼锌社会库存下降加快，库存下降曲线走陡。在供给增加的情况下，库存却还大幅下降，侧面印证终端消费较好。从历史经验来看，库存拐点预计将出现在明年1月份。基建投资与房地产投资的热度还将持续1—2个季度，而出口在海外经济复苏的拉动下也趋于上升，预计明年一季度的需求将较好，一季度库存累积有限。

在锌矿供给较为紧张而需求较好的背景下，锌价短期难以出现大幅下跌。从沪锌指数持仓量来看，当前阶段市场交易情绪较为理性，并无明显超买迹象，沪锌相较于其他有色金属也并不存在高估，因此我们对沪锌仍然持多头思路。从锌矿产能的投放节奏来看，供给压力主要集中在三季度，我们对于明年上半年的锌价较为看好，而下半年在供给压力下或出现下行风险。