01

棕榈油

2020年的棕榈油，走出了一波漂亮的V型反转。春节前边际利空的打压，以及节后新冠疫情大范围扩散引发的对需求的担忧，令棕榈油从高位暴跌近2000点。但随着市场恐慌情绪释放，在跌至4300元/吨附近，愈加靠近成本支撑后，棕榈油在偏差的产量及好于预期的需求下率先开启反弹。随着盘面反弹，市场逐渐关注到马棕迟迟未能重建的库存，产地报价不断上涨对连棕走势形成推动。此外，豆菜油利好题材与棕榈油题材形成轮动，叠加全球央行放水引发的流动性充裕及美元指数走弱对大宗商品的利好，推动棕榈油向上突破2016年价格高点。

在主力合约升至7000元/吨附近后，市场对棕榈油后市开始产生分歧。中期马来的低库存已进入市场预期，在明年产量随降雨、施肥、劳动力改善后，库存的重建只是时间问题，当前的价格还有多大上涨潜力，高价还能持续多久，值得思考。而这又要关系到产量及需求的恢复程度，具有一定不确定性。此外，虽然马来偏紧平衡表支撑产地报价强势，但8月以来印尼开始显示出强劲的产量复苏态势，后期印尼会拖后腿吗？

（一）多因素利好2021年棕榈油产量恢复

东南亚2020年偏差的产量，在今年产地棕榈油的去库存中起到了重要的作用。根据官方口径数据，2020年1-11月，马来棕榈油产量1780万吨，较去年同期下滑72万吨；2020年1-10月，印尼棕榈油产量4300万吨，较去年同期下滑100万吨。2020年偏差的产量，离不开2019年偏少的降雨及施肥不足，此外疫情导致的劳动力短缺及开工不足也限制了棕榈油的产量兑现潜力。展望2021年，多因素利好棕榈油产量的恢复，包括2020年较好的降雨情况及拉尼娜背景下良好的降雨前景，疫情逐渐得到控制后马来劳动力短缺状况的改善，价格上涨利润好转后种植园较足的施肥养护动力，以及印尼尚未结束的增产周期。

1、良好降雨提振棕榈油产量前景

以各地区产量占比为权重，可以计算得马来西亚及印尼产量加权降雨量，如上图所示。很容易看出，今年马印降雨接近多年同期高位。具体来看，自去年12月以来，印尼降雨已经开始获得明显改善，而马来西亚降雨恢复则要稍晚到今年的3-4月。处于同期高位的降雨，令年内棕榈油产量受到强降雨引发的收割延误、运输不畅等影响，对当期产量造成了一些不利的影响，但从长期来看，充足降雨对远月棕榈油产量形成较好保障。

作为一种喜好高温多雨的热带作物，充足的降水是油棕花序发育及后期棕榈果产量形成的重要保障，根据我们此前研究，棕榈果产量滞后降雨量约8-10个月，即充足的降水将在未来的8-10个月反应到较好的产量上。按照前期降雨情况推算，今年8月起印尼棕榈油产量已进入恢复阶段，这从印尼的产量走势可见端倪；马来西亚预计要到12月，目前表现尚不明显，当然也因马棕产量还受到劳动力短缺的扰动。在给东南亚带来较多降雨的拉尼娜已进入中等强度状态，并将有95%的概率持续至明年1-3月的情况下，预计2021年的棕榈油产量潜力将获得较好保障。虽然如此，马来西亚短缺的劳动力影响产量潜力兑现，对棕榈油表观产量形成扰动，也不容忽视。

2、劳动力状况改善增强产量潜力兑现

今年东南亚偏差的产量，除了前期不利的降雨、施肥情况，以及当期偏高降雨对收割形成的阻碍之外，劳动力短缺及开工不足也是重要原因，尤其是马来西亚。马来西亚的棕榈种植业严重依赖外来劳工，外来劳工占比高达84%，主要来自印尼、孟加拉国等周边地区。

早在新冠疫情之前，因收入低、工作累等原因，棕榈种植业就已经面临劳动力流失及短缺的问题，直接影响到了产量潜力的兑现。根据马来西亚棕榈油协会MPOA，马来棕榈种植业面临着3.7万名工人的短缺，占总劳动力的近10%。而为应对新冠病毒的大流行，今年初马来西亚关闭了边境，限制了外来劳工的流入及返回，此外还禁止雇佣外来劳工直至12月底，更令其劳动力短缺状况雪上加霜。在此情况下，种植园不得不积极加速行业机械化，雇佣当地人甚至考虑招聘犯人。但从近几个月的情况来看，效果并不是太理想。

除了劳动力短缺，疫情引发的行动限制令及开工不足更进一步放大了劳动力不足对产量的影响。为便于疫情控制，马来西亚自3月18日起实施行动限制令，并数度延长。在此期间，属于非重要部门的棕榈种植园、压榨厂一度被关停，虽然随后获得了运营特批，但沙巴州部分出现疫情的种植园仍被暂时关停，压榨厂的工作时长也受到限制，对相应地区的棕榈油生产造成了较大影响。全国的行动限制令在6月初到期后，12月起部分疫情较重的区域又开始实施行动限制令，沙巴州又不幸中招，产量再度受到影响。

3、良好利润驱动较强施肥养护动力

2019年及2020年下半年，油脂整体走势较为火热，伴随着棕榈油价格的大幅上涨，种植利润也在不断攀升。根据我们此前测算，精炼棕榈油的FOB成本在450美元/吨左右，对比今年动辄八九百美元/吨的FOB报价，给出了较为丰厚的利润。不同于更早几年的惨淡景象，过去一年多以来丰厚的利润窗口给予了棕榈种植户更强的动力对种植园进行管理和维护，此外老树翻种的积极性也得到较好提升。在此背景下，棕榈种植园增加了对园子的管理和维护投入，直接对棕榈油产量潜力形成促进，预计将对明年产量前景形成积极影响；而老树翻种虽在短期内对产量增长有所不利，但从长期来看也利好棕榈油单产的改善。

2015年之后，在环保及土地的压力下，马来西亚放缓了对棕榈种植园的土地审批，马来棕榈种植面积年增长率不足1-2%，面积增长的缓慢令种子需求可看成翻种积极性的近似指标。从马来油棕种子的需求情况来看，翻种积极性受种植利润较大影响，2016-2017年间较高的种子需求即反映了棕榈油价格反弹带来的利润回升。此外，2017-2018年利润走低期较高的种子需求反应的则是马来政府通过补贴对翻种活动的鼓励。由于一般新树种下3-4年开始产果，随后单产逐年增加，根据此前的种子需求情况，粗略按照每年1-2%的翻种率测算，今年下半年较高的翻种率对短期产量影响有限，反倒是2016-2018年间的积极翻种对单产的提升作用将开始显现。

4、印尼大增产周期拐点或将到来

除了降雨、劳动力、施肥养护及翻种等外部扰动因素，对棕榈油单产影响更大的内部因素在于树龄。一般来说，油棕在栽种至种植园后，经过3-4年的生长期开始结果，4-7年产量逐年增加，7-14年后进入旺产期，15-18年后产量逐渐衰退，整体树龄结构所处的区间将直接影响棕榈油产量趋势的发展方向。虽然同处东南亚，但马来西亚与印尼的棕榈种植产业发展存在先后顺序，且土地供应量及政策的也有差异，进一步导致了两国油棕树龄结构的不同及棕榈油产量的分化表现。

马来西亚是油棕企业化种植较早的国家，种植的快速扩张主要发生于2000年以前。随着近些年土地供应的收紧，2016年以来的马来油棕种植面积扩张速度显著放缓，2017-2019年间整体低迷的棕榈油价格及利润也阻碍了翻种积极性，逐渐老化的树龄对棕榈油单产及产量形成较大拖累。近几年的马来西亚棕榈油年产量整体在1900-2000万吨附近徘徊，单产则出现阶梯式回落，侧面反映新增成熟面积较少及树龄结构老化的影响。

虽然印尼的棕榈种植面积也是在20世纪90年代末期开始大规模增长的，但因其土地供应相对充裕，棕榈种植面积增速得以维持在较高水平。持续的扩种保障了印尼相对年轻的树龄结构，令其当前单产仍整体维持上升态势，叠加新增成熟面积的增长，带动近几年的产量大幅提升。不过自2015年森林大火以来，印尼开始收紧对种植园的土地审批，油棕种植面积增速也开始放缓，预计未来印尼棕榈油产量的增长将主要依赖于单产的增长。

根据前期种植情况推算，我们测算出的马来西亚油棕平均树龄在15年左右，整体进入产量衰退期；而印尼油棕平均树龄在10.5-14年，虽然仍整体处于7-14年的旺产期，但已经进入旺产期的末期，预计单产及产量的拐点将在未来的几年里很快到来。

虽然2019年印尼棕榈油单产仅有3.11吨/公顷，逊于同期马来西亚3.47吨/公顷的单产，较马来巅峰时期的4.02吨/公顷的单产仍有较大差距。但考虑到印尼种植园基础设施建设不足及较高的小农户种植占比，印尼单产潜力低于马来西亚就不足为奇了。包括灌溉、道路等在内的基础设施对单产的影响不好评估，但真实存在。而从种植主体来看，相比于种植园集团，小农户在资金、种植技术等方面通常不及，因而其单产往往会拖后腿。2019年马来西亚小农户占比仅在28%，而印尼占比高达41%，印尼较高的小农户占比即导致了其单产潜力的受限。

印尼种植园集团与小农户的单产差异高达1.5-1.8吨/公顷，仅考虑到种植主体占比的差异，将给印尼带来逊于马来西亚0.20-0.23吨/公顷的单产。若再考虑其他方面的因素，预计印尼在巅峰时期的单产可能仅有3.5-3.6吨/公顷左右。按照1500万公顷的种植面积，对应印尼产量天花板在5250-5400万吨附近，距离2019年印尼4586万吨的产量尚余650-800万吨左右的空间，但这可能也在暗示印尼产量增长的拐点已经不太远了。

总体来看，在2020年产量受损后，我们预计在降雨、施肥及劳动力改善的情况下，2021年东南亚棕榈油产量将进入恢复阶段，马来西亚产量预计升至1980-2000万吨，而印尼产量则将至少有200-300万吨的恢复空间。但从马来及印尼的油棕树龄情况来看，马来西亚油棕已经进入产量衰退期，而印尼的大增产周期拐点也即将来临。在持续十多年的持续扩产后，产量增速的放缓预计将给更长期的棕榈油价格走势带来更多的希望。

（二）食用及生柴需求有回升空间

供应端的题材为棕榈油价格上行提供了较好支持，虽然2020年全球棕榈油需求受新冠疫情冲击出现下滑，表现为疫情防控下餐饮需求的减少及出行限制下的生物柴油需求的回落，但降幅低于预期的需求也为棕榈油去库存提供了不少助力。随着明年新冠疫苗投入使用及疫情逐步得到控制，我们预计棕榈油的食用及生柴需求有望获得同比回升，有利于减轻棕榈油在产量恢复下的累库压力，将继续为价格提供支撑。

1、食用需求稳中向好

席卷全球的新冠疫情对中包装餐饮占比较高的棕榈油需求形成冲击， 2020年棕榈油进口受到较大冲击的国家主要是中国及印度，降幅高达20%左右。在此期间，中国因较高的豆油性价比大量压榨大豆替代棕榈油，而印度在2019年与马来西亚的争端中减少棕榈油进口后，2020年的进口又再度遭遇疫情的冲击。

2020年1-11月，国内食用棕榈油进口仅402万吨，较去年同期猛降105万吨，虽然棕榈油需求受到豆油替代，但食用棕榈油港口库存仍较同期出现明显回落。随着国内豆棕价差不断走升至1000元/吨上方，豆油的性价比已被明显削弱，预计阶段性棕榈油需求将有所回升。但考虑到明年较好的养殖形势，市场将豆粕年需求增幅放在8-10%，预计大豆压榨将升至9600万吨以上的高位，豆油产出的增加料将对其价格形成打压，利于豆棕价差的回落，但豆油对棕榈油的替代可能仍将是明年的主旋律。

印度方面，虽然此前一度跟马来闹掰减少棕榈油进口，但棕榈油较高的性价比仍令其牢牢占据印度人的餐桌。即使是在进口大幅缩减的2019/20年度，印度精炼棕榈油及毛棕榈油进口占比仍高达54%。而在印度将12月底的毛棕榈油进口关税从37.5%大幅调降至27.5%，且未下调其他植物油关税后，毛棕榈油的性价比获得进一步的凸显，预计将有利于对后期进口的促进。此外，从印度国内食用植物油库存来看，截至11月底不足150万吨，虽从今年4月的超低水平有所恢复，但仍低于正常200万吨左右的水平，暗示着后期较大的补库空间。随着印度植物油补库的推进，我们预计性价比较高的毛棕榈油进口将首先受益。

2、生柴需求复苏可期

与年初增长的预期相反，2020年全球生物柴油产量较去年下滑，受到新冠疫情较大冲击。一方面，原油同植物油价差的拉大令生柴掺混利润大幅恶化，影响商业掺混的进行；另一方面，新冠疫情引发的出行限制削减柴油消费，令按照固定掺混比例执行的生柴政策掺混量相应回落。根据油世界的预估，2020年全球生物柴油产量预计减近110万吨，主要的扰动来自印尼与阿根廷。巴西、欧盟和美国较严格的掺混要求使得今年这些地区的生柴产量基本没有偏离预期，而阿根廷生柴产量仅在200万吨左右且以豆油为主要原料，总体来看棕榈油生柴产量及需求受疫情冲击的影响最大。

印尼2020年的生物柴油产量不及此前预期，主因柴油需求下滑引致的掺混减少。根据印尼生物柴油协会数据，2020年1-10月，印尼棕榈油产量在720万千升，其中国内掺混量近710万千升。按照该节奏，预计年内国内掺混量将达830-840万千升，对应棕榈油用量在720-730万吨，基本满足印尼下修后840万千升的掺混目标。虽然B30的实施令印尼PME国内需求同比增长明显，但出口因利润不佳同比大幅下滑，导致2020年印尼生柴产量及棕榈油投入量并未出现明显增长。12月22日，印尼能源部发布公告，确定2021年印尼生物柴油掺混配额为920万千升，若再考虑明年PME出口的恢复，可对印尼棕榈油生柴需求增长有一定期待。

今年植物油与原油走势的大幅分化令POGO价差大幅走扩，不仅严重打压了印尼的生物柴油出口，印尼生柴补贴基金的资金也在这期间被快速消耗。根据一些机构的测算，2020年11月底，印尼生柴补贴基金已几乎没有资金来支持B30计划的进行，印尼不得不放缓明年上马B40的步伐，在经过多轮讨论之后，终于决定将调整棕榈油产品的出口附加税（levy）征收标准来补充生柴补贴基金的资金。

12月10日起，印尼正式启用新出口levy征税标准，毛棕榈油出口附加税高达55-255美元/吨，而精炼棕榈油出口附加税则在35-202.5元/吨，具体税额视报价区间而定。例如12月CPO参考价870.77美元/吨，对应180美元/吨的毛棕榈油及140美元/吨的精炼棕榈油出口levy；1月CPO参考价上调至951.86美元/吨，对应225美元/吨的毛棕榈油及177.5美元/吨的精炼棕榈油出口levy。考虑到当前较高的棕榈油价格，新标准下的税额较2020年55美元/吨、35美元/吨的固定标准提高不少，此外浮动的征收标准也能将税额与受POGO价差影响的单位生柴补贴变动形成一定匹配，但该levy能否对后期的B30计划执行形成有效保障呢？我们将在下文作个简单测算。

印尼2021年920万千升的生物柴油掺混配额折算质量约800万吨，为测算新出口附加税征收标准下补贴资金能否覆盖完全，我们对2021年的原油、棕榈油均价及棕榈油出口做了一系列设定，测算结果如表2所示：

通过测算很容易发现，当棕榈油均价较高时，因levy征收较多，对掺混配额下的生柴补贴覆盖率也较高。随着棕榈油均价下跌，通过出口附加税征收的资金降幅高于补贴，资金对补贴的覆盖率将出现下滑。当CPO均价跌至760-790美元/吨时，levy能覆盖的补贴比例将降至95%-97%，意味着按照目前920万千升的掺混目标，可能将出现一定的资金缺口，且该资金缺口随棕榈油价格的下跌被逐步放大。

不过该测算还略显粗糙，部分设定值的调整也可能对资金覆盖率及资金缺口产生影响，比如原油价格及出口量等。随着新冠疫苗投入使用及疫情得到控制，2021年原油需求复苏可期，近期布伦特原油期价持续走升至50美元/桶上方，市场看好情绪也在增加，对比多机构2021年60-65美元/桶的均价预估，55美元/桶只能算是偏保守的估计，实际的补贴资金可能还可以再少一些。此外，同等价格下，棕榈油产品出口每增加100万吨，将对应1亿美元左右的levy增收，也能对这个并不算大的资金缺口形成较好弥补。但不管怎么样，预计在2021年印尼920万千升的掺混配额中，95%以上的执行率较容易达到，这也算是对760万吨以上的需求形成了托底。而在2021年度棕榈油近高远低的价格预期下，即使存在资金缺口可能也得等到年末，但在高额的处罚下，想必生柴工厂停机的动能并不会太强，少量的资金缺口并不足以对全年掺混配额的完成形成太大阻碍。随着最具不确定性的印尼生物柴油政策落地，预计2021年棕榈油生柴需求复苏可期。

（三）产地库存重建或依然偏慢

通过上文的分析很容易发现，明年的全球棕榈油将整体呈现产量、需求双恢复的特点，预计将令东南亚偏低的库存获得一定修复。随着前期降雨、施肥养护及劳动力的改善，我们预计2020/21年度马来西亚棕榈油产量将修复至1950-2000万吨区间，同比有所增长但仍受限于老化的树龄；预计印尼的产量增幅会更高些，考虑到印尼今年的降雨从去年的干旱中恢复明显，且油棕树龄仍整体处于旺产期。

对主要需求国的进口上，考虑到国内后期旺盛的豆粕需求，预计棕榈油需求将受到豆油供应增长的较强抑制，进口增幅有限；而印度在调整关税后，后期的补库则将更倾向于选择毛棕榈油，2020/21年度的进口有较强修复倾向。在生物柴油需求端，随着印尼对棕榈油产品出口levy的调整及2021年920万千升掺混配额的发布，预计棕榈油生柴需求将取得一定同比增长，亦将对整体棕榈油需求增长形成贡献。

由于2020/21年度有近半仍处在棕榈油产量及需求尚未恢复的时期，所以相比于自然年度，市场年度的产量及需求恢复幅度稍低。但从数量上来看，即便在平衡表上赋予产量较消费更高的增幅，棕榈油平衡表的期末库存修复幅度也并不高，这预计将在一定程度上限制明年棕榈油的下跌空间。

从节奏上来看，10月至次年2月通常为马棕季节性减产期，去库存通常要从年底持续至3-5月。在马棕11月末库存降至156万吨的历史低位后，预计未来几个月的去库存倾向将继续对明年一季度前的棕榈油报价及盘面形成较强支撑。但随着二季度后棕榈油产量及库存的修复，产地报价及盘面强势的基础将受到不断削弱，棕榈油走势可能将迎来一波下跌，幅度取决于库存重建的程度。

对于印尼来说，其产量及库存的季节性变化规律与马来西亚基本一致，在10月末库存升至608万吨的超高水平后，预计在未来的几个月里印尼库存将随产量回落而有所下降，将一定程度上缓解印尼报价下跌的压力。但中短期来看，印尼12月10日起开始征收的高额出口附加税及关税对报价的支撑也不容忽视。在相关出口税额大幅调增前，马印FOB价差一度升至历史高位，反应马来较紧张的供应状况。但随着印尼12月33美元/吨的出口关税及180美元/吨的出口附加税的实施，该价差从高位大幅回落。当前马来西亚报价甚至贴水于印尼，这在马来如此低、印尼如此高的库存下并不合理，但这也可能在暗示当前印尼的库存压力并没有数据所反映的那么大。

市场久苦于印尼超滞后且不太可靠的供需数据，但我们其实可以结合马来情况，从对马印价差的监控中对印尼的情况进行大致的推断。我们预计后期随着印尼库存压力的增长，该价差将逐步取得修复，待该价差修复至偏高水平，基本意味着产地供应压力的大增，或暗示棕榈油单边价格拐点的到来。此时需要注意，Levy是个放大器，高价下的高税额及低价下的低税额将会对价格形成助涨助跌的作用。

（四）棕榈油小结

展望后市，我们预计2020/21年度棕榈油产量及需求将双双取得修复，且产量增长幅度高于需求，但年末库存修复程度相对有限，因而在此周期内对棕榈油的下跌空间也没有放得特别高。从节奏上看，产地的季节性减产及去库存预计将持续至明年2-3月，随后产量的恢复将有助于产地库存在3-5月期间企稳回升，这将导致明年棕榈油先强后弱、近高远低的价差结构。从当前马棕的供需及马印价差情况来看，棕榈油单边价格强势持续至明年1季度问题不大。不过随着产地库存的修复，棕榈油价格强势的基础将被不断削弱，单边或迎来一波下跌，重点关注产量恢复较强劲的印尼情况及马印价差表现。

我们预计2020/21年度棕榈油主力合约主要价格运行区间将处于【5700,7700】，单边建议在明年2月前以回调做多为主，但考虑到高位较大的回调风险及高价的持续性，不太建议高位追涨。在明年1季度前后，则可考虑跟随产地棕榈油的库存恢复节奏伺机寻求高位做空机会。套利策略，可考虑如下几种：

1、逢高沽空远月豆棕价差。逻辑：持续恢复的豆粕需求驱动大豆高压榨，随着储备收购退出，豆油需求的增长需要依赖低价差下对其他油品的替代。此外，随着美豆低库存及南美天气的炒作窗口关闭，豆油受到美豆上涨的驱动力也将减弱，而棕榈油在低库存低进口下价格相对受到更强支撑。阶段性入场时机可考虑：2-3月南美天气炒作窗口关闭后沽空05YP，4-5月豆油重启累库后沽空09YP。风险点：棕榈油复产好于预期，南美大豆减产高于预期，豆粕需求恢复及大豆压榨增长不及预期。

2、逢高布局棕榈油/豆粕空单。逻辑：随着前期利好逐步兑现，油脂继续上涨动能不足；国内养殖恢复，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎来高位拐点。风险点：油脂累库不及预期，豆粕需求不及预期。

3、逢高沽空P59价差。棕榈油59价差与棕榈油单边走势较一致，当前高P59价差反应一季度买船不足及产地偏低库存，预计后期受国内买船及产地库存恢复较大影响。若后期棕榈油进口利润打开，当前500左右的P59价差料难维持，继续关注棕榈油进口利润及买船情况。

02

豆油

2020年的豆油，也走出了一波漂亮的V型反转。春节前边际利空的打压，以及节后新冠疫情引发的对豆油中包装餐饮需求的担忧，令豆油从高位大跌逾1500点。但随着恐慌情绪的释放，市场逐渐发现豆油的需求并没有预期般差，在2月开启快速反季节性累库后，豆油很快在超高的性价比下呈现表观需求大增的情况，库存快速回落。来自地沟油、饲料需求、油脂间替代及增储方面的需求，提振3月以来的豆油需求好于去年同期，市场预期被彻底反转，盘面走势也因而得以转V。此外，在全球央行放水引发的流动性充裕及美元指数走弱利好大宗商品的背景下，豆油的旺盛需求配合棕榈油、菜油利好题材的轮番炒作，叠加美豆在强劲需求及南美天气炒作下的强势上涨，豆油很快升破2016年的高点并向更高的价格进发。

然而，在豆油主力合约升至8000元/吨附近后，市场对豆油后市开始产生分歧。当前市场已基本交易完2020/21年度美豆超低的结转库存，南美天气炒作能否兑现将较大影响后期美豆走势，并进一步作用于连盘油粕。而随着豆油的上涨及其与其他植物油价差的走扩，豆油的饲料需求及替代需求也在下滑，随着明年储备收购的退出，豆油的需求何以维持是个问题。特别是在生猪存栏恢复，持续增长的豆粕需求驱动大豆高压榨的背景下，豆油重回累库格局成为一件大概率事件，供应的增长势必将作用于处于高位的价格，但程度及时间节点会在何时？

（一）拉尼娜演变与南美大豆单产

伴随着近期美豆主力在良好压榨及出口下突破1200美分，市场已基本交易完成2020/21年度美豆接近1亿蒲式耳的结转库存，美豆后期走势的关键落到了南美天气炒作能否兑现上。当前美豆偏紧的结转库存已禁不起南美大豆产量任何的风吹草动，而后期南美天气的关键将较多取决于拉尼娜的演变。

一般来说，拉尼娜在给东南亚带来较多降雨的同时，也会对南美天气产生较大影响，具体表现为巴西北部较多的降雨及巴西南部、阿根廷偏少的降雨，而巴西南部及阿根廷正是南美大豆的主要产区。我们研究了过去几十年来拉尼娜对巴西、阿根廷大豆单产的影响，发现在拉尼娜发生的年份，阿根廷大豆单产出现问题的概率远高于巴西。自有数据可考的1977年至今，南美大豆在生长期共经历了14次拉尼娜事件（1998-2001的超长拉尼娜算成3次），其中阿根廷有9次单产出现了明显下滑，而巴西仅有2次，这反映了阿根廷大豆生产在不利天气下的脆弱性，也暗示着后期天气关注的重点将在于阿根廷。

今年巴西的大豆种植在前期持续的干旱天气下经历了开局不利，9月底-10月中旬期间首批大豆种植进度缓慢，但随后降雨的改善令其种植进度追赶较快，总体种植还算顺利，种植面积的增长预计能较好抵消单产的潜在损失。相比之下，阿根廷因种植稍晚，较好回避了此前的严重干旱导致的种植受阻，但在持续的降雨偏少及土壤墒情偏低的情况下，后期的种植仍遭遇了阻碍。

布宜诺斯艾利斯谷物交易所在最新的报告中表示，由于异常干燥的天气，阿根廷2020/21年度大豆种植面积可能低于计划的1720万公顷。但不仅是种植面积，若干旱天气持续，阿根廷大豆的单产下滑也将成为大概率事件，一些机构已经将2020/21年度的阿根廷大豆产量降至5000万吨下方，若干旱持续，不排除进一步调降的可能。

从时间节点来看，当前仅在12月下旬，按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市时间来看，南美大豆的天气炒作时间窗口仍未关闭。随着拉尼娜进入中等以上强度，且有95%的几率持续至1-3月南美大豆收割的背景下，南美尤其是阿根廷大豆单产出现问题的可能性并不低，这赋予美豆较强的支撑，并在资金的炒作下呈现易涨难跌的特征。然而，随着2-3月南美大豆陆续上市，天气炒作题材将逐渐退出，市场交易的重点可能又将转向南美实际的产量。在巴西大豆产量可能因种植面积扩增而增加500-700万吨的情况下，阿根廷中等程度以下的减产影响难以对冲南美整体产量增长，或将对随后的美豆及连盘上行形成压制。

（二）大豆压榨驱动重新转换为豆粕

南美天气炒作给予了中期美豆强势题材，叠加豆粕在高库存压制下的偏弱走势，美豆强势更多传导至连豆油，但这一状况或在后期随大豆压榨驱动的转换而发生改变。根据天下粮仓统计，2020年国内大豆压榨预计高达9520万吨，较去年大增13.4%，刷新历史最高压榨纪录。但与往年不同的是，驱动今年大豆如此高压榨的因素在于豆油在饲料用量、品种间替代及储备收购上的旺盛需求，豆粕反而成为累库的过剩副产品。

2020年国内豆油的旺盛需求，有饲料、生柴需求及油脂间替代的原因，但更重要的在于政策性收储，量级虽无确切消息，但推断高达百万吨级别。当前豆油在饲料及替代上的需求已经因价格过高而下滑，随着明年豆油的储备入库完成，预计豆油旺盛需求难以持续。但对于豆粕来说，随着国内生猪存栏的持续恢复，需求增长的基础则要扎实得多。农业农村部定点监测环比数据推算，11月末全国能繁母猪存栏已超过4100万头、生猪存栏达到4亿头以上，生猪产能已经恢复到2017年年末的90%以上。虽然我们自己推算的数据并没有那么高，但存栏恢复态势整体良好毋庸置疑，这从豆粕同比增长明显的表观消费量也可以看出端倪。我们预计，随着明年豆油储备入库的完成及生猪养殖的持续恢复，国内大豆压榨驱动将重新转至豆粕，豆油料将重回供应过剩格局。

主流机构将2020/21年度的豆粕需求同比增速看到8-10%，在此预估下，预计2020/21年度的豆粕需求将从2019/20年度的7124万吨增至7700-7800万吨左右，即便考虑到豆粕库存的回落，对应大豆压榨也高达9700-9800万吨，同比增长近6%至历史新高。作为对比，USDA和油世界将2020/21年度的中国大豆压榨量预估放在9900万吨的超高水平，但这个压榨量能否实现可能需要打个问号。考虑到小麦和杂粕替代增加已经让近两月的豆粕需求增速放缓，在豆油预期由强转弱的情况下，2020/21年度的豆粕可能很难像2019/20年度那样通过低价引致高掺混量需求。此外，禽类养殖利润的恶化不利于后期补栏进行，禽料需求的下滑预计也将抵消部分生猪存栏恢复引致的豆粕需求增长。

（三）豆油需求难以跟上压榨步伐

大豆压榨在豆粕强劲需求中维持强劲，首当其冲的是豆油。在2019/20年度，豆油需求受到饲料消费、替代消费、储备收购增长的多重提振，较好地弥补了中包装餐饮需求的下滑。但随着豆油价格上涨及其与其他植物油价差拉大，饲料及替代消费被削减，豆油表观消费的同比增长更多依赖于储备收购的推进。然而，储备收购并非没有限度，传言明年2-4月后入储将陆续完成，随着储备收购的逐渐退出，豆油在高大豆压榨量下需要依靠的将是实打实的消费。按照2020/21年度9700万吨的大豆压榨量来预估，豆油平衡表如表4所示：

从节奏上来看，当前豆粕的高库存限制了大豆压榨的回升幅度，叠加春节备货及储备入库，预计明年1季度前豆油将维持去库存状态，与当前期货的深贴水共同支撑豆油05强势。然而，随着储备收购的逐渐退出和豆粕需求的持续恢复，豆油在高大豆压榨量下需要依靠的将是实实在在的消费，但不幸的是夏季通常也是豆油的消费淡季，从储备入库节奏及往年豆油累库的季节性来看，预计豆油在4-5月重回累库格局概率较大，此时豆油累库压力的缓解可能就得通过缩小其与其他植物油的价差来实现。

（四）豆油小结

展望后市，在南美天气的炒作下，叠加豆油持续去库存，中期连豆油价格受到较强支撑。但随着国内大豆压榨驱动逐渐转换为豆粕，我们预计美豆对连豆油的带动将出现减弱，而豆油单边走势则将在累库重启下再受压制。我们预计2020/21年度豆油产出将继续增长，得益于养殖恢复及豆粕需求增长，但豆油产出的幅度将高于需求增速，特别是在储备收购退出市场后，预计豆油将出现明显的累库，令豆油价格呈现近高远低、近强远弱的格局。从节奏上看，当前豆粕的高库存限制了大豆压榨的回升幅度，叠加春节备货及储备入库，预计明年1季度前豆油将整体维持去库存状态，去库及期货深贴水，豆油05走势将受到较强支撑。但随着时间推移，4-5月的豆油累库压力将随高压榨的持续及豆油表观需求的减少而增大，价格强势基础也将被不断削弱，单边或迎来一波下跌，跌幅取决于豆油累库的速度。

我们预计2020/21年度豆油价格主要价格运行区间将在【6500,8500】，单边建议在明年1季度前以回调做多为主，但考虑到高位较大的回调风险及高价持续性，不太建议高位追涨。在明年1季度前后，可考虑跟随豆油累库节奏伺机寻求高位做空机会。套利策略，可考虑如下几种：

1、逢高沽空远月豆棕价差。逻辑：持续恢复的豆粕需求驱动大豆高压榨，随着储备收购退出，豆油累库压力将增加，豆油库存压力的缓解需得通过缩小其与其他植物油的价差来实现，因而看空长线豆棕价差。阶段性入场时机可考虑：2-3月南美天气炒作窗口关闭后沽空05YP，4-5月豆油重启累库后沽空09YP。风险点：棕榈油复产好于预期，南美大豆减产高于预期，豆粕需求恢复及大豆压榨增长不及预期。

2、逢高布局油粕比空单。逻辑：随着前期利好逐步兑现，油脂继续上涨动能不足；国内养殖恢复，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎来拐点，可考虑逢高布局09油粕比空单。风险点：油脂累库不及预期，豆粕需求不及预期。

3、逢高沽空Y59价差。豆油59价差与豆油单边走势较一致，当前高Y59价差反应一季度豆油较强的去库存预期，但这受大豆压榨及储备入库节奏较大影响。若在高价差抑制需求的情况下，近月豆油去库不及预期，当前近500的Y59价差或难维持，继续关注大豆压榨及豆油库存情况。

03

菜油

在2020年初的暴跌中，菜油成为被误杀的品种，因而其从低位反弹的幅度也居油脂之首，并一度创下17连阳的记录。年初的疫情一度引发对油脂需求的担忧，菜油主力从高位随盘下跌1000余点，但市场逐渐发现以小包装油为主的菜油需求不仅没有受到太多餐饮下滑的冲击，反而因小包装家庭消费的增长而出现明显增长。叠加部分地区省储大量收购，以及随后欧洲菜油通关受阻，菜油上涨行情被引燃，并对豆棕油上涨形成溢出效应。

然而，随着菜油盘面价格逼近万元每吨的大关，市场对菜油上涨的持续性开始产生质疑。虽然当前中加关系依然僵持，但在持续近两年的中加菜籽贸易流受限后，下游在菜油的高价差下积极寻求替代品，而进口商则在高利润下努力拓展进口来源，菜油的供需缺口被不断压缩，对菜油的进一步上行动能形成削弱。此外，经历近两年审理，孟晚舟引渡案也取得了一些进展，随着4月底加拿大法庭引渡裁决的临近，市场谨慎情绪也在增加。当前菜油市场所面临的上涨乏力与其说是分歧，不如说更多的在于对不确定性的担忧。

（一）全球菜籽及菜油供应持续收紧

2015/16年度以来，全球菜油经历了一轮显著的去库存周期，库存消费比从近25%的高位不断滑落至10%以下。而全球菜籽的库存在经历了2017-2019年的短暂反弹后，近几年重回下降走势，也对菜油供应潜力的增长形成了制约。

当前2020/21年度全球菜籽已陆续或种植或收获，但整体情况依然不佳。具体来看，加拿大菜籽对华贸易流的受阻，继续阻碍新季加菜籽的种植面积增长；乌克兰及欧盟因此前种植期持续干旱的天气，产量受到损害；澳洲菜籽产量虽随今年降雨改善得以回升，但仍不足以弥补其他菜籽生产大国产量下滑的影响。总体来看，全球菜籽及菜油平衡表持续收紧，对菜籽及菜油报价形成较强支撑，不仅是中国，其他主产国及主要需求国的菜籽、菜油都在涨价，国内菜油价格重心上移也因而成为一件理所当然的事情。

（二）菜油市场参与主体逐渐适应进口新常态

距离2018年底孟晚舟在加拿大被扣留已有两年之久，而中加菜籽贸易流也从2019年3月以来受限至今。虽然2020年海关对加拿大菜籽的通关不再有前期那么严苛，但在政策的引导下，以中粮、益海等为首的国企、侨资集团仍在尽量避免进口加拿大菜籽，令国内菜籽面临200万吨的供应减量。进口菜油的增量不足以弥补菜籽供应减量，菜油与其他植物油间的高价差成为压缩需求的必然选择。

然而，随着时间的推移，菜油市场的各参与主体也在积极适应这种变化。在高利润的驱使下，进口商通过多渠道努力拓展进口来源，欧盟、阿联酋等地区的菜油供应陆续进入他们的视野。虽然今年海关对非转植物油进口的检查一度令部分欧菜被退运，但2020年国内菜油供应量仍获得了明显提升，仅前11月菜籽折油及直接菜油进口量就超过了2019年的水平，或仍有进一步的提升空间。而对于下游终端来说，菜油价格的上涨令其积极寻求其他植物油的替代，除了常规的棉油、豆油替代之外，对同属中高端油种的玉米油、葵花籽油产品消费的引导，也在润物细无声地动摇菜油的刚性需求。

在下游积极寻求替代品，而进口商努力拓展进口来源的趋势下，菜油的供需缺口被不断压缩，为此我们看到了从高位回落的菜籽压榨利润及菜油进口利润。我们预计，即便未来中加关系继续僵持，菜油产业链上中下游也能将愈发适应这种变化，下游终端将继续引导消费者对菜油的刚需转变，而上游还会继续挖掘进口新来源，甚至不排除在国内新建菜籽压榨厂的可能，菜油的高利润窗口期或难持续太久。

（三）最大的不确定性——孟晚舟案件进展

当然，孟晚舟引渡案仍是中加关系走势绕不过去的一个坎，主流观点认为，中加关系及中加菜籽贸易流重回正常化的必要条件即是孟晚舟的无罪释放。为此，当我们看到菜油价格时不时因该引渡案的新消息而出现剧烈波动，也就不足为奇了。

中美博弈下的中加关系走势波云诡谲，站在当前的时点，我们很难对后期的局势发展作出一个确定性的判断，因而孟晚舟引渡案的进展成为2020/21年度菜油市场所面临的最大不确定性。然而，从过去两年的案件进展情况来看，我们认为“认清形势，放弃幻想”才是对该案件的正确解读。从根源来看，孟晚舟事件的真相就是美加两国冠以法律名义的政治交易，美国政府炮制这一事件的真正目的是要打压中国高科技企业，阻挠中国科技发展。鉴于民主党与共和党对华态度的一致性，很难想象美国方面会因拜登上台而善罢甘休。

虽然在10月29日的审理中，加拿大法官认为美国提供的案件记录中可能存在“故意遗漏证据”或“重大证据遗漏”，因此可以被列为申请终止对孟晚舟引渡的理由之一，但这仍只是孟晚舟被无罪释放的必要不充分条件。结合12月初美国司法部对孟晚舟承认部分控罪以换取回国机会的引导，我们倾向于认为该案件不会这么简单就能结束。但这一不确定性风险的解除要晚到2021年4月26日至30日是否引渡的听证会，该时间节点前后菜油市场的价格波动预计将再度不可避免地受到消息及情绪波动的影响。

值得一提的是，正是出于对孟晚舟引渡案结果不确定性的担忧，市场参与者对菜油05合约普遍谨慎，并未给予菜油2-4月船期太高的进口利润，也因此限制了小概率情况下孟晚舟被释放引致的菜油暴跌空间。但对于菜油05合约来说，待4月底的裁决结果落地，进口时间窗口已经基本关闭，后期即便孟晚舟被释放，对5月菜油的供需影响也将较为有限，因此菜油05的价格再注入一定风险升水并没有什么太大问题。而如果孟晚舟被引渡，上诉程序可能将长达数年，菜油将毫无疑问迎来一波补涨行情，但国内菜油市场各参与主体将继续适应这个进口新常态的市场，预计菜油的补涨空间也将受到限制。

注：菜油市场年度为当年6月至次年5月，4月底孟晚舟是否引渡的裁决已基本不会影响到2020/21年度的菜油平衡表。

（四）菜油小结

展望后市，在全球菜籽及菜油平衡表持续收紧的大背景下，不仅是中国，全球各地区的菜籽及菜油价格重心都在上移，从进口成本端对菜油价格形成支撑。而在持续近两年的中加菜籽贸易流受限后，菜油下游终端在菜油高价差下积极寻求替代品，进口商则在高利润下努力拓展进口来源，菜油被压缩的供需缺口对其价格上行动能形成削弱，但从高位回落的菜籽榨利及菜油进口利润也从一定程度上释放了后市菜油的暴跌风险。

虽然孟晚舟引渡案在近两年的审理中取得了一些进展，但我们认为“认清形势，放弃幻想”才是对该案件的正确解读，更倾向于认为案件不会这么简单就能结束。预计4月底加拿大法庭引渡裁决的临近将放大菜油市场价格波动，但在参与者对菜油05普遍谨慎的情绪下，较低的菜油进口利润也限制了小概率情况下菜油的暴跌空间。而若孟晚舟被引渡，菜油则可能迎来一波补涨行情，但补涨空间也将受到回落的利润的限制。

我们预计2020/21年度菜油主要运行区间在【8500,10500】。从策略上来看，我们倾向于单边急跌买入菜油，出于对孟晚舟难被释放的坚定信念。但若急跌的时点出现在明年1季度之后，则需要防范豆棕油可能出现的大跌对菜油单边走势的拖累，此时逢低做扩菜豆、菜棕价差策略可能会更稳妥些。

04

总结

总体来看，我们预计2021年一季度前油脂下方支撑较强，主要逻辑包括：1）豆油去库存及收储未完结；2）南美尤其是阿根廷天气炒作窗口未关闭；3）产地棕榈油低库存难较快重建；4）孟晚舟案件难有太快进展。但随着时间推移，预计以上支撑因素将逐渐减弱，市场做多情绪及盘面走势可能随之松动，随着下半年油脂累库的开启，市场的看空情绪可能更加强烈，油脂单边回落的概率也将增加。策略上建议在明年一季度前以回调逢低做多为主，随后再逐渐布局高位空单，预计相应的月间价差及基差也将随时间呈现转弱倾向。

从品种上看，三大油脂并没有绝对的强弱，因其题材均较丰富，不确定性也较强，很可能呈现轮动的特征，价差策略需结合题材做阶段性的入场与出场，但对长线豆棕价差及油粕比持偏空观点。其中，豆油的不确定性主要集中在南美天气、收储节奏及豆粕需求情况；棕榈油的不确定性集中于劳动力、降雨、施肥改善后的产量恢复，以及疫情可能反复的背景下需求的不确定性；而菜油的不确定性更多则在于中加关系及孟晚舟案件进展。

至于可能引发油脂长线反转的基础，我们认为大致有四：1）豆粕需求恢复，压榨持续向好，储备收购达成，豆油重回过剩格局；2）棕榈油产量复苏，令供应大幅回升，尤其是印尼；3）棕榈油需求受疫情及低原油价格掣肘，增速慢于产量增长，重启累库；4）孟晚舟释放，中加关系好转，中加菜籽贸易恢复正常。主要风险点关注东南亚棕榈油复产、全球疫情发展、国内养殖及豆粕需求情况，孟晚舟引渡案进展。