港股通开通之后，投资港股更便利，北水南涌规模逐年增加

2014年底沪港通开通，2016年底深港通开通，互联互通开通以来，境内资金持续流入港股，南下资金规模屡创新高。截至2020年12月24日，年内南下资金规模累计达到5737亿元，创下历年新高。并且港股通交易额占比持续提高，目前已经占到香港市场交易额的20%左右。

持续南下的资金都买了哪些港股呢？

第一，从南下资金每日20大活跃个股的数据来看，南下资金购买标的集中，呈现明显的向龙头集中特点。2020年南下资金买了大量的腾讯控股、建设银行、美团和小米集团等股票，以科技、新经济、金融等行业龙头为主，这4只港股的净买入额合计2550亿元，在年内南下资金20大活跃股净买入额中占比66%；净买入最高的30只股票合计买入额已经占到全部的97.7%。

第二，从南下资金的流向来看，除了在2018年部分行业有较明显流出外，其他各阶段基本均表现为全行业净买入，其中，金融、信息技术、消费和医疗是南下资金加仓的重地。尤其2020年以来南下资金在科技、消费、医疗等新兴行业加速流入，与A股呈现出的各类资金抱团新兴行业的景象极其相似。

第三，从南下资金持股市值的行业分布来看，目前持股占比较高的包括金融、信息技术、可选消费等，并且2019年以来，持股市值的结构变化明显。其中工业、能源、金融&房地产等传统行业的市值占比不断降低，相比之下，信息技术、可选消费、日常消费等新兴行业的占比明显扩大，除了资金流向的影响外，行业的市场表现也造成了市值占比的被动上升/下降。

总结来说，境内资金持续流向港股并在2020年呈现加速状态，金融和新兴行业(信息技术、消费、医疗)是南下资金加仓的主要方向，尤其行业龙头备受青睐，呈现明显的龙头集中特点。

2021年港股会更有吸引力吗？

1、弱美元周期+国内经济复苏领先，人民币资产受益

不同经济体之间经济增速的差异是影响发达市场和新兴市场相对表现的重要因素。从历史数据的中长期走势来看，新兴经济体增速较发达经济体增速的差值扩大时，新兴市场表现占优；反之发达市场表现占优。

2020年新冠疫情影响下，中国经济首当其冲，但中国也率先在疫情中恢复，国内经济的复苏在全球范围内领先，并成为年内全球唯一实现正增长的主要经济体。考虑到海外疫情目前仍比较严重，而国内经济有序复苏，这就意味着明年国内基本面仍在全球占优，并且根据世界银行的预测，中国GDP增速在2021年将继续大幅领先全球及美国。

另外，中长期来看，新兴市场/发达市场的相对表现与美元指数的走势高度相关，美元指数走弱的阶段，新兴市场表现占优；而在美元指数回升的阶段，新兴市场表现更好。2020年下半年以来，美元指数回落，开启新一轮弱美元周期，新兴市场指数总体跑赢发达市场指数。

随着美元指数回落，人民币进入升值周期，增强人民币资产对全球资金的吸引力，这正是2020年A股和H股吸引大量资金流入的重要原因之一。考虑到美国疫情目前仍比较严重，并且美国国会达成约9000亿美元的新一轮财政刺激法案，美联储货币政策在明年上半年仍有望保持宽松，弱势美元将得以延续，有助于人民币升值。

因此，综合经济基本面和人民币升值因素，人民币资产吸引力犹存，2021年全球资金仍有望继续加仓中国资产，其中港股开放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球资金的流入。

但是，美联储扩表后半程，需要警惕美债收益率回升的扰动。

2019年10月以来，美联储开启第四轮扩表，疫情冲击下，2020年扩表加速。从历史数据来看，在此前几轮美联储扩表中，随着全市场流动性“泛滥”，大量资金涌入香港市场，港股ETF资金净流入规模均有明显扩大。但是，在第三轮扩表过程中，2013-2014年上半年港股ETF资金反而呈现持续净流出的状态。

资金的流向对应了美债收益率走势的变化，美联储扩表后港股ETF大幅流入正是美债收益率下行后资金逐利的结果，而在美债收益率大幅回升阶段资金流出。具体来看，美联储扩表的各阶段基本对应了经济增长放缓/下行阶段，再加上美联储扩表预期，十年期美债收益率均有明显下行，资金流向新兴市场。而在第三轮扩表期间，2013年6月GDP增速见底，美联储提出退出QE并列出货币政策正常化时间表，所以尽管之后半年美联储仍在扩表，但美债收率由此快速抬升，导致港股ETF资金在2013年下半年至2014年上半年期间大幅流出。

就本轮扩表而言，2020年在美联储加速扩表后，资金持续流向港股ETF，未来一段时间资金有望持续流入港股，但需要警惕美国经济快速修复引发美联储缩减/退出QE，届时美债长端收益率可能快速上行导致资金流出港股，这个变化更可能出现在2021年下半年。美联储12月会议纪要显示，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金率(IOER)维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变，符合市场的普遍预期；并且美联储表示将继续购买债券，每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS，直到实现充分就业和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止，美联储并没有显示出进一步加码宽松的计划，不过总体延续了当前的QE政策，有利于稳定市场对于宽松政策持续性的预期，如此一来，未来阶段全球资金仍有望继续流入港股。但需要关注2021年下半年美债收益率快速上行带动资金从新兴市场流出的风险。

2、港股配置价值凸显

2020年5月中下旬以来，随着国内疫情逐步得到控制，货币政策边际收敛，货币市场利率进入上行通道；随着经济改善和融资需求的增加，同业存单利率和国债收益率也呈现修复式抬升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，货币政策目前还算不上紧缩并充分体现了其灵活性，在债券发行规模较高的8-10月，央行及时进行对冲，维护市场流动性稳定。展望2021年，在通胀上行、房价上涨、稳杠杆等多重因素约束下，市场对于政策转向的预期逐渐增强。

(1)2021年全球和中国经济上行，企业盈利加速上行，港股跑赢A股概率高

通常认为，香港股票市场对经济基本面基本面和企业盈利更加敏感，A股对流动性更加敏感。

我们用全球经济周期指标和企业盈利增速共同刻画今明年全球和中国经济的变化，预计2021年随着疫情的影响减弱，海外需求逐渐恢复，全球有望迎来经济复苏，进入扩张周期，中国信用进入下行周期，企业盈利冲高回落。历史上，这个组合跟03/07/10/17~18等几个阶段比较类似，在这些阶段，A股和港股表现为上涨或震荡或V型走势，从相对表现来看，恒生指数的表现大多优于沪深300指数(除2007年外)。在2021年全球和中国经济上行的情况下，港股跑赢A股的概率更高。

究其原因，经济上行阶段，企业盈利改善，基本面支撑股市上涨。但伴随经济上行，市场开始担心通胀升温对国内货币政策掣肘，相比港股，A股对国内货币政策的变化更敏感，这一定程度上可以解释经济上行周期港股表现好于A股的原因。

(2)在流动性较弱、利率上行阶段，港股跑赢A股概率高

从历史数据来看，恒生指数的表现与十年期国债收益率走势高度相关，这很大程度上源于经济上行的拉动作用以及港股的行业结构，并且利率上行阶段恒生指数多跑赢沪深300。以全部港股的市值行业分布来看，金融类占比最高，达到26%，如果再加上可选消费、房地产、工业、能源等，所有顺周期板块占比合计达到67.81%。一方面，利率上行一般对应国内经济上行周期，经济上行周期需求转好，顺周期行业盈利改善，对应股票一般会有更好的表现，而港股上市的金融和顺周期行业公司多为内地企业，其盈利周期与国内经济周期一致。第二，经济加速改善，盈利继续回升，有利于银行资产质量修复；同时经济改善导致流动性边际收紧，利率上行，并带动贷款加权平均利率的上行，银行受益于净息差扩大而业绩改善，利率上行也利好保险，因此，利率上行时金融股带动港股指数走高。

进入2021年后，国内货币政策易紧难松，利率易上难下。第一，2020年各部门杠杆率有所提升，2021年稳杠杆诉求增加。第二，货币超发和全球经济复苏带动通胀上行，尤其PPI可能出现大幅提升。第三，中央经济工作会议指出，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，没有了类似“降低利率”“降低融资成本”的表示，反而提“保持宏观杠杆率基本稳定”，同时再提“处理好恢复经济和防范风险关系”，其背后含义不言而喻。在此环境下，明年货币政策大概率呈现稳健偏紧的状态，国债收益率随着经济复苏和政策的退出易上难下。

综上，2021年国内大概率呈现“经济改善+利率易上难下”的环境，2020年三季度金融机构加平均权贷款利率已经出现向上拐点，预计金融股和其他顺周期板块将受益于此而有较好的表现，并且从历史来看流动性较弱、利率上行阶段港股跑赢A股概率高。

(3)中概股回归港股二次上市

随着经济结构调整，中国经济正在逐渐形成一个非常典型的二元结构，即以城镇化工业化为代表的传统投资消费进入一个新的阶段，趋向于0增长，投资更多是维持性或者保全性质的。消费、服务业和信息产业成为经济拉动的增长点，这些行业对经济的拉动作用更强。在这样的背景下，中国上市资产的结构也发生了较大的变化。无论A股还是香港上市的中资股，属于新经济行业的公司市值占比持续提升，截至2020年末，新经济市值占比均达到了46%，相比十年前已经翻倍。

在十四五与双循环政策红利驱动下，未来新经济有望实现更快发展，新经济相关领域仍会成为投资的重要抓手，从这个角度看，目前无论A股还是港股的行业结构对投资者而言都具有较高的吸引力。

与此同时，随着国内政策调整以及中概股公司在美环境的变化，越来越多中概股回归港股进行二次上市。2018年4月港交所发布新规，放开对“同股不同权”和VIE架构的限制，并允许以大中华为主要业务重心的公司在港交所进行二次上市，为中概股回归打开了新的大门。另外，中美摩擦不断的背景下，中概股公司面临的地缘政治风险增大，且部分中概股时常遭到恶意做空，影响投资者信心，对公司形成非正常的干扰，进一步增强了中概股公司回归港股的意愿，预计未来会有更多中概股逐渐回归。考虑到港交所的要求和监管标准与美国更相似，对中概股来说，在港交所二次上市相比A股更便利，所以港交所大概率仍会是现阶段中概股回归的首选。

截至目前，共有10家在美上市中概股中国回归港股进行二次上市，以2019年11月阿里巴巴回归为首，2020年上半年网易、京东回归，另外7家都集中在2020年下半年，呈现加速回归的状态。行业分布上，这些回归的中概股主要集中在消费、科技、医药等新经济领域，且多属于各自领域的绝对龙头，容易受到市场资金的追捧。

根据港交所的中概股二次上市条件，目前在美国上市的中概股中，符合条件的大约有46家，以信息技术和可选消费行业的公司为主，数量上分别占比37%和35%，市值占比分别为23%和56%。

中概股回归为港股注入了新鲜血液，第一，回归的中概股多属于消费、科技等新经济板块，将进一步优化港股的行业结构；第二，优质公司的回归进一步增强港股对投资者的吸引力，对于提升港股交易活跃度具有积极的作用；第三，中概股回归对于板块的估值具有一定的带动作用，新经济板块有望享受更高的估值溢价。

从投资途径上来说，境内资金投资港股主要包括港股通和QDII。目前香港二次上市的中概股尚未纳入港股通，境内资金参与这些中概股的投资主要通过QDII渠道，未来如果将这些回归的中概股纳入港股通范围，将可能通过港股通渠道吸引更多的境内资金。根据港交所行政总裁李小加此前的表述，“港交所未来需要处理的事情中就包括争取扩大沪深港通的投资范围，把第二上市股份及生物科技股涵盖在内”，由此来看，二次上市股票未来有望逐渐纳入港股通范围。

(4)港股全球估值洼地，行业结构性低估

从估值角度来看，港股估值在全球主要权益市场范围内处于较低水平，2020年受益于全球宽松的流动性，各权益市场纷纷上涨，其中美股、法国股市、德国股市等基本达到了各市场2005年以来的估值高点。香港恒生指数年内目前仍处于负收益状态，估值处于2005年以来的82.6%分位，在全球权益市场范围内仍具有一定的吸引力。

分行业来看，无论港股通标的、全部港股还是全部A股，其中可选消费和医疗保健的估值均处于2014年末以来的90%及以上分位；能源和金融等顺周期行业明显低估，估值处于近6年以来的30%-40%分位；另外工业、房地产、信息技术、日常消费等行业的估值处于中等偏上的相对合理位置。

因此，总体来看，目前A股和港股估值均存在明显的结构差异，其中的顺周期行业以及科技行业处于低估或者中等水平，未来在全球经济复苏、以及国内科技发展成为重要产业发展方向的背景下，这些行业估值仍具备上行空间，且对比来看，港股这些行业所处分位大多低于A股。

国内资金愈发重视港股的配置

1、境内公募基金增配港股，更多港股进入基金重仓持股

2014年11月沪港通开通后，为公募基金投资港股提供了便捷的途径。2015年二季报开始，主动偏股公募基金(普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金)的股票投资中出现港股。此后也有越来越多主动偏股公募基金的投资范围中涉及港股，大部分是在投资A股的基础上投资部分港股，也有一些属于港股基金。2018年、2019年分别有125只和160只主动偏股公募基金的投资范围涉及港股。截至2020年 12月17日年内新成立的可投资于港股的主动偏股公募基金已经达到342只，占同期新成立主动偏股公募基金的64.8%，该比例较2017年的10.75%已经明显提高，表明越来越多公募基金关注港股投资。

2017年6月，《通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引》下发，其中规定公募基金投资港股的比例：1)基金名称中如果带有“港股”等类似字样，应将80%以上(含)的非现金基金资产投资于港股；2)80%以下的非现金基金资产投资于港股的，基金名称中不得带有“港股”等类似字样，港股的最高投资比例不得超过股票资产的50%。在这些涉及港股投资的主动偏股公募基金中，以第二类为主，且基金的投资范围中明确了港股投资不超过股票资产50%的投资比例上限。

从实际投资情况来看，尽管过去几年主动偏股公募基金股票投资中港股的占比较低，投资港股的规模比较低，但港股的投资比例持续扩大，越来越多公募基金增配港股。截至2020年三季度，主动偏股公募基金的股票投资中，A股占比93.3%(对应规模2.76万亿元)，港股占比6.7%(对应规模1971亿元)，港股投资占比相比2019年末的4.17%有明显提升。实际持有港股的主动偏股公募基金429只，占三季度以前成立的且投资范围涉及港股的主动偏股公募基金的64.6%，相比二季度的52%有明显提高。

其次，境内主动偏股公募基金季度重仓持股中，港股数目占比在近两年大幅提升，越来越多港股进入公募前500大重仓股。具体来看，2018-2019年期间，公募基金重仓股中港股的数目和占比快速提升，占比最高达到11.9%；2020年的重仓持股中虽然港股占比有所下降，但仍保持在10%以上水平。2020Q3进入主动偏股公募前20大重仓股的港股有2只，包括腾讯控股(第6)和美团(第12)；前300大重仓持股中港股数目为23只，前500大重仓持股中港股数目为42只。

政策方面，两地互联互通范围持续扩大，2020年10月23日，深港ETF互通正式开通，两地资本市场向更高水平的双向开放推进，进一步提高了两地跨市场投资的便捷性。

综上，虽然目前主动偏股公募基金投资港股的规模和比例仍比较低，但政策的推动作用叠加港股本身的吸引力，境内公募基金对港股的偏好持续增强，港股的配置将延续趋势性提升，从而导致部分内资资金通过公募基金流向港股市场。

2、高股息率港股对保险机构具有较强吸引力

恒生高股息率指数与中债十年期国债收益率走势高度相关，在2021年利率易上难下的环境下，预计恒生高股息率指数会有较好的表现。另外，对比A股和港股部分指数的股息率，港股通标的整体股息率较高。

保险机构属于负债端成本刚性的长期资金，追求绝对收益，所以对高分红的和相对稳健的金融股长期高配，尽管近两年金融行业配置比例有所下滑，但相对其他行业仍为较高水平，达到近70%。

另外，计划于2023年开始实施的IFRS9准则将金融资产从四分类改为三分类，权益投资都需要按照公允价值计量，可以划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVTOCI)。如果金融资产确定为FVTPL，持有期间的股利、公允价值变动(浮盈浮亏)和处置收益都计入利润表；不利之处在于，如果公允价值波动较大则导致利润波动增大。如果金融资产确定为FVTOCI，那么持有期间资产公允价值变动计入其他综合收益，不影响利润；处置资产时，处置收益和持有期间的其他综合收益都转入留存收益，也不影响利润；只有持有期间获得的股利才会计入利润表。在IFRS9准则下，保险机构对高分红的股票更加青睐，将这类股票投资指定为FVTOCI，可以避免公允价值波动的影响，又可以享受高分红带来的稳定的股息收益。

简言之，在2021年港股金融股有较大机会的情况下，偏好高分红的保险机构可能增加对香港金融股的配置。

3.A-H估值溢价高位

2020年以来恒生AH股溢价指数快速走高，A股和H股估值溢价迅速扩大，已经达到近10年来的较高水平。恒生AH溢价指数目前包括71家公司对应的A股和港股共142只成分股，如果分行业计算溢价程度，可以发现溢价指数成分股中，各行业的A股相比H股普遍溢价，其中溢价率较高的包括信息技术、公用事业、能源、工业等，溢价率均超过50%。

考虑到目前AH股溢价已经处于较高水平，未来 AH溢价可能阶段性回落，但这并不意味着南下资金流出。2014年以来，AH股溢价指数有两次阶段性回落，分别为2016/3-2017/3以及2018/2-2018/11，前一个阶段A股和H股均上涨，且H股涨幅更高带动溢价指数收窄，在此期间南下资金流入；后一个阶段A股和H股均下跌，且A股跌幅略高于H股，溢价指数小幅回落，在此期间南下资金流出。具体到2021年，A H股溢价的阶段性收窄更可能通过前一种方式实现，全球经济复苏叠加国内信贷周期下行，再综合考虑2020年A股和港股的表现，不排除2021年港股相比A股有更好的表现，在此情况下，南向资金有望继续流入。

总结

回顾2020年，北水南涌，加仓金融和新经济，向龙头集中。沪深港通开通以来，境内资金持续南下，2020年南下资金净流入规模创历年新高，超过5700亿元，目前港股通占港交所交易额的20%左右，已经成为港股市场重要力量。金融和新兴行业(信息技术、消费、医疗)是南下资金加仓的主要方向。

展望2021年，港股相对A股显得更有吸引力：

第一，弱美元周期+国内经济复苏领先，人民币资产受益，港股可能更大程度受益于全球资金流入。2020年下半年开启新一轮弱美元周期，人民币升值，并且国内经济复苏在全球领先，2021年全球资金仍有望继续加仓中国资产，其中港股开放程度更高，相比A股可能在更大程度上受益于全球资金的流入。但需要警惕美国经济快速修复引发美联储缩减/退出QE，届时美债长端利率可能快速上行导致资金流出，这个变化更可能出现在2021年下半年。

第二，2021年全球及中国经济改善，企业盈利加速上行，历史上相同环境下港股大多跑赢A股。2021年的经济环境组合类似03/07/10/17等阶段，这些阶段恒生指数的表现多优于沪深300(除2007外)，因为一般来说前者对基本面和盈利的变化更敏感。

第三，2021年国内流动性较弱，利率易上难下，港股跑赢A股概率高。

第四，中概股回归港股二次上市，进一步提升港股吸引力。越来越多中概股在香港二次上市，主要为科技、消费等行业龙头，容易受到资金追捧。

第五，港股全球估值洼地，行业结构性低估，估值所处分位低于A股。目前A股和港股估值均存在明显的行业分化，医药和可选消费估值处于历史高位，顺周期行业以及科技行业处于低估或者中等偏上水平，未来在全球经济复苏、以及国内科技发展成为重要产业发展方向的背景下，这些行业估值仍具备上行空间，且对比来看，港股这些行业所处分位大多低于A股。

考虑到港股配置价值凸显，并且国内资金越发重视港股配置，预计2021年港股将继续对A股造成一定分流：

第一，投资便利性提高叠加港股价值凸显，境内公募基金持续增配港股，越来越多港股进入公募基金重仓股。2020年新成立主动偏股公募基金中64.8%的投资范围涉及港股；2020Q3主动偏股公募基金持港股占比大幅提升至6.7%(1971亿元)；前20大、300大、500大重仓持股中港股数目分别提高至2只、23只、42只。公募基金对港股关注度提高，该趋势在未来将得以延续。

第二，港股及港股通标的股息率高于A股，且恒生高股息率指数在经济上行阶段表现较高，对于负债刚性成本的保险机构具有较强吸引力。

第三，AH股溢价已经处于较高水平，未来 AH溢价的阶段性回落更可能以港股涨幅高于A股的方式实现，历史显示在此情况下南下资金有望继续流入。