年度回顾

回顾全年，郑棉市场走势基本是一个深V反转型行情，砸坑凶手还是新冠疫情。这一走势与大宗商品走势相似，但在部分时域的幅度和方向有所不同。郑棉前半部分下行趋势基本受宏观层面和产业消费坍塌共振影响居多，后半部分上涨趋势仅仅大部分时间仅仅追随大宗商品市场和美棉的涨势完成补涨动作，上涨幅度有限。

棉纺产业回顾

2020年国内棉纺产业呈现以下几个状态，从上游到下游依次来看：

1）补贴政策稳定种植意愿，产量稳中有增，但质量明显走差。

即便叠加到新疆退耕还草、东疆棉区限水的政策背景下，在延续18600元/吨疆棉补贴后，新疆棉农种植收益得到持续性保障，在考虑到今年籽棉价格抬升，进一步增强棉农收益，未来棉花种植意愿将保持稳定。从2021年中国棉花意向种植面积调查来看，全国棉花种植区域进一步向补贴稳定、单产高的西北区域集中，预计新疆种植面积增2.2%。

不过今年新花质量堪忧，从截止到11月的统计来看，2020年新花从长度、马值、比强等质量维度均出现一定程度下滑。主因在于疫情封锁阶段棉农对田间管理的疏忽。

2）北疆轧花产能扩张，抢收籽棉抬升新花成本。

信贷宽松对于新疆轧花厂最直接影响在于产能扩张意愿增强，但籽棉产量增幅有限，僧多粥少的局面下，抢收现象从十一假期突然出现。虽然棉副产品维持高位运行，但过高的籽棉价格依然导致轧花厂新花皮棉成本抬升，新花成本在14000-14500元/吨。

3）下游产业经营状况改善，由弱转强。

下游产业经营状况出现有效改善。从某面料商的长期跟踪调研可以略知其资金面的端倪，疫情后内销单缓慢恢复，而外贸单基本停滞，给到下游的账期也出现明显拉长。资金运转缓慢。而在10月行情后，钱比货多的情况出现，基本现款现货，不留账期。

而从库存结构可以看出下游产业经历了一段从累库到快速去库的阶段变化。库存情况回落至5年来较低水平，经营情况健康。

4）内外价差恢复，但进口纱供应节奏放缓。

纺织产业向外转移趋势的背后，反映出国内纺织业部分优势的丧失，这一趋势在进口纱产业有明显体现，因国内棉纱进口门槛放低，2010年以来，外纱冲击加剧，一定程度上抑制国内棉花需求。但今年却有逆趋势出现，尽管内外棉花价差的修复，再叠加人民币贬值，进口纱的优势应该会进一步放大，通过扩大的进口量挤占国产纱市场，进而带来国内棉花消费的利空。但实际情况并非如此，进口纱的规模略有下降。

5）外贸延续疲软，化纤、混纺替代出现。

纺织业出口以口罩、防护服等防疫物资为增长亮点，但实际对于服装消费来说依然延续疲软。

借助10月火爆行情走访下游，但产业纷纷反映另一大市场亮点，即面料的功能性受到市场热捧。这块功能性的体现来自于其它纤维（化纤、人棉等）对棉纤维的替代。本质而言，说明棉纤维的低性价比已经得到市场需求的反馈，替代效应显现。

根据上述状态，笔者从宏观层面和产业层面，阐述对于明年郑棉市场的思路。

宏观层面：商品赛道，拥挤吗？

作为和宏观经济面最息息相关的农产品，经济好坏直接体现在棉纺产业终端需求上。过去两年我们看到一个被恶劣宏观面所肢解的国内棉纺产业格局。

PMI数据来自对产业经营者的调研，经营者主观成分占比高。可以看到，每一次产业信心好转都迅速遭遇一次宏观危机带来的坍塌：2019年遭遇到了中美贸易冲突的波及，2020年正在面临新冠疫情的考验。可见宏观维度的思考仍然是研究棉纺产业链条离不开的基本要素。但我们所需要关注的不仅是宏观本身，而是其背后资本情绪。

当前总结来看，危机过去后，乐观情绪正逐渐升温。这也成为未来棉花市场价格核心驱动力。

1）疫情已经长期霸占新闻媒体热词，市场逐渐脱敏于该话题，交易重心逐渐降低。理性人考虑边际效应。疫情负面影响所体现的边际效应主要表现在新冠病毒致死率上面，这个数据成为众多乐观派论证的核心观点。根据权威机构统计，全球新冠致死率呈现逐渐下降的趋势，证明新冠的负面影响正在降低。再加上多国疫苗的推出并使用，加重市场乐观情绪。

2）美国现任总统特朗普所代表的逆全球化贸易保护主义深入人心，随着共和党在2020年美国大选的失利，给予市场重回全球化趋势的信心。同时，遭到非议的新疆问题令新疆棉花可能再受打击。

3）在遭受到疫情对经济的破坏后，多国出台宽松的政策加以应对，充裕的流动性使得整体商品市场开始走强，宏观逻辑上商品的牛市行情将会在2021年延续。

不难看到，2021年市场情绪乐观大于悲观，对于棉花市场的正向驱动作用更为明显。市场情绪总是在两个极端迅速反转，警惕再次反转：毕竟当前国际疫情形势的发展抬升仍处于主升浪阶段，且随着新冠病毒变异毒株在南非和英国出现，风险概率再次升高，可控性未来值得商榷。

产业层面：供需收紧预期能否兑现？

单纯从绝对价格判断，内外棉花价格均已经回到疫情前的水平，是否已经兑现前文所提及的乐观情绪？但回到产业角度，仍需要关注全球棉市高库存去化情况，以及偏高的内外价差是否持续问题。

一、全球棉市库存去化预期能否兑现？

从USDA报告可以看出，在乐观情绪烘托下，市场普遍看好全球棉花需求恢复，此外，也对明年产量报以缩减的预期，供需边际收紧下，有利于刺激全球供需走出去库存路径，库销比明显降低。

1、需求预期仍需实际兑现

市场对宏观报以乐观态度，也乐意去配置商品多头头寸。但乐观情绪能否兑现，最终还是需要落脚到欧美国家实际确诊病例数据上。从目前海外疫情趋势来看，欧美多国政府针对社交距离采取行政手段仍将延续，不利于服装消费恢复，剔除掉汇率升值因素，中国服装外贸出口仍未见明显起色。

2、粮棉比价高位，加快全球库存去化

目前来看，市场倾向于得出棉花在21/22年度将缩减种植面积的结论。棉花最主要的土地竞争对象玉米，种棉花还是种玉米，将是下一年度美国、巴西种植者所需要抉择的事。随着玉米价格在本年度迎来显著上涨，二者的期货价格比值也来到相对高位，玉米种植的比较优势有所提高。

3、中国政策性储备动力增强

不过，不可忽略中国政策性的棉花储备动力正在增强。首先，前文提到新年度结构性供应问题有所体现，高品质棉花的缺失对应的是中高支棉纱原料供应不足，难以靠以低支纱为主要品种的东南亚纺纱产能进行补充，再考虑到偏低国储库存，以及未来可能存在的疆棉制裁禁令问题，都令政策制定者倾向于扩大对外储备动力，19/20年度美棉销售周报已经很好体现这一点，20/21年度中国的采购力度再度加码。

从全球供需格局的角度而言，中国对外棉的积极采购既稳定全球以棉花出口为导向的生产国种植意愿，也进一步推动全球库存去化，优化国内库存结构。

二、偏高的内外价差走向何处？

从内外棉花价差来看，国内棉花估值已经恢复到正常水平甚至偏高位置，直接导致12月1日开始的疆棉收储计划因内外价差未能恢复到800元/吨以内已经被迫停摆将近一个月。高价差能否回归，一定程度上影响国内棉花价格走势。笔者认为取决于两个途径：进口棉花和进口纱。

进口棉方面。叠加到人民币升值带来的利润，滑准税制度下的进口棉花利润空间已经开始恢复。随着9月40万吨滑准税配额发放，进口数量有所回升。但因国内新花质量偏低，结构性供应不足仍难以满足产业对海外高品质棉花需求。

2021年国务院关税调整涉及到进口棉花滑准税公式调整，调整后将降低棉花滑准关税。同时本次调整也为2021年增发滑准税配额埋下伏笔。

进口纱方面。通过到港报价进行对比，我们发现国产纱依然较进口纱存在一定利润空间，进口纱的优势并不明显。

进口纱贸易疲软主要原因在于运力不足、运费飙升导致进口纱到港不及预期。疫情封锁下欧美国家工厂产能利用率降低，更加依靠东亚、东南亚等产能有效恢复的国家出口输出商品，以满足消费需求。区域间产能利用率的差异导致集装箱满仓发出，到港后却只能空仓停留在目的地港，集装箱在亚洲的缺失造成海运费的飙升，进而抑制低利润率品种的出口。

全球贸易正常化、集装箱有效回流，才是解决运费高涨导致的根本原因，最终落脚点还是在于全球对疫情的控制效果。不过，即便疫情得到控制，产能恢复和贸易流正常化仍需要一定时间进行准备，所以偏高的内外价差可能会得到延续。

三．产业链呈现健康化，市场暗藏上涨动力

在经历以期现联动形式的10月上涨行情后，棉纺产业端的谨慎、犹豫心态正在一步步转变，但从偏弱的原料库存来看，产业心态还需要进一步刺激：一方面，产业仍忌惮于疫情的破坏力，春运中巨大的人员流动使防疫工作面临考验，可能引致提前放假、延后开工等被动停产风险。另一方面，估值修复后的棉花市场暂时陷入共识僵局：上有套保压力，下方存在新花成本支撑。

不过，整条产业链在此次上涨过程中受益：1）资金账期大幅改善；2）明显去库；3）产品利润修复。以此来看，整条棉纺产业链呈现健康化趋势，这将有利于抵御外部风险。

同时，市场也暗藏上涨动力。低库存象征产业的偏谨慎的心态和预期，一旦后期订单火热，这一预期差会令产业链形成自下而上的正向反馈，库存不足刺激价格上涨，重演一波10月行情。

总结

宏观方面的利好已经是市场共识，乐观情绪叠加政策支持，市场增强对明年商品牛市预期。这块更需要警惕市场再度反转。尤其对于内外价差偏高的国内棉花，一些诸如疆棉禁令等问题依然困扰国内棉花市场。价格驱动力依然集中在产业角度。

市场分歧焦点之一集中在国内棉花的估值角度。最终落脚点还是在于全球对疫情的控制效果。不过，即便海外疫情得到控制，产能恢复和贸易流正常化仍需要一定时间进行消化，偏高的内外价差持续的概率较大。

另一分歧在于，当前棉花价格接近传统套保点位后，外贸需求延续疲软的情况。但我们也看到其它驱动力的存在，强劲的中国棉花储备意愿，将持续带动国外棉花库存转移至国内。此外，国内棉市另一大上涨驱动来自产业自身补库动力，健康化的棉纺产业仍维持偏谨慎的心态，致使补库动力偏弱，一旦后期订单火热，将形成预期差，自下而上完成采购补库。

总结来看，对内外棉花后市行情仍然看好，做多的交易逻辑需要一方面需要落脚到全球疫情控制程度，另一方面产业内部产生的驱动力仍在持续，产业补库动作、储备采购动作均对做多逻辑产生印证。