前言：

2020年，注定是载入史册的一年，一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹，牵动着全球经济及资本市场的波动。

新年伊始，新冠疫情突如其来，人们的生活被迫按下了暂停键，城市封锁、工厂停工、商店停业，全球经济陷入停滞。牛津词典的年度词汇评价2020年是“史无前例的一年”，我们也的确在历史感十足的今年见证了许多资本市场的惊奇时刻：美股四次熔断、国际油价一夜暴“负”、美联储无限量QE、国内A股市场延迟开市，开市后又现三千股跌停……。疫情也催化了海外国家社会矛盾激化、全球地缘军事政治冲突加剧、经贸摩擦升级。

一系列突变与惊奇在疫情阴影的笼罩下融汇交错，深刻重塑着这个世界。回望2020，有哪些历史性时刻值得铭记？经济、政策、A股又经历了怎样的演绎与重塑？本篇报告将一一细数。

报告正文

一、四个关键词书写2020

关键词一：全球股市“熔断”与“新高”。疫情对经济的冲击无疑是巨大的，海外疫情愈演愈烈且反复蔓延，拖累全球经济陷入衰退，恐慌情绪迅速蔓延。疫情剧烈冲击金融市场并一度引发流动性危机，风险资产与避险资产共振下跌，美股十个交易日内接连四次触发熔断，黄金价格大幅下挫，国际油价也剧烈震荡，4月20日WTI原油期货结算价收至-37.63美元/桶，震惊全球市场。为对冲疫情负面影响、平抑流动性危机，各国纷纷推出大规模财政刺激与降息计划，开启全球货币超宽松浪潮，全球央行大幅扩表，美联储更是在两度降息至零后启动无限量QE。天量流动性推动全球股市大幅反弹，全年呈现“√”型走势，多国股市相继创出新高。

关键词二：全球唯一正增长与政策克制有度。国内凭借体制优势率先控制住疫情，迅速推进复工复产，经济实现深“V”反弹并持续修复，成为主要经济体中唯一实现正增长的国家。抗疫优势也使得中国对外贸易领先全球，防疫相关物资（医疗器械、纺纱织物、塑料制品等）的出口金额持续攀升，维持了出口链条的高景气，成为国内经济持续回暖的重要驱动，国内强大的产业链优势进一步辐射全球。与之相伴的是国内政策宽松力度较海外更加克制，经历了由加码宽松以支持经济重启、平稳金融市场波动，到回归收敛至中性的变化，政策相机抉择灵活度大大提升。

关键词三：公募大时代与A股机构化。去年底我们预测2020年内资将成为不弱于外资的重要资金来源，今年上半年判断公募基金有望成为股市最重要增量资金、股市流动性更加重要。公募基金年内天量发行，新发份额超3万亿，股混基金近2万亿，创下历史最高纪录。近年来，监管始终严控居民资金尤其杠杆、配资等集中入市，与此同时，又通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，不断引导长线资金进入A股市场，由此推动居民资产加速向权益市场转移，并由直接持股向间接持股转变。这一过程在今年则大幅提速，大量股民变基民，公募资金成为全年最重要的增量资金，A股市场的机构化进程进入加速期。

关键词四：波澜壮阔“机构牛”与“大分化”时代。自去年起，我们便提出机构化加速、机构化推动价值化，优质龙头有望获得持续溢价，今年年初开始坚定看好“机构牛”、“结构牛”，这一过程得到持续且充分验证。公募资金主导下，以贵州茅台为代表的核心资产不断突破估值上限，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，市场呈现极致的大分化格局。截至12月30日，从指数表现看，年内创业板指、上证指数分别上涨61.31%、11.94%，创业板指大幅领涨。年中我们明确提出“看好未来12个月创业板突破3000点”，7月创业板首次冲击2900点、12月30日再度突破2900点，创下自2015年以来新高，距离3000点一步之遥。从风格看，成长与消费年内分别上涨44.91%与34.81%，整体表现优于周期和金融。从行业看，28个申万行业中共20个行业收涨，电气设备、休闲服务、食品饮料行业涨幅居前，且均超过80%，同时有房地产、通信、纺织服装等8个行业下跌。

二、2020年A股走过的春夏秋冬

A股市场在疫情、经济与宏观政策的不断演变下，走势震荡起伏、一波三折：年初市场巨幅波动、两次探底，呈现“W”走势，年中演绎快牛行情，随后连续三月震荡，年末跨年行情如期展开。

2020年A股市场大致经历了四个阶段：

第一阶段（年初至3月份）：倒春寒。疫情爆发拖累市场大跌，而防控迅速落地叠加货币信用双宽推动市场展开反弹，但全球疫情蔓延与流动性危机冲击下，A股跟随全球股市下跌；

第二阶段（4月至7月上旬）：夏日炎。全球流动性持续宽松，国内经济探底回升，公募与外资大举入场，股市流动性充裕，市场演绎牛市行情；

第三阶段（7月下旬至10月）：秋风起。宏观流动性继续收紧引发担忧，而海外疫情反复、中美摩擦加剧，存量博弈特征凸显，市场维持震荡格局；

第四阶段（11月至年底）：冬日暖。美国大选、疫苗等不确定性相继落地，国内“十四五”规划将出，政策预期升温，政策不急转弯，市场风险偏好大幅修复，跨年行情启动。

1、第一阶段：疫情全面爆发，政策宽松加码，市场倒V走势

——年初至3月份，疫情爆发拖累市场大跌，而防控迅速落地叠加货币信用双宽推动市场展开反弹，但全球疫情蔓延与流动性危机冲击下，A股跟随全球股市下跌

年初市场暖意初显，而疫情爆发打断了上涨。2020年第一天，央行就宣布全面降准0.5%，同时，在年内财政前移、减税降费政策落地、经济补库存周期启动、中美第一阶段经贸协议签署以及外资持续流入等一众利好因素的提振下，A股市场已初现暖意。而春节期间，新冠疫情全面爆发，市场陷入极度恐慌，对节后的金融市场造成巨大冲击，暖春变成了寒冬。

疫情在年初至3月份对金融市场的冲击过程分为两个阶段，第一阶段为1月下旬至2月下旬，国内疫情从全面爆发到逐渐平复。国内新冠疫情自1月20日开始全面爆发，市场在节前开始明显转向回落。春节期间，随着疫情的不断发酵，避险情绪显著升温。节后首个交易日，恐慌情绪集中释放，市场暴跌，上证综指、沪深300和创业板指跌幅分别达7.72%、7.88%和6.85%，沪深两市共计3209只股票跌停。当日央行即开展1.2万亿公开市场逆回购，创下单日投放最大规模纪录，次日再次开展5000亿回购操作，为市场注入了充足流动性，货币政策由稳健中性转向灵活适度。与此同时，各项防疫控疫措施迅速落地，国内疫情冲击也在2月下旬迎来拐点，新增确诊病例大幅下降。

市场以科技成长股为首展开反弹，创业板也迅速收复失地创下新高。在2月3日市场巨幅下跌后，逆周期宏观调控政策开始加码，我们从风险偏好、流动性和景气度等角度判断“指数正在出现黄金坑”、“科技成长是阶段性主线”。此后，半导体、计算机、通信等行业领涨市场，一度涨幅超过30%。同时市场活跃度也大幅提升，两融持续增加，科技类基金发行火爆，增量资金不断入场。创业板指则几乎是走出了阶段性的独立行情，率先反弹且迅速突破了疫情前点位。

第二个阶段为2月下旬至3月下旬，海外疫情开始加速蔓延，冲击金融市场并一度引发流动性危机，全球股市共振下跌，A股进入底部区域。

进入2月下旬，海外疫情开始加速蔓延，带来全球避险情绪显著抬升，风险资产大幅下跌、避险资产上涨。而随着3月6日俄罗斯与OPEC石油减产谈崩，风险资产的下跌一度演化为了流动性危机，全球股市共振下跌，VIX指数一度飙升至2008年最高点，美股接连四次熔断，A股也大幅回落。

我们在3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外部压力下A股自身韧性，整体来看，A股市场此轮回调幅度的确远远小于欧美市场。自3月18日起，我们又在市场极度悲观中连续发布多篇《底部区域》系列报告，坚定强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”，维持市场信心。随着3月底G20峰会海外开始联手“抗疫”，各国央行纷纷启动力度空前的货币宽松与财政刺激，市场情绪逐渐回暖，全球股市随即迎来了共振反弹。

2、第二阶段：经济启动复苏，公募外资入场，市场单边大涨

——4月至7月上旬，全球流动性持续宽松，国内经济探底回升，公募与外资大举入场，股市流动性充裕，市场走出底部区域，演绎牛市行情

4月至5月上旬，全球股市开启共振反弹，A股走出底部区域。在全球货币宽松的刺激下，市场流动性危机大幅缓解，欧洲、日韩等国疫情也相继在4月迎来拐点，全球市场风险偏好大幅改善，各国指数启动反弹。国内市场流动性也持续宽松，银行间利率回落至2009年以来的低位，政治局会议强调“加强宏观对冲力度”，逆周期政策不断加码，两会也即将在5月下旬召开，政策预期持续回暖。同时随着复工复产的有序推进，经济底部的拐点在二季度持续得到确认，股指出现反弹，开始走出底部区域。

从行业表现来看，随着年报及一季报的披露，市场给予了业绩确定性强的必选消费较高的估值溢价，超额收益显著。此外，受益于逆周期调控的建筑材料、机械设备，以及受益于流动性宽松的科技板块开始反弹。

5月下旬，宏观流动开始收紧，叠加中美贸易摩擦升级，市场步入震荡。随着国内经济持续复苏和监管层整治资金空转套利，流动性环境开始逐渐趋向常态化，各期限Shibor利率和10年期国债、国开债收益率自5月下旬起持续上行，市场流动性预期开始发生边际变化。与此同时，中美摩擦再起波澜，美国对中国科技公司的限制措施再度升级，实体清单“扩容”33家中国机构与企业，对市场风险偏好的形成明显压制。在短期行情波动加剧，市场担心宏观流动性收紧之时，我们也明确提示“股市流动性充裕、指数风险不大”，并建议“震荡中继续保持多头思维，短期扰动不改中长期趋势”，市场在震荡中继续上行。

6月之后，中美贸易摩擦对于A股市场的影响钝化，宏观流动性难以系统性收紧，经济持续复苏，增量资金入市，市场整体大幅上涨。二季度以来国内各项经济数据持续修复，GDP单季增速实现由负转正，全球经济自6月份也已开始“爬坑式”复苏。市场利率中枢自5月底以来迅速抬升，但由于经济修复刚刚启动，国常会也再度释放降准信号，6月上升斜率已明显放缓宏观流动性整体仍维持合理宽松。同时，创业板注册制改革落地、上证指数修订等资本市场改革措施加速推出。更重要的是，股市公募与外资在此阶段并驾齐驱，大举入市，股市流动性较为充裕。

其中，北上大幅流入主要受到了国内经济在全球率先修复，中美利差持续走阔以及人民币大幅升值的驱动，国内优质资产受到全球资金的集中追捧。三个月内北上资金净流入达1360亿，累计净流入也重回万亿规模。与此同时，公募基金的发行份额在今年也创下历史新高，持股占比持续攀升，成为了A股今年最重要的增量资金，其背后则是监管层严控杠杆资金，鼓励长线资金入市、居民资金通过机构渠道增配权益，以及近两年结构化牛市下的投资者教育等因素的共同推动的结果。外资与公募在这一阶段的持续入市，也成为了市场演绎牛市行情的重要推动力量。

创业板冲击2900点，引领本轮上涨。我们在中期策略中提出“全面指数级牛市开启难度较大，结构分化格局将持续”，明确看好占据了新一轮科技周期下多个优秀赛道的创业板并做出了3000点判断，市场两天后即启动牛市行情，交投情绪高涨，成交额连续17个交易日突破万亿，市场三大指数迅速创出新高，其中创业板指更是一路上涨至2900点，表现明显强于沪深300。行业结构上，我们一直看好并推荐的科技与内需消费板块优势明显，休闲服务、电子、医药生物、传媒、食品饮料等行业涨幅居前。

3、第三阶段：外部风险加剧，宏观流动性收紧，市场横盘震荡

——自7月下旬至10月：宏观流动性继续收紧引发担忧，而海外疫情反复、中美摩擦加剧，存量博弈特征凸显，市场维持震荡格局

7月下旬至8月，内外扰动迭起，风险偏好回落。7月下旬，中美摩擦再度升级，由经贸领域向科技、政治领域持续扩散，美国极限施压政策下发生“闭馆风波”和对中国企业（TikTok、微信、华为、中芯国际等）的强力打压，市场谨慎情绪明显升温，叠加科创板集中解禁和前期涨幅压力，指数开始大幅回落调整。而进入8月，外部扰动钝化但内部利空因素众多，一方面，国内经济复苏持续深化，约束央行货币政策难以加码宽松转而回归常态，市场利率中枢再度上行，宏观流动性继续收紧。另一方面，临近中报披露期，投资者集中关注复工复产后的市场业绩表现。此外，创业板注册制也即将落地，市场担忧涨跌幅放宽冲击行情，整体情绪趋于谨慎，指数维持震荡。

9月至10月，海外风险因素强化，不确定性等待落地。国内重提“管好货币供给的总闸门”，市场对流动性预期再度收紧，而海外疫情自9月起再度蔓延，严重程度已甚于3月，欧洲多国重启封城，全球经济复苏也再度放缓，而海外疫苗的研发也一波三折、难言顺利，加剧了市场对于复苏前景的担忧。此外，美国大选进入冲刺期，政治博弈下中美关系不确定性大幅增强，叠加美欧新一轮财政刺激计划难产等因素均压制市场风险偏好难有提升。

经济持续复苏叠加流动性边际收紧，可选消费、金融周期等顺周期板块成为交易主线。宏观流动性边际收紧，外资大幅撤离A股，增量资金入市有所放缓，市场在存量博弈下结构性行情特征明显，市场驱动逐渐由估值向基本面切换，风格也发生改变。经济回暖背景下，市场交易复苏的情绪渐起，业绩修复确定性较强的汽车、家电等可选消费板块领涨，周期和金融板块由于兼顾基本面与估值性价比，开始有所表现，而前期涨幅较高的科技成长、医药则持续回落调整。这一阶段，我们提出了“不论是外部风险，还是内部宏观流动性边际收紧，都不构成系统性风险”、“外部风险已非主要矛盾，宏观流动性也不会系统性收紧”，“股市流动性充裕之下，市场大逻辑并未发生变化”等观点，坚定市场信心，也陪伴市场度过了艰难的震荡期，终于在11月后迎来跨年行情的曙光。

4、第四阶段：不确定性相继落地，市场迎来跨年行情

——11月以后，海外不确定性相继落地，国内“十四五”规划规划落地，政策定调不急转弯，市场风险偏好大幅修复，多个股指接连创下15年牛市后新高

11月以来，随着拜登确认当选，疫苗研发进展顺利以及RCEP正式签署等利好持续释放，市场风险偏好提振并进一步强化全球经济复苏预期。拜登所主张的更加积极主动的疫情应对方案和更大规模的经济刺激计划，疫苗研发也取得了突破性进展，加拿大、英国、美国等国家已经开始接种，全球经济共振复苏的预期持续强化，风险偏好大幅提升。美股全线大涨，三大股指11月以来续创历史新高，道琼斯指数更是在11月创下历史单月最大涨幅。与此同时，北上资金大幅回流，11月净流入规模创下年内新高，12月北上入场步伐在蛰伏数月后也明显加快。

国内方面，经济延续复苏，货币政策不急转弯、并转向边际宽松。经济增长斜率逐步放缓，至少到明年一季度，经济仍将延续复苏但不会过热。货币政策方面，央行11月30日超预期投放2000亿元，12月15日超量投放9500亿元MLF，此后又重启14天逆回购，呵护流动性意愿明显，银行间利率显著走低。12月中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，延续此前“积极的财政政策和稳健的货币政策”基调，也符合我们一直以来的判断：明年政策相比今年将边际收紧、但系统性收紧很难出现，在经济前高后低的复苏斜率变化下，政策的相机抉择也将更加灵活。

在行情震荡调整、市场一片分歧迷茫中，我们从11月起反复强调“跨年行情已经开启，各板块轮动向上，带动市场整体上行，级别或将超预期”。11月跨年行情启动以来，市场优势风格由顺周期开始趋向均衡，各板块轮番表现，股指重拾升势，沪深300、上证50、创业板指相继突破前期高点。本轮跨年行情启动以来，从顺周期到新能源、再到消费、医药，各板块开始轮番上涨。然而，市场依旧延续了我们此前“机构牛”、“结构牛”的判断，股指不断创新高的背后，仍有房地产、建筑、通信、传媒等板块仍处于水深火热之中，优质龙头持续创新高的同时，也有大量丧失流动性的小票不断跌破历史最低位，大分化格局愈发清晰。

三、结语

“一切过往，皆为序章”，未来，随着A股市场走向成熟，“机构牛”、“结构牛”、“大分化”的格局仍将继续呈现。疫情在2020年给生产生活按下了暂停键，而资本市场则按下了加速键。今年大幅提速的机构化与资本市场改革开放进程就是国内资本市场正逐渐走向成熟最好的注脚。放眼未来，改革红利长期持续释放，而正如我们在2021年年度策略中的判断，除资本市场改革之外，由疫情冲击带来的经济、政策异动，终将随着时间将逐渐向均值回归收敛，经济基本面、市场流动性逐渐由宏观向微观下沉。行业、个股结构分化，景气更重于估值，选股更重于择时，β更重于α，龙头优势筑就结构牛市。与此同时，居民储蓄转化成资本市场长期资金的大背景下，机构化进程有望进一步加速，机构话语权将不断增强。机构化推动价值化，A股价值投资理念迎来重塑，机构凭借对行业、个股的深度研究，有望持续取得超额收益。未来一年乃至更久，“机构牛”、“结构牛”仍值得我们继续期待。

风险提示

1、政策不及预期；2、外部环境不确定性加大。