12月PMI较上月回落了0.2个点。这一信号与EMPI、BCI，以及浙电耗煤等高频数据指向一致，显示12月经济确实较11月有所放缓。

12月PMI为51.9，较上月回落0.2个点。

这一变化似乎不能完全解释为季节性，过去16年中有7年12月环比是上升的；2015-2019年有一年上升、一年持平，三年下降，但其中有些年份的下降处于所在短周期的趋势性之中，未必反映季节性。

实际上，12月EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）、BCI（长江商学院企业经营状况指数）本月均有不同程度下行；浙电日均耗煤量环比大致持平上月，但同比增速为-12.7%。

不过经济景气度仍在，PMI数据绝对值仍处于4月以来次高点，生产、出口订单、生产经营活动预期等指标处于年内次高点，建筑业PMI还在继续走高。

51.9的PMI仍属于4月以来次高点。

生产经营活动预期指数、生产指数、新出口订单指数等分项指标均处于年内次高点。

建筑业PMI为60.7，较上月进一步上升。

回落主要集中于小企业，我们猜测可能有几个原因：一是小企业外需型居多，而海外圣诞订单于10月集中释放；二是对照BCI来看，12月存在融资环境影响；三是小企业受原材料上涨、冷冬和年末环保限产等因素影响更大。

其中大企业PMI回落0.3个点，中型企业PMI回升0.7个点，小企业PMI回落1.3个点。小企业变化显然更为明显，我们猜测这一特征背后可能有几个原因：

一是海外订单节奏的影响，12月小企业新出口订单本月只有48.3。海外圣诞季节奏影响下，本轮小企业出口订单高峰在10月，当月数据由47.6大幅走升至52.8，11-12月则连续回落。

二是融资环境可能存在一些影响，而小企业对融资环境的反应更偏脆弱一些。12月BCI数据中企业融资环境指数大幅下降3.1个点，是主要拖累项。在《融资环境收敛驱动BCI小幅放缓》中，我们指出这背后可能包含两个逻辑的影响：一是今年银行广义信贷的考核压力要比往年更大，可能会在年末适当收紧信贷投放；二是违约事件之后，信用环境尚未完全恢复，企业债券融资也在一定程度上受到影响。

三是原材料价格上涨、冷冬和年末部分地区的环保限产可能会对小企业影响更大一些。

购进和出厂价格指数均大幅上行，对应PPI仍处于再通胀周期中。工业品价格弹性的扩大是一个值得持续跟踪的线索。

购进价格指数为68.0，较上月大幅上行5.4个点；出厂价格指数为58.9，较上月大幅上行2.4个点。

这两个数据意味着当前PPI仍面临着比较明确的环比上行驱动力。

对于当前的再通胀周期来说，价格弹性的扩大是一个值得持续追踪的线索。我们曾指出：全球定价商品价格随疫苗影响落地和经济修复进一步走升；海外通胀中枢也将有所抬升。国内PPI亦将进一步回升，并且转正。供需格局较好的工业品在这一阶段价格弹性将进一步扩大。

从主要制造业行业来看，景气偏高的有汽车、计算机电子、专用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼等，它们分别映射可选消费、出口、资本开支和建筑业的状况。

汽车、计算机电子、专用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业PMI处于相对高位，其中汽车行业PMI 12月持平于11月高位，其余均进一步高于11月。

其中汽车反映的是三季度以来随着名义增长回升而出现的可选消费活跃度上升；消费电子出口和内销数据在三季度一度回落，而11月再度企稳；专用设备反映资本开支需求的上升，这一点在出口和内销上均会有一定程度体现；黑色系综合反映建筑业景气和回升中的制造业需求；非金属矿物制品则主要反映建筑业的偏高景气。

从主要建筑业领域来看，土木建筑、房地产业、建筑装饰等分项环比仍在上行，但房屋建筑环比回落明显，这里面包含冷冬天气对户外开工的季节性影响，但亦可能包含“三道红线”下融资收紧的预期。服务业中航空、餐饮等环比回落，或反映部分区域疫情防控升温的影响。

建筑业PMI为60.7，较上月进一步上升。土木建筑、房地产业、建筑装饰等分项环比仍在上行，但房屋建筑环比回落明显。这里面包含冷冬天气对户外开工的季节性影响，但可能亦包含“三道红线”下融资收紧的预期。

服务类行业中，航空、餐饮回落较为明显，或反映部分区域疫情防控升温的影响。

疫后经济的第二轮脉冲（出口中枢抬升、基建地产起来、耐用消费品回升）已至尾段。但这并非是本轮经济修复的结束，疫苗的影响正在临近，第三轮脉冲将来自于疫苗影响落地后的服务业修复、全球贸易共振、制造业投资回补。

我们把疫后经济划分为三个阶段，它们分对应着需求上的三轮脉冲：

第一轮脉冲在今年二季度，驱动力是出口恢复至零增长、工业复工、必需消费品补偿式消费；

第二轮脉冲在今年三季度、四季度，驱动力是出口中枢继续抬升（三季度同比增长8.8%、10-11月同比增长16%）、基建地产投资回升、耐用消费品（汽车家电等）增速回升；

第三轮脉冲将会在疫苗影响逐步落地后，驱动力是服务业修复、全球贸易共振，以及制造业投资回补。目前这一阶段尚未到来。

12月31日，国务院联防联控机制发布，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期