预计沪铅价格波动区间为13500—16000元/吨，伦铅波动区间为1600—2200美元/吨。

预计沪锡核心波动区间为140000—155000元/吨，对应伦锡为16000—20000美元/吨。

预计贵金属价格上半年仍有一定涨幅，而下半年将掉头向下。伦敦金核心波动区间为1700—2200美元/盎司，对应沪金为356—460元/克。伦敦银核心波动区间为22—30美元/盎司，对应沪银为4800—6300元/千克。

预计铝价全年将维持宽幅振荡，节奏先扬后抑，价格运行区间为14500—17500元/吨。

铅价  宽幅运行为主

2021年全球流动性依旧中性偏松，通胀预期背景下 ，大宗商品将得到较好支撑，铅价亦然。但从基本面来看，消费领域无亮点，锂电替代加剧，由于用途单一，铅酸蓄电池难以享受到“新基建”等政策红利，铅市场仍将面临供过于求的压力，价格弱势振荡。

精矿市场2021年将转为小幅过剩。疫情干扰下的铅精矿市场由2019年大幅过剩23万吨转为2020年小幅短缺2万吨。2021年疫情导致的不确定性仍在，加上我国在一季度因天气、两会等因素处于季节性减产周期，一季度供应增速为全年最低，加工费增长也将有限。自二季度开始，海外矿山处于增产周期，尤其是三季度，市场过剩情况相对突出。全年来看，疫情后期矿端逐渐宽松，铅精矿市场由短暂短缺或重归小幅过剩格局，全球或过剩10万吨。

图为再生铅低利润或成常态

综合收益走高，提升冶炼开工积极性。2020年原生铅供应相对稳定，市场减量主要在再生铅。2021年，矿端加工费抬升预期及副产品银价升至新高度，利润改善是刺激冶炼产量提升的重要因素。伴随着我国再生铅产能升级改造后集中化程度提高、成本重心下移，预估废电池供应趋势稳定，未来再生铅对原生铅的需求替代更加明显，预期国内冶炼端供应增速将从2020年的下降0.4%转为2021年增长2%。

图为汽车及电动自行车领域锂电占比加速扩大

经济复苏预期下，消费小幅增长。2020年国内汽车、通信电源及出口领域消费维持负增长，疫情导致的流动性受限令电动自行车电池替换需求下降，拖累国内消费下降1%。海外汽车产业板块表现不佳，限制碳排放，推行绿色工业革命，使得新能源汽车对传统铅酸蓄电池的冲击较以往更加突出。预计2021年主要受经济复苏的提振，国内铅酸蓄电池在新车配套电池及旧车替换需求方面都将维持增长，海外其他领域铅酸蓄电池也将有不同程度的恢复。

2020年铅市场受疫情影响过剩9万吨。展望2021年，铅价整体波动将加大，投机属性推升上半年铅价重心，但若宽松货币政策逐渐收紧，铅市将重回基本面逻辑，价格弱势振荡将持续较长时间。预计沪铅价格波动区间在13500—16000元/吨，伦铅波动区间在1600—2200美元/吨。需要关注的风险因素有：一方面是宏观市场预期的急剧调整，另一方面是再生铅低利润促发阶段性减产。

锡价  上行仍需等待

图为未来5G耗锡预估（吨）

疫情重构锡产业链。疫情对整个锡产业链产生了巨大影响，上游矿山及冶炼企业在二季度削减产量并在下半年逐步恢复，但缅甸在下半年遭遇洪水，导致今年的折损量偏大。根据财报以及调研折算，国内今年产量下滑3.4%至16.1万吨，而海外下滑6.6%至17.5万吨，全球锡供应将削减5%至33.6万吨。对于下游来说，疫情导致短期需求停摆，但是随着宽松政策的提振，锡消费也在逐步回归，部分行业已经超越疫情之前的水平，尤其是国内严格的防疫政策令生产生活快速回复，全年需求微增，海外表现较为悲观，全球需求下滑3%至34.1万吨。

矿山生产恢复，供应重回增长局面。对于明年供应，我们保持较为乐观的态度，主要是大部分矿山从疫情之中恢复，并且国内的银漫矿山也将复扩产贡献增量，预计原生锡增量在1.5万吨左右。此外，随着消费的逐步回归，一次废料的量也将出现增长。

2021年上半年，随着疫苗的大范围注射，宽松政策存在边际收缩的可能，或对消费产生拖累。另外，谨防订单回流，国内需求表现可能没有2020年下半年这么旺盛。预计国内2021年需求增速在1.5%左右，海外需求增速在3.5%左右，全球整体增速将达到2.5%。

图为加工费持续走低

5G带来长期乐观预期。我们认为，未来锡需求增长点来自5G等新技术，创新应用场景、驱动相关电子以及芯片的需求增长，从而带动对应焊料的需求，但是短期由于基数低、单位耗锡强度低等因素，对锡的消耗偏少。但长期来看，行业发展前景乐观。

图为锡锭产量下降

操作上，上半年需求在宽松的市场环境下有望延续，支撑锡价表现偏强；下半年随着疫苗大范围注射，宏观环境存在边际收缩预期，锡价较上半年走弱，但是头部企业产能集中带来定价话语权增加或限制锡价的下行空间。预计沪锡核心波动区间为140000—155000元/吨，对应伦锡为16000—20000美元/吨。

风险方面关注两点：宽松政策提前退出、冲突矿产协议严格执行。

贵金属  呈前高后低格局

美国新增确诊人数最快将于一季度开始呈现下降趋势。初步预计2021年一季度美国疫苗接种将覆盖20%的人群，二季度将达到45%，而三季度大概完成90%的人群接种。在疫苗加紧生产和争取紧急使用权的情况下，疫情在美国将会得到较好的控制，预计最快于一季度开始，美国每日新增确诊人数将开始出现下降，到二三季度则会降低到相对低的水平。

图为美国疫苗接种推演

美国经济修复在二三季度迎来高速期。鉴于当前美国仍面临疫情困扰，预计2020年四季度和2021年一季度经济将呈现缓速增长，增速为2%—3%。而到了2021年二三季度将会迎来较快增长，主要是疫情引发的经济活动损失得到了修复，增速预计在3%—4%。由于疫情控制不力，社区隔离和工厂停工时间较长，工业生产的修复进度慢于消费端的复苏，预计2020年是生产追赶需求的过程。而疫情导致的社交隔离，将使服务消费需求严重下滑，因此需求修复主要是服务性消费的回补。

图为欧美疫情预测

美联储收益率曲线控制的做法将延续，主要原因为疫情期间政府杠杆率提升，需要央行压低远端利率，以缓解政府还债的压力。预计美联储资产负债表将进一步扩张。而在疫苗接种对经济产生积极影响后，政府杠杆率有望在2021年二季度后开始回落，偿债压力减轻。加之持续低利率将不利于经济健康发展，也将削弱美元国际货币的储备地位，因此预计2021下半年或之后美联储将开始减少美债购买。

图为预计2021美国CPI同比持续回升

黄金定价主要锚定与美债实际收益率的反向关系，美元指数是价格的干扰项。2021年欧洲央行相对美联储的QE力度将会更大，美元走势偏弱情况将结束，预计美元指数波动区间为88—95，对贵金属价格的干扰将弱化。而主导黄金价格的美债实际收益率走势将呈现“V”形走势，预计2021年贵金属价格将冲高回落。

2021年黄金价格前高后低。在2021年上半年落地的美国第二轮财政刺激，将推升通胀进一步回升，美国十年期国债实际收益率仍有进一步向下的空间。下半年随着疫苗接种覆盖面积扩大，经济复苏加快，美债名义收益率将开始反弹。同时，美联储宽松将有可能于下半年退出，通胀预期也存在触顶回落的可能。因此，预期明年上半年贵金属价格仍有一定涨幅，而下半年将掉头向下。伦敦金价格核心波动区间为1700—2200美元/盎司，对应沪金在356—460元/克。伦敦银价格核心波动区间在22—30美元/盎司，对应沪银为4800—6300元/千克。

铝价  全年先扬后抑

2021年国内新建产能仍处于增长阶段，云南、内蒙古和广西将是新投产能的重点区域，同时当前铝冶炼持续高位利润水平给予炼厂足够的激励，预计国内电解铝产量将达到3995万吨，同比提高7.1%。而内强外弱的局面将随着海外经济复苏发展而缓解，但从人民币升值以及复苏节奏来看，2021年一季度进口窗口或继续开启，将带动30万—50万吨的海外货源涌入国内。内需方面，国内经济仍具有向上动能，建筑地产、汽车以及光伏等板块继续贡献增量，同时产业库存补库的行为将随着价格整体预期的提高而增加，不过，替代废铝效应将退去，预计2021年内需增速将回到3.7%左右。铝材出口随着海外需求的复苏而改善，但内外比值的修复进程以及人民币升值的压力使得2021年出口量难以回到2019年的水平。结合供需两端情况看，国内全年将呈现小幅过剩局面，累库量在30万吨左右，且累库主要发生在一季度。

基于基本面整体过剩的情况，铝价将有所承压。但需要注意的是，2021年全球仍处于后疫情复苏阶段，欧美等国宽松的货币政策以及持续的财政刺激仍将持续一段时间，宏观层面整体继续利好大宗商品价格，因此2021年宏观环境对铝价的影响仍十分关键，其中关键变量需关注疫情发展与疫苗普及情况以及经济复苏后海外政策的拐点。而产业变化依旧影响着铝价，这一变化主要指原铝到铝材的供需布局更加直接，原铝产地周边的铝材产量增长，尤其是新建产能周边配套铝材加工后，市场可流通铝锭数量有限，因此累库的量级可能无法体现在铝锭库存上，那么过去两年持续存在的铝锭低库存局面仍会给予铝价较强支撑，因此仍需持续关注铝锭库存变化情况。

图为2021年新投产能量级同样可观

海外同样处于供需两端增长的局面，在铝价反转以及市场普遍乐观预期下，海外炼厂复产积极，停产数年的产能将重回生产，新建产能亦有所贡献，预计2021年海外供应增速可达3%。需求方面，海外主要消费国随着疫苗的普及将逐步恢复正常，基于二季度可回到正常生产水平的假设下，2021年海外需求增速可达10%。供需边际虽然改善，但仍处于过剩局面。

价格节奏方面，基于欧美上半年处于疫苗普及中的复苏状态以及国内经济仍具有上涨动能，上半年宏观氛围整体仍将利好，在此背景下，一季度产业大幅累库造成铝价承压，但宏观氛围形成一定支撑，铝价回调有限。而二季度消费旺季来临后，国内再度明显去库存，同时海外需求进一步复苏将带动铝价走高，冲击年内高点。进入下半年，海外经济恢复到接近疫情前水平，政策刺激边际将有所放缓或收紧，国内则在更早阶段确定政策转向，那么基于刺激政策宏观乐观预期预计将拐头，宏观情绪将形成负反馈，带动价格重心回落。综上所述，铝价全年将处于宽幅振荡格局，节奏上先扬后抑，价格运行区间为14500—17500元/吨。

套利方面，跨期上建议在旺季前提前布局borrow头寸；跨市方面，等待海外经济全面复苏信号明确后介入内外正套。风险方面，疫苗推广进展不畅导致海外经济复苏不及预期，国内需求不及预期，供应增量不及预期。

表为铝季度供需平衡情况