01

战术上的乐观和战略上的悲观

一年的年头，大家都喜欢对新的一年进行展望，但没有哪一年的预测比2020年更失败了，实在是因为没有人能预测到去年的这个黑天鹅——就算你预测到了疫情，你也很难预测到接下来的剧情大反转。

看了一下知名卖方机构对2021年的预测，大部分都是“前高后低”，这是一个比较滑头的说法，“前高”实际上是觉得现在还处于上涨趋势中，“后低”是觉得涨了两年估值太高，没有道理再大涨一年——前者是战术上的乐观，后者是战略上的悲观。

战术上的乐观和战略上的悲观，有时只是从不同的角度观察同一组数据的结果：

2019-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为47%-50%

2018-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为16%-17%

2015-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为14%-16%

2010-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为9%-10%

同样谈均值回归，悲观的人看到第一条，均值回归啊，今年的股票怎么做？乐观者看到最后一条，均值回归啊，这两年不过是钟摆回归正常。

我今天的文章将推演一下2021年可能出现的“四大杀器”，并不代表看空，只是摆出一些可能导致大盘下跌的逻辑，以及触发这些逻辑所需要的条件。

任何逻辑都有一个大致确定的出发点，我认为2021年，下面两件事大致是比较确定的：

第一、上半年国内经济将快速恢复；

第二、随着疫苗的普及，欧美疫情年中进入可控状态；

本文就从这两条比较确定的判断出发。

02

第一杀：利率上行，杀消费

我记得2019年底，大部分研究机构的年度策略都认为白马估值上升空间有限，要赚业绩的钱，可年初被疫情砸下来后，居然变本加利，估值涨到史无前例的程度。

最典型的食品饮料行业，从2016年开始，连续五年进入行业涨幅前三，A股有一个事不过三的传统，现在至少要变成“事不过五”了，那今年到底有没有可能变成“事不过六”呢？

虽然钟摆的中点是确定的，但两端却更多是统计上的一个概率。所以更有意义的是，什么情况下，消费股，特别是海天、茅台这类食品股的估值被打下来？

答案就是利率。

以海天、绝味、茅台为代表的这类食品股，最大的特点是未来的业绩确定性高，这一类公司跟资金的机会成本有关，而资金的机会成本又与利率有关，我曾讲过：

由于疫情的影响，资金的明显变化有三个：

第一，资金的风险偏好降低，所以更愿意持有高确定性的品种，对高确定性品种的风险溢价补偿要求降低，这是推升股价的第一个因素；

第二，十年期国债收益率从最高点3.25下降到了4月底最低时的2.5，这是推升股价的第二个因素；

第三，也是最重要的——资金成本的急剧下降。4月份开始，海外资金利率大跳水，很多资金只有1%的利率水平。由于我国的资本市场和国外的联系越来越多，这些低成本的长期资金通过各种渠道进入了A股。

那2021年利率有没有上行的风险呢？

前面说，明年上半年经济会快速恢复，所以到了年中，我国货币政策就会逐渐转向紧货币、稳信用和稳杠杆，至少延续到 2022 年上半年。再加上本应在今年到期的银行资管新规，延到21年底，进一步加大了明年下半年进入信用收缩周期的可能，如果央行的对冲力度不够，长期利率上行的可能性非常大。

虽然未来全球整体上还是以低利率为主，但不排除出现半年以上的利率上行期。

资本市场都是打提前量的，所以这些高估值消费股最危险的时候是在两会后到年中的一段时间。

03

第二杀：景气波动，杀科技

科技股景气度好的时候，没有人看估值。因为科技趋势导致的估值钟摆，极值位置很难事先判断。

以去年底彻底摆脱估值引力的新能源板块，特别是锂电为例，并不能简单地理解为机构抱团，机构抱团都有坚实的逻辑基础，分歧就在于这个逻辑到底值多少钱。

新能源的景气度建立在类似正面的逻辑之上：2025、2030 年全球新能源乘用车销量达到 1334、2234 万辆，对应的渗透率分别为 16%、27%。我国未来五年对应的新能源汽车年均复合增速35%，锂电池增速40%。

这个渗透率的要求，基本上把年轻人的第一辆车和家庭第二辆车的大部分都给了电动车，这个增速就是要求，放在中国，就要特斯拉、造车新势力和几大传统厂商一共发力，对燃油车实施降维打击，放在全球，就要美国，欧洲，中国三大市场全面超预期。

我不去判断其实现的概率，但边际条件也是非常严格的，毕竟三个80%的概率实现的预测叠加，其概率就会变小到51%。

乐观的时候，市场会给估值满打满算，没有缓冲的余地的结果是，中途只要有一点景气波动，其估值也容易雪崩。景气波动对高估值的行业杀伤力有多大，可以看一看去年的半导体行业。

2020年的半导体，景气度只能算中途有些波动，即使现在消费电子5G潮、国产替代并没有预测的那么强，现在的景气度仍然很高。但去年3月份和三季度的估值下杀，仍然让投资者很受伤，就算是现在这么高的景气度，半导体的大部分票还是趴在地下，搞得科创50指数半死不活。

而且，要不是3月份先跌过一波，半导体的顶部应该更高，摔下来会更惨。

而通信就是典型的景气到头了，去年5G预期打得太满，结果今年5G基站建设不及预期，引发下半年的杀估值，通信成为今年除了房地产外第二惨的板块。

光伏的问题还是在竞争格局上，这个行业的很多环节，说实话，门槛不如锂电高，明年很可能又有一堆想赚快钱的企业加入，光伏的命运已经经过了好几轮轮回，谁也不敢说这回不会重演历史。

总结一下这个杀器，任何高景气度高估值的制造业属性的科技板块，只要景气稍有波动，就会出现一波杀估值。如果行业出现明显的景气到头或竞争加剧，明年跌幅前三的座次，已经预定好了。

04

第三杀，美股暴跌，杀白马

虽然年年说美股崩盘结果美股年年创新高，但我还是要斗胆说一句，明年美股崩盘的可能性比以往任何一年都大。

我去年提出“美股暴跌，外资流出，白马暴跌”的逻辑链条，很多同学还不服气，结果去年3月份就上演了这个逻辑的教学大片。

那么美股到底在什么情况下可能暴跌呢？

去年7月份的暴涨之后，A股已经出现了明显的见顶迹象，但随后的美元贬值，新兴市场和中国资产受益，可以说是本轮上涨的最大动力。既然美股的这一波上涨完全是流动性驱使的，那么答案自然就是流动的边际变化。

随着疫苗的注射范围扩大。欧美经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在 2021 年二季度，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

一旦美元贬值结束，资金流向新兴市场和中国市场的趋势就会被扭转；如果欧美经济恢复超预期，不排除美联储紧表，导致美元升值，全球资金回流美国的同时，带崩估值过高的白马，也是有可能的。

不过，今年外资流入较少，A股仍然涨得很好，说明外资影响是典型的“一波流”，白马暴跌没有第二波，跌得差不多了就要下手主动买套。

上面的四大杀器，前三大出现的概率都不算太高，但一个都不出现的概率也不高。万一三个杀器都不出江湖，最后一个大杀器的可能性就大大增强了。

05

第四杀，一切安好，杀小票

有人可能不服气了，凭啥别的杀不了，就要杀小票？

2019年底，我曾预测2020年白马行情将从沪深300蔓延到中证500，结果很打脸，上半年继续涨300，下半年缩小到中证100和几条赛道。小票加速下跌。

小票是上半年杀业绩，下半年杀估值，怎一个惨字了得。

A股的4000多家上市公司，其中三分之二注定都将走在平凡之路上，它们能上市，大部分是因为2010年前中国经济的高增长，只要你不犯大的错误，抓住一个产业机会，就能成为地方上的支柱企业，政府关系再好一点，运气再好一点，就这么变成了上市公司。

但到了GDP不断破六、破五、破四的年代，到了各行各业都向龙头集中的年代，平凡之路就是一条向下的路，少数不甘沉沦想奋力一博的公司，大概率是欠了一屁股债后，加速退市的速度。

大部分小票的命运都掌握在龙头身上，龙头只要不犯浑，保持平衡增长，资金也会越来越多地聚集在龙头上，导致尾部公司因为流动性枯竭而下跌。

这在今年的行情中非常明显，食品饮料板块全年涨幅85%，其中市值排名前七的公司平均涨幅138%，市值排名后七位的公司，平均跌幅-11%。

涨幅排名靠前的休闲服务、新能源、军工、医药板块，无一不是如此。

相反，今年被杀的房地产、通信等板块，虽然小票也很惨淡，但龙头也好不到哪里去。

资金总是有限的，如果前三大杀都没有落地，那唯有继续“杀小票祭天”了。

06

2021年“三小杀”

前面的四大杀器都对整个市场格局有重大的影响，此外还有一些局部的不安定因素，因为不是市场目前的主流品种，对市场人气的杀伤力有限，但在某一个时点的冲击却不可小视。

我总结为2021年的“三小杀”：

第一小杀：反垄断超预期，杀互联网

这一点，主要是做美港股的同学要小心。

反垄断不是一个单一事件，“强化反垄断和防止资本无序扩张”是中央经济工作会议规划的2021年八项重点任务之一，跟自主可控、碳达峰并列。今年要完成“平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护”等方面的法律规范，还有金融创新的审慎监管。

至少上半年，美港股的互联网新经济企业的估值会有一定的压制，一旦某项法规过于严厉，或者出现标志性事件，杀一波估值的可能性是存在的。

第二小杀：供给过剩，杀周期

这一轮周期股的老树发芽，除了锂钴等受益新能源的品种之外，大部分并非是因为传统意义上的经济持续上行，而是疫情导致的海外供给收缩、各国补贴导致的消费能力上升，两大因素导致的短暂的供需失衡。

周期股的预期是明年全球补库存，这个逻辑有两个不确定，一个是疫情控制的水平不确定，另一个是全球疫情后是否会形成新的贸易格局。

还有一个更大的问题，如果到了明年年中，欧美疫情虽然没有被消灭，但海外疫苗接种力度更大，导致经济完全恢复，那我们怎么办？国门要不要正常开？正常打开国门的话，我们就要承受防疫的压力，不正常打开国门的话，很可能导致产能从中国加速转移。

第三小杀：债务危机，杀大金融

银行因为估值不高，而成为各大机构预测的明年会估值修复的重点品种，但银行2021年还有一个定时炸弹要排除——资管新规。

银行要在今年完成的资管产品提前清退，可能造成所投资产被抛售，那些自然到期的产品在资管新规的要求下无法展期，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成冲击。

简单说，债务危机对银行造成的一次性冲击在2021年仍然可能出现。

当然，这些行业因为估值不高，杀下来反而能出现新的机会。

比如银行板块，去年承担了为实体经济减负的压力加大拨备后，加上大量的信贷投放，2021年有望实现盈利 10%左右的增长。还有部分海外互联网企业的估值也不高，这些行业跌下来都是机会。

07

博弈加大不确定性

今年比较麻烦的是几个影响宏观经济的因素和节点都有明确的预期，几个行业的市场预期又过于一致，甚至市场“前高后低”的走势都是共同的预期，这样就很容易引发博弈行为。

而博弈会加大不确定性：

今年可能是类似2015年那种非常刺激的一年，上半年被新申购基金的资金裹挟着冲上5000点，下半年又被打回3000点；

也可能是堪比2016年那样无聊的一年，围绕3400点上下200点波动两次，两次假摔，两次假突破，一年过去了；

今年可能是估值收敛的一年，成长股的估值被持续压制，而周期、大金融修复被压制了数年的估值，低估值高股息策略全年胜出；

也可能是继续分化的一年，白酒、新能源和半导体在高位消化估值，而光伏、军工、智能驾驶则一直在突破想象的极限。资金的挤出效应，让大金融、周期股压制在估值下限，而5元以下低价股因为流动性枯竭跌破1元面值，导致大批退市……

大家可能觉得我上面的话把所有的可能都说了一遍，等于白说，但真实的投资不是占卜预测，而是理解各种可能走势背后的逻辑与条件，在出现了一定迹象后，果然参与或退出，追求大概率的机会，从确定性中赚钱。

最后，希望2021年的市场更精彩。