一、 终端需求：板材需求旺盛，警惕春节前后建材需求转弱

从统计局口径数据来看，去年11月日均螺纹表观消费相较10月环比回升2.2万吨。进入12月之后，随着天气转冷，螺纹终端需求虽有所回落，但总体上仍然显露出较强的韧性，带动库存在去年12月整体保持较快去化，从农历时间来看，去化时间相较于近年同期有所延长，对现货价格形成有力支撑。

今年年初受寒潮南侵影响，螺纹表需有所转弱，但寒潮过境后，预计表需将有阶段性恢复，整体看当前建材需求并不差。主要逻辑仍在于地产端需求保有韧性，在地产销售保持一定惯性的情况下，房企资金状况仍支撑其加紧对存量土地的“赶开工”以及对存量待交付工程的“赶施工”。短期来看，寒潮尚未改变市场对建材需求的预期，后期存在的不确定因素主要为：1）、降温对建筑业工程建设的影响；2）疫情反复或导致年前工人提前停工、年后滞后返工；3）高价格对贸易商冬储意愿的压制程度。

对于板材而言，下半年以来国内制造业投资持续保持较快增长，部分环节企业已经进入主动补库阶段；而10月以来，海外需求快速复苏，下游工业企业补原料库存的需求旺盛，海外卷板类价格快速上涨，带动我国板材净出口量保持较快回升，从我们目前了解到的情况来看，部分钢企的出口订单已经接到2-4月份，短期内间接出口保持韧性、直接出口仍有增量。国内外制造业补库需求共振，对板材需求有较强支撑。

二、钢材供应：铁水有减产预期，海外复苏持续

1、成本结构发生转变，钢材供给弹性下降

供给侧改革以来，随着中频炉生产的“地条钢”迅速退出历史舞台，劣币驱逐良币的局面被扭转，炼钢成本结构发生了根本改变：电炉成为兼具高供给弹性以及高成本特征的供给来源，对低成本、低供给弹性的高炉生产形成保护。当建材需求发生变动，电炉供给和转炉添加废钢量可以迅速进行调整，以达到新的供需平衡。但随着近期高炉炉料价格的持续共振上行，钢铁冶炼的成本结构再度发生改变：

1）、对于长短流程之间而言，长流程成本已经超过了华东电炉的平电生产成本，高供给弹性的电炉反而成为低成本供给的来源，其生产受到长流程保护；

2）对于长流程生产内部而言，即使是按照废钢和铁水之间的含铁量进行调整之后进行对比，铁水成本也已经明显超过华东废钢均价，废钢成为长流程中低成本铁元素的来源，性价比凸显。

究其原因，除了铁矿和焦炭自身供需格局偏紧以外，也与终端需求向废钢需求的传导发生钝化有关。由于废钢日耗量已经处于相对高位，在长流程在较低的利润以及部分钢企技术水平限制下，钢厂大幅提高转炉废钢添加量的动力一定程度上受到抑制；而年初电炉端产能利用率已经接近75%，在废钢资源偏紧的情况下继续提高边际用量成本过高。这导致虽然螺纹-废钢价差不断拉大，但废钢需求难以在短期内大幅放量，因此废钢供需格局相对高炉料较为宽松。

在成本结构发生改变的背景下，废钢作为低成本铁元素来源受到保护，钢材整体的供给弹性有所下降，预计长流程废钢的高添加量将继续维持，而电炉的高供给增速相较近年同期或也将延续更长时间。

从利润角度来看，在国内外工业企业补库需求共振下，卷板相较螺纹表现更为强势，卷螺利润差持续走扩，铁水资源重新向板材端进行转移，在一定程度上限制了长流程产量的回升幅度。而短流程端，峰电生产的利润窗口持续开启，叠加1月华中地区电炉限电措施结束，预计电炉螺纹产量增速仍有小幅提升空间。

2、铁水产量整体回落较慢，春节前有进一步减量预期

去年下半年环保限产范围和执行力度相较近年同期均有所下降，铁水产量稳中趋降，走弱的斜率相对平缓。去年1-11月国内生铁产量累计同比4.2%，相较前10个月同比增速略有下降，11月铁水产量当月同比大幅下滑至4.7%，这主要是由于前年年底检修前置到10月阅兵停产期间，前年11月检修减少，因而基数相对较高；去年1-11月粗钢产量累计同比5.5%，与1-10月增速持平，11月当月同比9.3%。

如要重新扭转炼钢成本结构，目前来看最有可能的路径是长流程减产。

1）高炉原料的过快上涨严重挤压了炼钢利润，我们目前测算的华东螺纹即时含税毛利仅有60元左右，热卷利润也仅有110元左右，随着建材需求进一步季节性转弱，低利润或导致部分长流程钢企主动减产。

2）去年12月29日工信部部长在全国工业和信息化工业会议上提到，“要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降，并将发布新版钢铁行业产能置换实施办法”。如有具体措施出台，短期内或将对粗钢产量产生边际影响。

3）从高炉检修量来看，2020年全年累计检修量低于过去两年同期水平1000万吨左右，从目前了解情况来看，春节前夕低利润的长流程钢企高炉例行检修将有所增加。

4）进入1月后，处于采暖季的华北地区多地大气污染管控力度有所加强。

基于以上原因，我们认为春季前长流程铁水有进一步减产预期，目前市场已经部分交易这一预期，盘面炼钢利润近期迅速走扩。但即使这一预期能够兑现，长流程的产量调节也会较为缓慢，在成本结构整体改变、供给弹性整体下降的背景下，一旦春节前后终端需求出现明显下行，供给端的调节也将较为滞后，届时钢价将继续承压。

3、海外生产复苏稳步推进，进口冲击有限

海外炼钢产能继续稳步复苏，去年11月海外高炉生铁产量合计3553万吨，同比增速年内首次转正，考虑到11月相较于10月少1天，从日均生铁产量来看，11月环比提升3万吨/天，且从海外制造业的复苏节奏和下游的补库节奏来看，这一趋势有望延续。去年11月海外粗钢产量达7060万吨，当月同比增速高达5%，主要得益于电炉炼钢产能恢复较快。

如前所述，由于海外需求的快速恢复，调节较快的电炉钢快速复产，也带动废钢用量大幅提升。我们通过海外粗钢产量与铁水产量的差值来近似估算海外废钢用量，其10月同比增速已达8.8%，11月日耗量环比提升2.5万吨/天，同比增速进一步上升至10.6%。海外废钢用量的快速恢复，也导致海外废钢价格快速攀升，截至去年12月31日欧洲与张家港的重混价差已经收窄至250元/吨，美国与张家港的重混价差也已迅速收窄至500元/吨以内，且有进一步收缩预期。值得一提的是，今年1月1日起，再生钢铁原料进口标准正式实施，但在国内外价差快速收缩的背景下，考虑到运费、税费以及时间成本，进口利润窗口预计将迅速关闭，进口冲击将非常有限。

从进口情况来看，11月钢坯进口的利润窗口短暂打开，钢坯进口量环比10月微增，但随着海外需求的快速恢复，进口量难有明显提升，预计对国内市场冲击有限。

三、总结：供给弹性下降，警惕春节前后压力

建材当前供需格局相对稳定，需求当前的转弱节奏也符合季节性预期，长短流程的增产空间也均较为有限，基本面整体压力暂时不强。但疫情对建筑工人流动节奏的影响、需求转弱背景下高价格对成交的压制等预期均不可忽视，需要持续关注春节前后的需求运行节奏，并警惕其超季节性转弱的风险。而在成本结构发生改变、钢材整体供给弹性收缩的情况下，一旦需求大幅转弱，供给调整缓慢将成为压制钢价的重要力量。

板材需求整体保持旺盛，前期快速上涨导致高价下成交偏谨慎，去库暂时受到一定抑制。但考虑到年前大高炉检修将回增多，预计将压制板材产量，且在国内外制造业复苏背景下，内外需求共振将使得热卷需求得以维系，整体供需格局仍向好，中长期保持乐观对待，短期防范建材拖累。

风险因素：海外需求超预期爆发（上行风险）；疫情影响加剧，原料端发生松动（下行风险）