1月5日债市情绪火热，利率全面下行。跨年后资金面进一步宽松，开年后两个工作日资金利率持续下行，DR007从年底的2.46%下行到1.65%，DR001回到1%以下。在宽松的流动性环境下，央行仍然开展100亿元逆回购释放稳定资金面的信号，债券市场情绪持续火热，银行间主要利率债收益率下行3-5bp，10年期国开活跃券200215收益率报3.5225%，下行5.25bps，10年期国债活跃券200016收益率报3.13%，下行4.75bps。中债到期收益率方面，1年、5年和10年国债收益率分别为2.4714%、2.9459%和3.1305%，分别下行2.38bps、5.02bps和4.75bps；国开债1年、5年和10年的收益率分别下行0.39bps、4.8bps和5.48bps，报2.5807%、3.2715%和3.5214%。国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.15%，2年期主力合约涨0.08%。

货币平稳、资金宽松促成了11月下旬启动的利率机会，也是我们近期建议继续参与这一轮交易机会的主要逻辑。《债市启明系列20201223—债市为何上涨？这个信号很关键！》中总结了当前货币政策的主要思路，“不急转弯”定调和“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”的表述表明了货币政策后续稳健中性的取向，年底到春节，货币条件往往要宽松一些，利率债短期内仍有一定机会。《债市启明系列20210104—债市要不要追涨？》进一步提示资金面利好或将与基本面在年初形成共振，债市大概率还有上涨空间，应考虑积极入场。我们认为货币政策维持稳健中性、市场利率向政策利率靠近的逻辑仍然将继续主导债券市场。

市场利率围绕政策利率运行：MLF的定价功能

引导市场利率围绕政策利率运行将是后续货币政策的目标之一。央行在2020年二季度货币政策执行报告中首次提及“市场利率围绕政策利率运行”，8月份之后资金利率已经稳定在政策利率附近运行。央行在三季度货币政策执行报告中再次多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“要持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。而在央行货币政策委员会四季度例会删除了“引导贷款利率继续下行”，而是“巩固成果、稳中有降”，利率稳定在政策利率附近运行涵盖了资金利率、债券利率、贷款利率等多个品种。

资金利率围绕公开市场利率运行已经完成。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。在银行间流动性总量逐步收紧的过程中，央行流动性投放的操作利率成为市场利率的边际定价基准，这在利率走廊机制下可以完美运行。二季度以来，央行既未受发达经济体宽松货币政策影响而下调政策利率，也未快速回归常态而提高政策利率，发出明确的平稳信号，同时通过回收流动性等方式，促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。面对跨年时点，央行也果断重启14天逆回购操作维护跨年资金面的稳定，预计后续DR007仍将围绕7天逆回购操作利率运行。

同业存单利率回归MLF利率。央行在2020年二季度货币政策执行报告中写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。中期借贷便利中标利率反映了银行平均边际中期资金成本，其下降是银行平均边际中期资金成本降低的体现，有助于通过LPR下降推动降低企业贷款利率，促进降低社会融资成本”。7月份起同业存单利率在政府债券发行集中、压降结构性存款的压力下大幅上行，央行从8月份起超额续作MLF，11月份不仅仅超额续作MLF还新作一笔MLF操作，同业存单利率逐步回落，MLF发挥了同业存单定价锚的作用。

MLF利率是十年国债的上限、下限还是中枢？

以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率也要发挥定价锚的作用。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率、国债收益率。可以发现，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率未来的锚将逐步回到MLF利率。

十年国债收益到期率与一年期MLF利率基本同向，从方向上看MLF利率的变动代表了货币政策的强趋势，故而影响国债利率走势。如果从十年国债到期收益率和MLF利率的利差和相对水平来看，2016年以来了十年国债到期收益率经历了低于MLF利率、高于MLF利率再重新低于MLF利率的过程，下面我们通过回顾2016年以来1年期MLF和十年期国债收益率的关系，探索两者之间的关系。

2016年1年期MLF利率是10年期国债收益率的顶部。2014年全球经济增速普遍放缓，我国经济也从高速增长转向中高速增长，在此情况下，央行将稳定经济增长作为首要目标，在2014-2015年实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济下行风险。2016年央行保持偏松的货币政策取向，维持银行间流动性合理充裕、货币市场利率稳定运行，1年期MLF利率维持在3.0%不变。十年期国债收益率受6月资本市场风险偏好降低影响，从6月初逼近MLF利率的2.99%波动下行至10月底报2.65%，后受去杠杆、信用违约事件等影响，使得投资者对债市风险偏好降低，十年期国债收益率逐步走高，并于年末冲破1年期MLF利率。

2017年到2018年底，1年期MLF利率为10年期国债收益率的底部。2017年，央行出于去杠杆和防范金融风险的目的，呈现了货币+财政+监管三重紧缩的政策组合，政策利率1年期MLF利率经过三次上调从3.0%移至3.25%，市场流动性总量偏紧，全年流动性净投放1.76万亿，十年期国债收益率不断上行，并于11月23日达到年内最高点3.99%。此后的2018年，货币政策在降成本、稳增长的要求下逐步放松，多次降准、MLF净投放，完成流动性净投放4.2万亿，MLF利率虽然仍然为十年国债的顶部，但利差已经逐步收窄，十年期国债收益率不断下行，并于2018年12月25日击穿1年期MLF利率3.3%。

2019年货币政策回归中性，十年国债到期收益率在MLF利率附近震荡运行。2019年央行流动性净投放2.3万亿，净投放规模仅略高于2017年、远低于2018年，货币政策回归稳健中性，疏通货币政策传导渠道为主要目标。2019年年内，十年期国债收益率在MLF附近震荡运行，且大体来看1年期MLF利率几乎成为十年期国债收益率的上限。

2020年年内，10年期国债收益率先下后上，冲破1年期MLF利率。2020年4月份之前，央行三次降准释放了1.75万亿元长期资金，引导市场利率下行，银行间市场资金合理充裕，宽松的货币环境下，十年债券收益率不断下行，并于2020年4月8日降至最低点2.48%。之后随着疫情影响得到控制、宏观经济数据持续改善、货币政策边际收紧，十年国债收益率于5月后快速反弹，并于2020年7月17日击穿1年期MLF利率2.95%，此后货币政策维持偏紧，MLF和十年国债到期收益率利率继续扩大。

总体而言，MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢，需要结合货币政策取向和流动性水平。一般而言货币偏紧阶段MLF利率是十年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是十年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。

短期来看，货币政策维持中性或偏松的概率更大，预计十年国债到期收益率将逐步向MLF利率靠近。从政策取向上看，政策不急转弯、保持连续稳定的要求预示货币环境在未来一段时间内收紧的概率低于维持中性或偏松的概率。从操作上看，近期央行对流动性的呵护态度较为明显，在短端流动性相对充裕的状态下，央行仍然在年末最后一周维持小额的流动性补充，其信号意义比较强。春节前流动性维持稳定的时间往往较长，狭义流动性大概率不需担忧，而且在当前信用风险尚未完全消散的情况下，货币端出现收紧的可能性非常小。货币政策大概率维持中性或偏松，MLF利率作为十年国债定价锚的作用将逐步凸显，十年国债将逐步向MLF利率靠拢，短期可能触及3.0%关口。

债市策略

“不急转弯”定调和“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”的要求预示货币环境在未来一段时间内收紧的概率低于维持中性或偏松的概率，近期央行维持资金面宽松的操作透露出继续维持流动性合理充裕的信号，短期内货币政策大概率维持中性或偏松，MLF利率将逐步发挥对国债收益率的定价功能，预计十年国债将逐步向MLF利率靠拢，短期可能触及3.0%关口。