黄金受益于流动性宽松+弱美元，白银价格更具弹性

持续的宽松货币政策推高金价。去年以来全球经济增速放缓，各国央行陆续推出宽松的货币政策以刺激经济，今年春节后受疫情冲击，宽松规模进一步加大，全球主要经济体国债利率不断下降，多个国家国债利率降至负值。受此影响，黄金价格于8月份创历史新高，最高达到2,075美元/盎司，年初至今累计涨幅25%。于此同时，美元指数从年内高点降至89.9。

实际利率下降降低投资黄金的机会成本。目前主要国家和经济体中，法国、德国、英国、西班牙、意大利等欧洲国家，以及日本的国债利率依然为负，美国10年期国债利率从8月历史最低点的0.52%回升至0.94%，但实际利率则小幅降至-1.03%。实际利率是投资黄金的机会成本，与金价呈现负相关关系，实际利率降至负值利好金价。

SPDR持仓量和持仓价值小幅回落。由于金价回调，SPDR持仓量从8月高点下降8%至1170吨，持仓价值下降16%至704亿美元。与上一轮相比，持仓价值已超过上一轮高点，但持仓量与高点仍有6%的差距。

美联储维持低利率。美联储12月议息会议决定维持基准利率在0-0.25％不变，并重申将在这一困难时期动用一切工具来支持经济，实现其最大就业和物价稳定的双重目标。资产购买方面，将继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债、以每个月不低于400亿美元的速度购买MBS，即每月资产购买规模不低于1200亿美元/月。

展望2021年，我们认为疫情仍存在不确定性，在美联储看到经济确定性恢复之前仍会维持相对宽松的货币政策，美元可能继续走弱，叠加前期已经投放的流动性，将支撑金价再创新高。

白银价格更具弹性。本轮贵金属行情启动以来，白银的表现相对弱于黄金。从绝对价格来看，黄金已经突破上一轮高点，一度涨至2,075美元/盎司，而白银距上一轮高点仍有40%的差距。从相对价格来看，目前金银比为73x，高于2000年以来平均水平的65x，而在贵金属行情中，这一比例会进一步下降。

我们预计2021年金价上涨后，白银价格有望突破30美元/盎司，金银比收窄至~50x，白银的价格表现有望跑赢黄金。

铜：新增供给有限，需求受益于海外复苏

铜价经历“V”型反弹。2020初受新冠疫情影响，全球大宗商品价格经历大幅下跌，铜价在3月底跌至4371美元/吨的低位，后面随着经济预期边际改善，国内外需求恢复，叠加持续的流动性宽松政策，铜价创近八年新高至8,028美元/吨。

铜矿产量小幅下降。2020年1-9月份全球矿产铜累计产量1506万吨，同比下降0.5%，其中9月份产量170万吨，同比/环比分别减少1%/4%。从1-7月份不同国家产量来看，多个主产区产量下降明显，其中秘鲁-16%，哈萨克斯坦-26%，赞比亚-12%，澳大利亚-9%。

铜矿供给日趋紧张。由于铜矿产量下降，使得精矿供给日趋紧张，TC/RC从年初的59美元/吨和5.9美分/磅降至48.5美元/吨和4.85美分/磅，远低于2013年以来平均水平的89美元/吨和8.9美分/磅，且创下八年新低。此外，国内铜冶炼商签订的2021年铜加工费也从2020年的62美元/吨和6.2美分/磅下降4%至59.5美元/吨和5.95美分/磅，侧面印证精矿紧张的局面将延续。

消费从6月恢复正增长。2020年1-5月份全球铜消费同比下滑2%，6月份随着中国需求复苏，全球消费恢复正增长，9月份消费量2221万吨，同比增长10%，1-9月份累计消费同比增长2%。进入四季度，海外需求加速恢复，预计全年消费增长1.6%。

全球库存持续下降。由于全球需求恢复快于供给，库存持续下降，截至目前三大交易所铜锭库存合计26.8万吨，较年初高点下降37.3万吨，也是2015年以来的最低水平。

展望2021年，我们预计全球铜消费将同比增长2.5%。供给端新增产能有限，矿产铜的增加更多来自今年减产部分的恢复，预计矿产铜产量同比增长3.4%，铜总供给增加2.6%，供需仍有21万吨的缺口。

电解铝维持高盈利，锌需求逐步恢复

产量同比增长4%+。2020年1-11月国内电解铝产量3385万吨，同比增长4.5%，其中11月份产量316万吨，同比增长8%。我们预计到2020年底建成产能达到4200万吨，全年产量3710万吨，同比+3%。

电解铝库存快速下降。今年以来，国内外电解铝库存快速下降，其中三大交易所铝锭库存总量从年中高点的194万吨降至164万吨，国内仓库库存从高点的164万吨降至58万吨，处于2017年以来的较低水平。库存的快速下降也说明需求增长超过供给增加，行业处于紧缺状态。

盈利维持历史高位。由于国内电解铝供需偏紧，且原材料氧化铝价格始终在2,500元/吨以下运行，电解铝行业盈利从下半年开始快速提升，目前平均单位毛利超过1500元/吨。

展望2021年，我们预计国内新增电解铝产能150-200万吨，到年底建成产能4400万吨，实际产量增加130万吨，同比+3.5%，同时需求增长2.6%，供需仍有50万吨的缺口，行业毛利润有望维持1000元/吨以上的水平。

锌供给恢复快于需求。2020年1-10月全球矿产锌产量1017万吨，同比减少5%，9月份开始产量恢复正增长，其中10月份产量115万吨，同比增长1.4%。1-10月全球锌消费量1085万吨，同比减少4%，其中10月份消费量114万吨，同比-2%，下滑趋势有所放缓。

锌锭库存低于历史平均水平。目前三大交易所锌锭库存24万吨，较年内高点减少6.5万吨，低于2015年以来平均水平的39万吨。国内仓库库存11.6万吨，较年内高点减少18.8万吨。我们认为随着锌需求的逐步恢复，国内外库存将进一步下降。

展望2021年，我们预计全球锌矿产量同比增长3.9%至1320万吨，冶炼锌产量+3%至1390万吨，需求增长3.8%至1380万吨，供需基本平衡，价格有望维持2800美元/吨。

锂和钴：受益于新能源汽车销量增长

国内新能源汽车累计销量恢复正增长。2020年1-11月国内新能源汽车产量114万辆，同比+8%，其中11月份产量20.7万辆，同比增长118%。1-11月累计销量111万辆，同比+6%，恢复增长，其中11月份销量20万吨，同比+110%。根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年国内新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，预计销量将超过500万辆，2000-25年年化增速29%。

欧洲新能源汽车销售超预期。受益于大规模的补贴政策，11月欧洲九国新能源车销量达到13.8万辆，同比增长227%，1-11月累计销量89万辆，同比增长133%，其中，德国、法国和英国累计销量分别为31万辆、15万辆和14.4万辆，同比增长220%、176%和127%，此外意大利和瑞典也取得了三位数的增长。预计2020年欧洲九国的新能源汽车销量将达到~105万吨，2021年销量150万吨，同比增长43%。

锂是新能源汽车电池不可替代的原料，单车消耗碳酸锂~20kg。目前碳酸锂的消费结构中，动力电池和3C电池占比分别为32%和21%，超过传统行业的47%。随着新能源汽车销售量的提升，我们认为未来动力电池的消费占比有望超过50%，带动碳酸锂需求年均增长~20%。

锂产品主要来自澳洲的矿石和南美的盐湖，目前建成产能超过40万吨。未来2年新增产能也主要来自这两个区域，预计新增产能规模10万吨。

根据安泰科的预期，2021-22年全球碳酸锂产量分别为34.8万吨和41万吨，同比增长15%和18%，我们预测2021-22年碳酸锂需求分别增长17%和20%至35万吨和42万吨，2022年将出现1万吨的缺口。

2021年碳酸锂价格价格有望上涨50%+至8万元/吨。2020年上半年受疫情和补贴下滑等因素影响，碳酸锂需求相对疲弱，电池级碳酸锂价格从4.95万元/吨降至3.95万元/吨，临近年底，随着需求恢复，碳酸锂价格上涨33%至5.25万元/吨。展望2021年，我们预计锂价有望回升至8万元/吨。

钴主要用于新能源汽车电池的正极材料，是三元电池的主要金属原料。目前钴的消费构成中，3C电池占比36%，动力电池占比17%，其他传统行业用钴占比47%。在三元电池的发展中，由于钴的价格较高，市场在不断研发高镍电池以降低钴的用量和电池总成本，预计单位用量可能面临20-30%的下降压力。我们认为未来两年钴在动力电池中难以被镍完全替代，行业平均增速8%。

供给端增长有限。钴行业供给相对集中，前七大生产商的市场份额超过60%。由于2019年以来钴价低迷，部分厂商选择减产或关停，行业新增产能非常有限。

我们预计2021-22年全球钴产量同比增长7%/3%至14.5万吨/15万吨，需求增长8%/8%至14.4/15.5万吨，将出现0.5万吨的缺口。

今年以来国内钴价在24-28万元/吨之间运行，表现弱于锂价，我们认为明年随着新能源汽车销量高速增长，下游开启补库进程，钴价有望回升至40万元/吨。