走过三年的集采，即将启动新纪元。

2018年，全国药品第一轮集采拉开帷幕。之后，医保局以一年一轮的周期，对药品进行带量采购招标。

时至今日，药品集采已进行三轮。2020年11月，全国医疗器械带量采购正式开标。从药品到器械，从小试牛刀到进入深水区，医疗行业，甚至资本市场都发生了翻天覆地的变化。

集采之前，医疗板块平淡如水。集采之后，医疗板块分化出创新药、仿制药，估值逻辑也两度重构。

这是一个时代的记录变迁，是资本市场的估值探索，是上市公司的自我突破。集采第四年，转变也悄然而至，并即将在医药界、资本市场掀起新的风暴。

集采A面：价格灵魂砍刀

2018年12月，全国药品首轮集采正式竞标。之后的两轮，分别在2020年1月、2020年8月。其中，2019年9月有过一次针对4+7品种的扩围集采，可视作2018年集采的补充。

带量采购引发的最直接冲击，就是药品价格大幅下降。

西南证券在一份研报中，统计了三轮集采的药品降幅。从第一轮到第三轮，药品平均降幅依次为50%、53%、70%；单个药品的最高降幅，第一轮到第三轮依次为90%、93%、98.7%。

对患者而言，集采带来的药品降价，无异于福音。每一轮降价，对竞标的药厂都是一次“灵魂砍刀”。砍刀之下，国内药厂逐渐形成进口替代。

以2020年8月的集采结果为例，齐鲁制药、石药集团各拿下8个品种，中国生物制药、扬子江药业、上药集团各拿下7个品种。反观外资药厂，仅有辉瑞、卫材、优时比等三家中标，总计拿下3个品种。

之所以出现大幅降价，内核是集采以价换量的逻辑，即药厂牺牲药品单价，换取公立医院的规模订单。外资原研药失去专利保护期后，国内药厂纷纷仿制压降成本，造成国内药厂在竞标时更有价格让利的空间。

价格压降同时，集采的品种也在迅速扩大。2018年首轮集采刚问世，共有25个品种参与投标，之后次年进行扩围。2020年的第二轮和第三轮，投标品种已攀升到100个、191个。

同样的故事也发生在器械集采。2020年11月，首轮全国医疗器械集采开标，10个冠脉支架品种被8家中外企业瓜分。

根据统计，过去挂网1.3万元的冠脉支架，集采平均价格下降至700元左右，降价幅度高达93%。国内两家龙头上市公司，包括乐普医疗、微创医疗都中标品种。

价低者得，成了集采一个公开的秘密。投标过程中，谁能比竞争对手报出更低价格，谁就能拿到订单。一轮轮下来，药品领域已经出现国产药物进口替代的趋势；器械领域，这一趋势也在以巨变的速度推进。

不过，集采的规模化效应，也让医药公司内部发生暴风雨般的变革。尤其是销售模式，过去倚重公立医院营销的药厂，因为集采订单一刀切，销售团队的存在性大打折扣。不少医药公司纷纷精简销售部门，销售人员的规模也骤减。

反过来看，集采也挤压了医疗行业的中间环节、灰色地带，让药物、器械等产品更高效地流通，促成了产品价格大幅降价，让患者真正受益。

集采B面：估值逻辑重构两次

价格砍刀、进口替代、销售精简，集采引发医疗行业三个变革。在资本市场，医疗板块上市公司的估值逻辑，也几度重构。

重构的第一篇章是下挫。兴业证券在一份研究报告中统计，2018年下半年，即首轮药品集采从方案公布到投标的阶段，中信医药指数下行29.8%。

巧合的是，同阶段的中信化工指数下行31.5%。医药板块与化工板块的估值同步，彰显出投资机构对两者的资本逻辑高度一致。

东方高圣的投行部副总裁张聪认为，集采刚推出时，市场对医药板块存在双重悲观情绪，一个是集采挤压上市公司的利润，一个是集采暴露上市公司的研发短板。

所谓挤压利润，是指尽管中标上市公司能拿到公立医院的销量订单，但药品降价过于凶猛，导致整体销售额较此前有所缩减。业绩预测是估值基础，当预测下调时，估值也不可避免地下行。

而研发能力，素来是国内上市公司的短板。集采推动了仿制药的批量化上市，但仿制药的技术含金量较低，投资机构在估值时，很容易将医疗对标化工。两者的共同点，都是化学合成的产品，都是含金量较低的产业。

因此，在估值的第一阶段，医疗板块向下调整。2018年集采和2019年扩围，都是医药上市公司股价的阵痛期。2020年医疗器械集采时，相同的故事也发生在乐普医疗、微创医疗身上。

不过，不利的估值影响总会消化，明确的政策稳定后，医疗板块迎来第二轮估值重构。这个阶段，出现了分化行情。

这个分化，以上市公司的管线区分。管线规模庞大，尤其主打创新药的上市公司，估值得到修复，并趁势走出一波独立行情；相反，管线规模弱小，以仿制药为主的上市公司，估值仍在底部。

头部公司钻研创新药，不仅让集采效应边际递减，还以管线逻辑吸纳资本的目光。作为A股龙头，恒瑞医药、贝达药业在2018年下半年的股价各自下行30.4%、42.6%，但2019年，其股价分别上行 99.7%、106%，不仅收复失地，市值还屡创新高。

相反，仍以仿制药为主，创新药未形成气候的信立泰，2018年下半年、2019年股价下行43.8%、1.7%，目前市值仍在筑底阶段，充分证明资本市场的分化转变。

这种分化转变，内核是管线逻辑。集大成者，当属在港交所上市，计划今年登陆A股的百济神州。截至2020年底，百济神州仍未实现盈利，但丰富的管线、国际化的管理团队、高瓴资本等明星机构的加持，让其市值高达1561.97亿元。

2021年，集采在变，资本市场对医疗板块的估值逻辑，会否再度迎来重构？

集采C面：创新药或重建估值逻辑

2020年12月，医保局正式启动第四次全国药品集采。根据山西和四川的报量通知，2020年底前将完成相关药品的预采购量审核工作，共涉及44个品种，90个品规，预计今年二季度开始投标。

西南证券在一份研报中透露，第四轮药品集采中，超过10亿元销售规模的品种有2个，5亿-10亿元销售规模的品种有6个，石药集团、中国生物制药、瀚森制药、恒瑞医药、科伦药业各入选6个、5个、4个、3个、3个。

按照前三次药品集采的经验，即将开展的第四次，药品价格很可能继续出现超90%的降幅。对医药上市公司而言，创新药和仿制药的泾渭依然分明。每一次集采，都会让主营仿制药的上市公司股价承压。

不过，给予创新药估值的管线逻辑，也可能在今年迎来重构的契机。

这个契机的前哨，为刚刚公布的医保目录。2020年12月底，医保局公布最新一轮药品目录，谈判药品平均降价50.64%，品种涵盖2020年新上市的创新药，其中14个品种的年销售额超过10亿元。

创新药被纳入医保，药厂付出了主动降价的代价。以PD-1为例，恒瑞医药、百济神州、君实生物的相关入选药品，平均降幅约80%。之所以放低姿态，是因为2020年上半年信达生物的相关药品纳入医保后，销售额达到9.21亿元，远超同期君实生物、百济神州的4.26亿元、3.5亿元。

纳入医保是药品销售放量的基本保证，但也是进入集采的前戏。伴随创新药批量进入医保目录，带量采购何时纳入创新药，不仅关系到药厂的前途，也关系到医药板块的估值逻辑再度重构。

东方高圣的投行部副总裁张聪认为，当集采在未来纳入创新药后，资本市场的逻辑或以板块内上市公司的全球销售额做估值基础。

近些年来，国内众多医药上市公司争相仿制海外创新药并出口海外，通过当地成熟的医疗物流体系，瓜分市场份额。如华海药业，已实现17个药品在美国上市，且市场占有率靠前。

另一边，首轮医疗器械集采刚落下帷幕，第二轮就开始启动。2020年12月，医保局发布第二轮高值医用耗材集采的信息采集通知。根据通知，第二轮清单覆盖骨科人工关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器。

兴业证券的徐佳熹认为，依据首轮信息采集和最终确定品种的经验，第二轮医疗集采或聚焦骨科耗材领域，其中人工关节可能性相对较大。

对应的上市公司，有迈瑞医疗、威高股份，目前威高股份正分拆子公司威高骨科上市科创板。不过，目前器械集采的成熟度，仍与药品集采有一定距离，传导至资本市场，第二轮集采仍可能会对板块内上市公司形成一定冲击。