2020年黑天鹅满天飞

2021是比较好的一年

问：

如果要用一个关键词概括自己对于2020年资本市场的理解，你会选择什么关键词？

但斌：

2020年用一个词（概括）就是黑天鹅满天飞。

2020年之前，可能没有任何人能想到石油价格会变成负的，但它居然发生了。

问：

怎么去看待2021年整体的经济情况？资本市场面临的宏观环境是怎样的？

但斌：

判断2021年是非常难的，判断未来是非常难的，但是如果我们不知道未来怎么做或者2021年怎么做，我们倒回去。

假如说今天是2008年的12月，因为2008年大盘跌了很多，跌了65%，很多股票跌了60%、70%、80%甚至90%。

如果你在2008年这一刻，肯定是非常惨的情况，但是2008年中国政府投了4万亿，美国是实行QE，你如果从2008年持有到现在，很多很好的股票回报是非常高的。

换句话说，2020年为了应对疫情，全世界政府向市场里面注入比2008年更大的流动性，而流动性的影响不仅仅是影响2021年，它很可能会影响未来的3年、5年、10年，会有一个长期的影响。

我个人倾向于2021年是比较好的一年。

至少2020年发生了很多意想不到的事件，但是2021年大概率不会像2020年这样子，发生这么多意想不到的事情，总的来说我个人还是比较看好2021年的。

2021年新能源车、白酒有机会

问：

2021年我们主要的经济支撑是不是就在消费制造和出口部分，在这一块上有没有相关投资机会是我们可以去把握的？

但斌：

从我个人的角度来说，制造业的几家龙头企业最近表现是非常不错，就是高端制造的这些行业。

而且像新能源，包括新能源汽车，今天汽车的几家龙头企业还是表现得非常出色；以消费为代表的，像白酒行业，也是表现的异常出色。

我比较认同钟总的判断，供给侧改革、需求侧改革拉动消费，内循环和外循环，它也都是一种衍生的情况反应。

中国也是全世界最大的、十四亿的统一市场的国家，中产阶级大概有4亿人，美国、欧洲、日本所有的人口之和加起来，乘一个系数，可能还没有中国的中产阶级多，所以我们也有这样的基础，在消费上有提升的可能性。

贸易战背景也提醒中国，美国希望把制造业迁回美国，我们希望中国的制造业能够留在中国，也不要迁移到像越南印度这些国家，我们怎么能够内循环或者外循环，让我们的基础变得更好，这也是十四五的一个挑战。

市场资金还是非常充裕的

不是特别担心流动性问题

问：

2020年因为疫情的影响，美联储放了很多水，全球央行都在放水，整个实体经济又没有很好的恢复。

但是从5月份开始，中国的央行已经率先开始回收流动性了，包括提货币闸门的问题，美联储也不再是大规模扩表的状态，怎么看待流动性收紧或者说信用回落在2021年对于市场的冲击？

但斌：

从我们自身投资来说，因为东方港湾是一个自下而上的投资机构，所以我们很少去关注流动性对资本市场的影响。

很多优质的公司在过去整个市场表现不是特别好的情况下，可能都有几百倍的回报。所以对我们来说，比较关注的点是自下而上的选择。

单就问题而问题，也许2021年经济形势恢复以后，银根不会像2020年那么放松，但是因为资本市场已经是个连接器，现在中国资本市场已经不是由我们中国自有市场来决定的了，它还有外资的决定因素。

大家关注这个问题的同时，也要想到在中国台湾地区和韩国市场向全世界资本市场放开的时候，也出现过类似的情况。

台湾地区的基金和个人卖出类似于像台积电这样的公司，外资后来占了90%之后，还是表现得非常好。包括韩国也出现了三星这样的情况。

中国市场已经是全世界市场的一部分，包括今天已经有1万亿的资金进入中国，未来也有人评价说中国是唯一决定性的全球市场，也许有这样的担心，但也可能会抵消，我个人认为可能不会有什么特别大的挑战。

还有咱们市场本身的变化，比方说像过去p2 p公司的暴雷、债券市场的暴雷，现在资本市场从这种固收类向净值类的产品转化，总的来说市场资金还是非常充裕的，我不是特别担心这个问题。

我们主要是投资两类公司

从来不把价值股和成长股割裂开

问：

最近这段时间，不光是美国市场，中国市场周期类的板块也有一些表现，怎么看待这种成长向价值风格的切换？它能持续多久？

但斌：

我们主要是投资两类公司：一类是世界改变不了的，一类是改变世界的公司。

世界改变不了的，一般是指相对传统的公司，但它有很强的护城河；

另一类是改变世界的公司，人类的主线就是在不断进步的，有一本书叫《奇点临近》，它认为人类社会在呈现指数级的变化。

从这些角度来说，如果你说认为人类的未来是由人工智能、大数据、无人驾驶、人脑联机等等这样一些新技术来决定的话，那这些改变世界的公司还会有巨大成长空间，而且它们还能够把更多的社会财富集中在这些行业和企业里面。

它是我想这些这种变化，它是永恒的一种人类的进步的过程。

从投资角度来说，我们从来不把价值股和成长股割裂开，如果一个企业没有成长性，那它的股票跟债券还有什么区别？

全世界40%的利润是被美国公司赚走的，这40%当中又是这些互联网巨头，包括这几年流行的新能源车，它一旦形成一批平台类的企业，它又会集聚很多社会财富资源。

所以从这些角度来说，我个人并不太倾向于风格切换这种说法。

我们在A股、港股包括后来的美股已经做了16年的投资了。我们看到在国外，自下而上选择好公司的投资模式是能够实现长期增长的。

另外我们再看企业生命周期曲线，过去一般企业的生命周期都是抛物线形的；但是现在，以互联网公司为代表的企业，他们在平台的高点可能持续时间会非常长。

对这类的公司，用一个更长远的角度去思考可能会是更好的选择。

互联网平台业绩不太会有根本影响

竞争对手在不断出现

真正形成长期垄断是非常难的

问：

最近各国的反垄断措施会对科技行业产生非常大的影响吗？

但斌：

当然，这些公司大到一定程度以后，肯定有反向作用力，这是毫无疑问的。但是要说在美国把这些公司分拆，难度也挺大。

为什么各国现在要反垄断？

当企业垄断以后会有个垄断利润，但是现在平台型互联网公司的很多服务都是免费的，然后靠广告和其他的渠道获得利润。

这跟传统法律所规定的垄断之间的逻辑关系还是需要探讨，美国能不能去修改法律的逻辑还有待观察。

另外，消费的习惯一旦养成，很难改变。

就算政府利用反垄断制裁这些平台，但是完全摆脱这些平台也不可能。

随着我国人口结构的变化，当90、00后成长起来以后，他们的消费习惯就是在互联网平台上，我想平台反垄断对它们的业绩可能没有太大的影响，而是会造成新的影响。

比方说很多人诟病的买菜这个事情，过去你在超市里买菜，可能商品在生产的时候可能成本1毛钱，你到了超市里面可能要花5块钱去买，但如果从农民手里直接拿到你家里面，他可能1毛钱的成本只卖5毛钱，相当于节约了极大成本，提高了效率。

其实媒体最近又放出了一些偏正面的看法，所以其实反垄断是一个系统工程，而不简单是一种情绪的变化，我个人认为可能有影响，但不构成根本的影响。

另外，真正形成长期的垄断或者绝对性垄断是非常难的。

比如过去阿里和京东已经是非常强的互联网平台了，但近几年又出现了一个拼多多，所以很难有一个行业能够被两家巨头垄断。

包括字节跳动的出现，它旗下的抖音，包括其竞争对手快手，其实都对腾讯形成了新的挑战，还有bilibili最近的崛起，也是对视频巨头的挑战。

所以现在这个时代的发展很难形成绝对性的垄断，所以我个人更倾向于还是让市场去决定，给中国企业更大的空间。

可能对某一类的公司，不能逼用户二选一，不能高价补贴、亏本补贴，但是在正常的合理的竞争环境下，还是应该允许它自由竞争的。

100年前500强到现在

只存活3%了

怎么去找这些3%的公司？

问：

行业上我们聊了这么多之后，个股的选择上有没有什么方法可以跟我们分享一下？

但斌：

我个人对投资的理解是，它是一个小概率当中大概率事件。100年前的500强到现在只存活3%了，投资最重要的是你能不能找到这3%的企业去长期投资。

如果你能找到这3%的企业，自然而然你的财富就会增长，怎么样去找这些3%的公司呢？

从我们这么多年的经验来看，我们是首先考虑行业空间、商业模式、竞争力、盈利能力，还有企业文化等等角度。

《时间的玫瑰》这本书是2007年出版的，到现在已经13年了，2018年再版我们又加了很多美股的公司，这本书谈到所有公司没有一家出问题的，90%的公司是创出了新高。

过去13年以来，它也是经历了时间的检验，我们主要就是从刚才我说的角度去选择这样一些公司。

如果你选择的企业是利润推动型的，这种公司它也中间也会有波动，但它总体来说股价是会不断创新高的，只要能不断创新高就不怕中间的波动。

投资就怕踩雷，就怕碰到像乐视、暴风、瑞幸咖啡这种造假的公司。

但如果你要是能从我刚刚提到的几个方面找到一些好公司，无论是遇到经济危机也好或者是正常的社会形态也好，它总的来说财富都是在增长的，这样就可以安然度过每一个困难时期。

问：

但总是基于确定性，要追寻更具有确定性的标的，丘总更多是要给不确定性定价。

可能投资这件事情，每个人都有自己的角度，就像盲人摸象，有人摸的是象鼻子，有人摸的是象腿，（只要）这些方法在这个市场里都可以有很好的收益，就是对的。

但斌：

你可以看，大家都说价值投资，包括私募基金、公募基金，公募基金还有公开披露的持仓。但是，虽然都是价值投资，落地到底层持有的股票确是千差万别。

所以我说投资是一个求同存异的事，只要能发挥你自己的优势，都能够赚到钱，当然你信赖什么东西这个很重要，就怕来回漂移，一漂移就麻烦了。

中国资本市场很可能到了

飞机要起飞的时候了

现在是长牛、慢牛的开始

问：

从2019年到现在，A股已经涨了两年了，中国有句古话叫做事不过三，有高潮就有低谷，但是也有人说中国可能要经历像美股从2009年至今12年的长牛，可能中国现在也在长牛的开端，怎么看这个问题？2021年上证指数可能在什么样的区间？

但斌：

我已经从业28年了，这28年当中，牛市很短，没有超过2年的，熊市很长，3年、5年。

另外，在我从业的这28年当中，差不多20年以上的时间是在3000点以下度过的，我想如果我再从业30年，（市场）还在3000以下，那就太遗憾了。

所以，我个人倾向于一个大的时代刚刚开始或者即将来临。

为什么这么说？

首先，中国资本市场经过30年，已经是变得成熟了，我们看到一些底层的制度安排，包括注册制，包括公募基金、私募基金，包括养老基金的放开，包括银行理财子产品的净值化，中国资本市场已经成为全世界的资本市场一部分了。

我们看到，领导层从来没有像现在这样把资本市场当成经济发展中最重要的一块。

从我个人的理解，中国资本市场很可能到了飞机要起飞的时候了。

特别是经过中美两国关系的强烈冲击，又碰上百年一遇的疫情。特别是这次疫情以后，中央政府吸取了过去的教训，稍微控制了一下，这可能会为未来经济的发展提供更强的动力，我们调控的方法更多了。

所以从这些角度来看，我倾向于认为现在是长牛、慢牛的开始。

我过去常说一句话，我说注册制到来的那天很有可能是A股长牛、慢牛的开始。比方说搜狐、新浪、网易、腾讯、阿里、百度，包括京东、拼多多、哔哩哔哩、美团，如果这些公司不是在美国上市，是在我们的创业板、中小板和主板上市。

如果我们的创业板是由腾讯、阿里、百度、京东、美团、拼多多这些公司构成，只要这些公司涨，你想想，我们的创业板要远远跑赢纳斯达克。

但是比较遗憾的是，凡是梦想实现的公司，那些涨100倍、1000倍、3000倍的公司都在美国或者在香港市场上市，凡是梦想没有实现的公司很多在我们A股（上市），这是最大的遗憾，所以注册制非常重要。

因此我倾向于你的第二种判断，认为现在是长牛的开始，类似于美国1978年到2006年，以30年的维度去看是一个长牛，如果中间没有大国之间的战争的话。

白酒的商业模式很好

能不断提价

长期非常看好

问：

最近白酒板块的波动有一些大了，怎么看待后续白酒板块的投资机会？

但斌：

白酒行业是一个有突出代表性的消费品。

包括在美国，在1978年到2000年，蒸馏酒行业是表现非常好的。

因为他们的人均收入从1万美金到比如说5万美金，现在可能是9万美金的过程中，品牌化的行业就会有比较好的表现。

在白酒行业中我们明显感觉到这一点，比如现在上市的18家公司，基本上都是有品牌性的公司。

整个白酒行业公司是价升量增，过去季老说喝酒要喝好酒，所以在消费升级的过程中，品牌的力量就（体现）在这些企业的盈利中。

另外，本身白酒的商业模式也非常好，水和粮食酿造一下，可能毛利率90%、80%、70%，净利率50%、40%、30%，只要你的品牌在，它就一直能够（持续）下去。

而且要改变一个文化是非常难的，需要100年到1000年，如果白酒文化一直在，它是价增量增的，戴维斯双击的趋势一直在，它还会持续很多年。

另外，白酒行业还有个特点是它能够不断提价，特别是具有品牌性的公司，而且它的提价不是只在一年提，而是能够随着中国的发展不断提价。

就像女孩子买的爱马仕包一样，它2020年提价了差不多30%以上，如果它2020年只提2%可能你一点感觉都没有。

但是，如果它能这样提价200年，那就是个天文数字。所以白酒行业能够不断提价的特点也让它的盈利持续增长。

当然，你说在持续增长的过程当中会不会有阶段性的高估？

白酒行业也曾经有过这样的阶段，但总的来说，这个行业比其他行业的确定性要更强，利润的增长可能更好。

如果着眼于长期的未来，我们是非常看好的，但是短期会不会有高估？就像刚才大家谈到的流动性、估值的接受程度，当然也是要防止的事情。

但我刚才也说，当年韩国和台湾地区市场向全世界放开的时候，可能当时那些市场的投资者认为是高估了，但因为别人是负利率，而你是正利率，对于负利率来说其实还是不错的，有两个点的派息率我也是接受的。

那当我们不接受的时候卖出，别人就接走了。

接走以后他可能高举高打，其实过去在我们A股的很多行业里面，我们也看到了市场在出现变化，所以也要防止这种情况出现。

就我自己来说，我还是非常看好，而且白酒行业每年都有表现非常好的公司，所以它是一个非常好的行业。

医美行业

是未来20年的一个赛道

未来5到10年的无人驾驶、人工智能

都有机会

问：

给我们一个2021年的具体的投资建议。

但斌：

因为东方港湾一方面投资世界改变不了的公司，就是以白酒等行业为主的，其中包括我们也很看好的医美行业。

医美行业也是未来20年的一个赛道，可能女同志们也能感觉到，所以这方面我们非常看好。

当然一方面是改变世界的公司，就像新能源汽车，我们觉得可能未来5到10年的无人驾驶、人工智能领域（都有机会），还包括互联网，虽然说反垄断，但是我们还是觉得它的商业模式不会被打破，还是有很强的竞争力。