一、2020年沪铜行情回顾

2020年铜价走势呈V型反转，一季度疫情爆发初期，极度悲观的经济预期令铜价深跌30%；二季度中国率先复工复产，基建、地产、汽车等终端领域交替复苏，外贸出口持续超预期，而南美疫情蔓延导致铜精矿供应萎缩，推动国内铜市持续去库，铜价已修复至疫情前水平；三季度国内需求回落，海外缺乏进一步财政及货币刺激，铜价盘整长达三个月之久；四季度以来，南美矿山供应恢复不及预期，中国经济保持强劲增长，铜市库存进一步降低，同时，疫苗及欧美新一轮财政刺激计划将带动海外经济加快复苏及通胀预期回升，美元趋势性走弱，铜价开启第二波上涨行情并刷新2013年2月以来新高。

截至12/9，沪铜主力收涨18.8%至58550元/吨，伦铜上涨26.75%至7825美元/吨，同期美元指数下跌5.54%至91.10。

二、铜市供需平衡展望

从平衡表1来看，新冠疫情及罢工等因素令2020年铜精矿干扰率在4.4%-5.2%，高于往年同期，2020年全球铜精矿供应负增长已成定局。长期来看，铜矿的供应取决于矿企资本开支，铜价在2016年触底后的反弹带动了新一轮铜矿投资周期，同时，近期铜价的走强将继续激励矿企投资从而在铜价的上涨中获益。结合矿山建设的时间跨度，预计未来3-5年铜精矿将保持较高的供应增速。从需求来看，2020年全球精铜需求下滑，虽然中国的表观消费增速超过10%，但欧美生产端尚未恢复至疫情前，拖累了精铜的消费需求。价格统计来看，2020年铜价先抑后扬，Q1/Q2/Q3/Q4E LME铜均价分别是5651.77美元/吨，5392.97美元/吨，6516.39美元/吨，6968.74美元/吨。

根据Wood Mackenzie调研，2020年全球精铜供应增速下滑1.4%，消费增速下滑3.3%，上半年全球精铜供应大幅过剩，下半年供需转为偏紧格局，全年铜市供应过剩33.4万吨(若考虑60万吨国储收储，铜市供需实际为短缺)。预计2021年供需增速均有大幅回升（见表1），整体供应过剩将收窄至11.5万吨，基本面维持供需紧平衡。

三、铜市基本面分析

1. 矿端：铜精矿供应趋紧将延续至2021年上半年

今年铜精矿供应偏紧是支撑铜价上涨的重要基本面因素。全球铜矿资源主要集中在智利（27%）、秘鲁（12%）等南美国家，二、三季度海外矿山生产活动因新冠疫情而部分中断，四季度铜矿生产陆续恢复，但又面临秘鲁政局动荡，澳洲进口禁令、以及罢工等事件的干扰。短期来看，铜精矿供应前景仍面临诸多不确定因素。从矿端生产情况来看，1-10月智利铜产量442.16万吨，累计同比增加2.9%；秘鲁是受疫情影响产量下降最明显的国家，1-9月秘鲁铜产量为151.38万吨，累计同比下滑16.58%，预计智利全年铜精矿产量可恢复至小幅正增长，而秘鲁较正常生产仍有一定距离。

今年在矿端供应趋紧背景下，铜精矿加工费全年处于下行趋势。数据显示，11月铜精矿月度TC为48.5美元/吨，为2012年以来最低，与铜价呈显著的反向关系。矿山在本轮铜价的上涨中截取了大部分利润，将激励矿企提高开工负荷并加快资本开支，而冶炼厂持续亏损后生产意愿下滑，预计在铜矿供应增速回升预期下，后期产业链利润将重新分配，TC/RC有望筑底回升。

根据SMM测算，2021年铜精矿新增/扩建产能将达到94.6万吨，其中Grasberg Underground、Spence二期等项目将贡献较大增量；关注度较高的紫金矿业投资刚果金的Kamoa铜矿将于2021年Q3投产，2023年满产后产量将达到25万吨/年；此外海外矿山生产陆续恢复也将贡献约30万吨增量。但矿脉老化、矿石品位下滑等问题降低了在产矿山的产量预期，例如明年智利Escondida矿山产量指引减少了15万金属吨。

综合来看，2021年铜精矿供应主流预测增速约在4-5个百分点左右，投产时间将主要集中在下半年。目前，南美疫情仍旧不容乐观，铜精矿供需维持紧平衡，我们预计2021年上半年铜精矿供给或仍偏紧张，铜价基本面支撑较强，而考虑到铜矿投产时间以及疫苗对矿山运营的积极影响，下半年铜精矿供给或将有显著改善，届时铜精矿TC/RC筑底回升后将带动冶炼端供应增加，铜价将在供需再平衡中选择方向。

2. 精炼铜：精铜表观需求高增，2021年新增产能仍偏少

2020年我国精铜产量前低后高，3-4月份，国内多家大型冶炼厂因硫酸胀库、原料短缺、及加工费偏低等因素而集中安排检修，精铜产量较去年同期有所下滑。5月开始，下游复工复产后精铜需求回暖，同时，海外铜精矿供应逐步恢复，使得国内炼厂开工率回升至较高水平。整体来看，新冠疫情对冶炼端影响有限，预计2020年我国精炼铜产量较2019年增加31万吨至925万吨，增幅约3.5%。

进口方面，2020年我国进口精铜量远超市场预期，1-10月我国进口精铜399.68万吨，累计同比增长41.23%，创历史纪录。自4月国内复工复产以来，基建、地产、汽车等铜终端消费领域交替复苏，此外，海外消费修复快于生产，支撑外贸出口保持了超高景气度，导致国内精铜供需存在一定的缺口，从而加大了进口量。另外，有机构预测国储收储了约60万吨精铜，也是今年进口高增的潜在原因。从进口比价上看，今年进口盈利窗口主要集中在二季度，下半年人民币趋势性升值带来的汇兑收益也提振了外贸铜需求。 

2021年全球新/扩建冶炼产能集中在国内，预计全球新增的铜精矿将主要流向中国市场。目前，我国冶炼产能投放高峰已过，明年新产能投放仍偏少，预计增量在68万吨左右。其中，大冶有色将在湖北黄石新建一座40万吨的冶炼厂，届时冶炼产能将提升至100万吨/年，接近江西铜业的冶炼产能水平，预计该项目将在2021年年底投产。

下游铜加工材方面，二季度基建托底及工厂赶工完成前期积压订单两方面因素叠加，使得开工率出现大幅反弹；三季度由于海外疫情未能有效控制，国内赶工也告一段落，铜材开工率有所回落；四季度国内外经济复苏势头强劲，尤其是白电和汽车销售表现超预期，带动铜材开工率稳步回升。分类别来看，电线电缆企业开工率整体高于去年1.6个百分点，铜板带箔开工率低于去年1.3个百分点，铜管开工率低于去年4.4个百分点。从趋势上来看，下游铜材开工率有所分化。随着国内经济企稳复苏，基建托底的必要性有所下降，电力电缆开工率有走弱趋势。目前与汽车、电子消费关联较高的铜板带箔开工保持较高景气度，在出口拉动及传统旺季带动下，铜管订单增幅较大，预计整体精铜需求将维持高位。

整体来看，由于国内率先走出疫情的影响，在基建、地产、消费及出口的交替复苏下，2020年中国精铜的表观消费量增速超过10%，实际精铜消费增速约为6%，为多年罕见的高增长。由于今年国内产量仅小幅增长，供需存在一定的缺口，导致精铜进口量创出历史新高。当前国内经济强劲复苏势头延续，海外也即将启动补库周期，结合明年新投冶炼产能仍偏少，我们预计现货市场上精铜供应紧张形势短期较难缓和，国内外库存将延续去库状态。

3. 废铜：“再生资源新标准”实施，2021年进口废铜下降趋势有望逆转

废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，其重要性不言而喻。据统计，每年在冶炼端有16%-17%的原料来自废铜；在铜材加工端有8-10%的原料来自废铜。在我国的废铜供应中，进口废铜占到六成左右。2018年以来，我国环保政策趋严，废铜进口的相关政策发生了重大变化。2018年我国全面禁止“废七类”的进口，2019年7月1日起，“废六类”转为“限制类”，仅利废企业才能申请进口批文。2020年，“废六类”批文量较为充足，但上半年新冠疫情使得东南亚废铜的回收、拆解及发运受阻，下半年受益于供应恢复及较高的经济性，废铜进口略有增长。由于废铜进口的难度增加，我国废铜进口量自2018年以来连续三年负增长。数据显示，2020年1-10月，我国废铜进口量为73.38万实物吨，累计同比下滑44.5%。

明年开始，我国废铜进口政策出现重大调整。根据生态环保部印发的公告，符合再生黄铜原料、再生铜原料的不属于固体废物，可按普通货物自由进口，适用0%进口暂定关税税率，该政策自2020年11月1日起实施。明年开始将没有批文概念，目前大部分“废六类”符合该标准，预计废铜进口的下行趋势有望得到逆转。

4. 库存：2020年全球库存前高后低，对铜价支撑逐步凸显

从全球精炼铜四地（SHFE+LME+COMEX+保税区）库存走势来看，2018年因海外冶炼产能关停及中国废铜供应收缩，全球精炼铜显性库存下降21.33万吨；2019年全球精炼铜显性库存下降29.47万吨，去库更多是来自炼厂检修造成供给收缩；2020年全球显性库存增加23.87万吨，累库主要发生在2-4月疫情爆发初期，当时各国采取了严厉的防疫措施使得生产活动停滞，随后库存以逐步消化为主。分地区来看，保税区库存增幅为21.65万吨，COMEX库存增加4.58万吨，LME库存微增0.23万吨，而SHFE库存减少2.59万吨。库存的变化反映出中国铜消费的复苏领先于海外，目前各国推出的大规模刺激政策使得铜需求快速修复，而矿山、精炼及废铜供应受损尚在恢复中。预计明年上半年供应仍偏紧，全球显性库存将进一步探底，后随着供应端产能兑现而回升

5.需求端：2021年顺周期逻辑下铜需求有望保持较快增长

电力电网方面，2020年1-10月，我国电网投资完成额3371亿元，累计同比下降1.3%；我国电源投资完成额3471亿元，累计同比增长47.1%。2020年初，国网将全年的计划投资额由4000亿上调至4600亿元，释放了国家推动基建托底经济的积极信号。但随着国内经济的超预期复苏，基建逆周期调控的必要性在下降，明年财政赤字大概率回归至中性区间，对基建的资金支持将相应减少。

2020年1-10月，我国房地产开发投资完成额累计同比增长6.3%，10月同比增长12.7%；1-10月，商品房销售面积累计同比增长0%，同比增速于5月转正，10月同比增长高达15.3%；1-10月，土地购置面积累计同比增长8.6%，10月同比增长10.01%。复工复产后，低利率环境支撑国内房地产销售超预期回暖，融资成本降低也使企业拿地积极性提高，土地购置费连续数月保持正增长。下半年，由于房地产市场出现过热迹象，国家楼市调控政策收紧。“三道红线”对房企融资的制约增加了开发商的资金压力，但房产市场表现仍非常具有韧性。从工地情况来看，年底开工面积与竣工面积的分化开始收敛，对房地产后周期的铜消费拉动明显。根据“开工——竣工”12-16个月的时间跨度推算，预计明年房屋开工继续向竣工传导，将对包括小区配电、入室电网、门窗水管、白色家电等等的铜消费产生提振。具体来看，1-10月房屋新开工面积同比下滑2.6%，10月同比增长3.5%；1-10月房屋竣工面积同比下降9.2%，10月同比增长5.8%。在“房住不炒”的主基调下，明年房地产投资增速大概率见顶回落，而竣工面积的回升仍将支撑铜的消费需求。

根据产业在线的统计，2020年1-10月，我国空调产量17046.6万台，累计同比下降10.7%，10月同比增长0.2%；家用冰箱产量7381.7万台，累计同比增长4%，10月同比增长25.8%；家用洗衣机产量6373.8万台，累计同比增长1.6%，10月同比增长10.3%；彩电产量16065.3万台，累计同比增长6.1%，10月同比增长1.5%。2020年白色家电产量增速整体较2019年回落，但呈现出两方面的好转迹象，首先，国内消费复苏、房地产后周期以及购物节促销等因素叠加，下半年家电需求较上半年明显改善，其次，今年家电出口表现超预期，海外生产端尚未修复进而增加了相关商品的进口，美国楼市的异常火爆也带动了白电购买需求。

2020年1-10月，我国汽车产量1897.9万辆，累计同比下降4.1%，同比增速4月转正，并连续多月保持在超高增速。今年复工以来，在低基数、打折促销、政府补贴以及改善型需求等因素共同作用下，汽车销售持续向好，上一次车市如此火爆还要追溯到2016年。从内部结构来看，高端车的销售改善更为显著，因大力度优惠措施使得汽车置换/改善需求集中释放。考虑到明年经济继续修复，顺周期的消费板块将维持高景气度，预计汽车消费增速仍有较好表现。

2020年1-10月，我国新能源汽车产量93.7万辆，累计同比下滑2.8%，同比增速7月转正，近期产销同比增速翻番。随着新能源汽车技术成熟度提升成本降低，充电桩配套设施日渐完善，今年以国产特斯拉、蔚来、比亚迪为代表的新能源车企产品线吸引了大批年轻消费群体，新能源汽车销售异常火爆。根据国务院提出的《新能源汽车发展规划2021-2035》，2025年国内新能源汽车销量有望占汽车总销量的20%左右。海外方面，近期英法德等欧洲国家新能源汽车销量同比增速接近200%，欧盟严格的碳排放标准倒逼欧洲车企加快汽车电动化进程。目前全球汽车电动化趋势基本确立，长期来看增长空间巨大。

展望2021年，我们认为铜的终端消费将继续向好，顺周期的汽车、白电、电子消费相关需求有望保持高位景气，疫苗的问世将加快海外经济复苏，出口需求将继续回暖。另外，房屋竣工将带动地产后周期产业链，包括小区配电、入室电网、门窗水管、白色家电、橱柜等等。电网基建则可能因财政政策回归中性而有所回落。

四、总结

宏观方面，2021年中国经济将保持强劲增长，疫苗的问世及美欧新一轮财政刺激将加快海外经济复苏节奏，在预计宽松政策不会马上退出的基准假设下，通胀预期将加速回升，对铜价驱动向上。此外，明年拜登正式上任后，中美经贸关系有望阶段性修复，其支持的四年2万亿基建刺激计划也会相应推进，从而提振市场风偏。

供应方面，2021年铜精矿供应主流预测增速约在4-5个百分点左右，投产时间将主要集中在下半年。目前，南美疫情仍旧不容乐观，预计2021年上半年铜精矿供给或仍偏紧张，而考虑到铜矿投产时间以及疫苗对矿山运营的积极影响，下半年铜精矿供给或将有显著改善，届时铜精矿TC/RC筑底回升，并将带来冶炼端供应的增加。

需求方面，我们认为2021年铜的终端消费将继续向好，尤其是顺周期的汽车、白电、电子消费有望保持高位景气；海外经济加快复苏，出口需求将继续回暖；另外，房屋开工继续向竣工传导，带动地产后周期产业链；但电网基建将因财政政策回归中性而有所回落。

综合来看，我们认为铜市供需在2021年上半年仍将维持偏紧格局，国内外库存延续去库状态，铜价基本面支撑较强；下半年随着矿及冶炼产能陆续投产，以及新标准实施后废铜进口的增加，铜价将在供需再平衡中选择方向。预计明年沪铜主要运行区间在[55000,70000]元/吨，上半年机会或大于下半年。

风险注意事项：1）美元走强；2）疫情无法得到控制，国内外经济复苏不及预期；3）经济过热引发货币政策、楼市政策调控超预期；则铜价偏向下行。