千呼万唤中，股指期货在中国资本市场弱冠之年诞生。但随着房地产调控重拳出击、欧洲主权债务危机、冰岛火山灰、美股离奇下跌等一系列事件的相继爆发，股市面临着内忧外患格局，而股指期货也背负了助跌的“罪名”。正所谓天将降大任于斯人也，必先苦其心志。面向未来，股指期货则将继续负重前行。

沪深300指数期货总体表现出色

经历了多年的磨练和培育，沪深300股指期货向市场交出了第一份答卷，以超市场预期的表现成功地站稳了脚跟。与全球其他市场相比，无论是文化相近的香港、台湾地区，抑或是资本市场最为成熟的美国，沪深300股指期货在上市初期的表现毫不逊色。

美国次贷危机爆发固然有其深层次原因，但直接原因便是CDS等场外衍生品缺乏流动性，造成了金融机构的资金断裂。因此，良好的流动性对金融衍生品功能发挥，以及保持资金链顺畅和资金安全来说意义重大。一般意义上，衡量衍生品流动性有两个测度：一是买卖价差（ask-bid spread），二是交易量(volume)。在大多数成熟资本市场股指期货上市初期，买卖报价的价差非常大，一方面造成了成交冷淡，另一方面也加剧了期指价格的波动。而从沪深300股指期货买卖价差来看，报价基本都是以最小单位，即0.2或0.4个点连续进行的，形成了“有呼必应”的竞价格局，价格呈现非常好的连续性。沪深300股指期货交投也较为活跃。此外，股指期货的流动性的无虞，同时也为套保和套利交易提供了足够的对手盘，为避险功能的实现提供了可能。

期货（futures），其实质便是现实对未来（future）的一种衍生，因此期现价格的契合度也是衡量期货市场效率的有效途径。作为期货价格与现货指数之差，基差（basis）的变动反映了现货价格和期货价格的相对走势，成为度量期现关系的常用标准。按照持有成本理论，当市场均衡时，期货和现货的价格应处于无套利区间，即基差应表现为净持有成本。同时，随着期货合约到期日的临近，净持有成本应趋于零，体现为期现价格收敛。从沪深300股指期货首月的运行来看，考虑到交易成本和跟踪误差，主力合约价格升水1%—2%不足以构成套利的动力，基差基本保持在合理的范围内。同时，随着交割日的临近，主力合约基差迅速缩小，期现价格呈收敛的趋势。环顾全球，即使是港台地区或美国股指期货市场，达到如此理想的市场效率也是在一两年之后，沪深300超预期的成熟表现很大程度上体现于此。

同时，借助股指期货上市的东风，近期ETF类基金成交量明显上升。股指期货上市首日，上证180ETF成交急剧放大，从4月15日的1.05亿份激增至4月16日的5.11亿份，成交金额从7600多万元增至3.69亿元，增长幅度超过380%；50ETF成交金额在股指期货上市后也呈放大趋势。结合期现基差合理的事实，ETF成交量的放大很可能是期现套利力量使然。

从投资者结构来看，将近90%的客户都曾有多年商品期货交易经历，对股指期货的交易和风控机制较为熟悉，因此市场的交易风格和整体效率都表现良好。同时，投资者参与交易比例也基本维持在50%左右，没有出现以往蜂拥而至的“炒新”现象。在此层面上，监管层之前关于投资者适当性制度的实施和“高起点，稳起步”的指导思想均具有积极意义。严格筛选的投资者表现出理性的心态和交易行为，在稳定市场方面起了积极的作用。

引入机构，完善期指市场功能

当前，投资者结构中仍以“个体户”占主导，法人户比较有限，因此股指期货当前持仓量较小，部分具有套保需求的投资者仍处于观望状态。由于此类投资者长期投资于股票市场，对持有的股票头寸也有套保需求，但鉴于对期货规则和制度尚未熟悉，处于观望状态是理性的选择。

从持仓量的角度来看，当前期指套期保值的功能还未完全发挥。然而，对于新生的期货品种，持仓增长往往需要一个渐进的过程。由于隔夜持仓的风险较大，投资者出于谨慎心理选择当日了结头寸未尝不是明智的选择。同时，类似情况在海外或者国内新品种上市时均有所体现，我们也需以动态、客观的角度看待这一问题。

日前，中国证监会相继发布了《证券公司参与股指期货交易指引》、《证券投资基金从事股指期货交易指引》、《套期保值额度申请指南》和《特殊法人机构交易编码管理业务指南》，机构投资者参与股指期货交易进入了实际操作的区间。随着机构投资者进入股指期货市场，股指期货持仓量将呈现上升趋势，期指套期保值的功能将逐渐得以发挥。同时，基金等机构投资者可以利用股指期货构建不同的投资策略和投资产品，各类专业型基金将应运而生，专家能量也将得以发挥。理财创新产品将进一步细分市场，为不同风险收益偏好的投资者带来更多的选择。

大跌祸首？从另一个视角看待股指期货

随着基金入市的脚步逐渐加快，广大投资者可能产生这样的认识误区，即基金在进行套期保值交易时需要在股指期货市场开空仓，进而对期货价格形成打压，因此基金天然成了期指市场的主要空头，也将是股指下挫的“罪魁祸首”。但事实上，基金的投资行为涉及广大中小散户的利益，允许基金参与股指期货也应是一个渐进的改革过程。从有关指引中，我们读到了管理层的审慎性，即利用资产净值和股票头寸匹配的原则，限制基金投资于股指期货市场的比例。除此以外，基金其实也并非天然便是期指市场的空头。

首先，基金采取套期保值的方式有多种，不仅可以选择在期指市场做空的卖出套保策略，也可以采取在期指市场做多的买入套保策略。例如，基金预期未来将募集到一笔资金，但如果基金认为当前的价格合适，为减少未来的不确定性，可以采取在股指期货市场建立多头来锁定未来的建仓成本。待到股票建仓时再逐渐对冲期指市场的头寸，从而达到套期保值的效果。

其次，在股票市场行情不利的情况下，如果持有大量股票头寸的基金选择抛售，将对股票市场带来极大的负面冲击。另一方面，考虑到流动性风险和冲击成本，选择抛售也不是基金的最优选择。因此，利用股指期货进行低成本的套期保值，无疑成为了基金释放风险的最佳选择。而保留现货头寸也将在一定程度上稳定股票市场。期指的空头头寸将风险缓冲在了股票现货市场之外，这也是所谓的双向市场机制的积极意义所在。

再次，基金参与股指期货市场并不局限于套期保值，也可以根据自身的定位构建不同的投资策略。正如之前所述，指数型基金和保本型基金天然成为了股指期货市场的多头，因此并非所有基金都是期指市场的空头派。

在一个多元化结构的市场中，决定多空的对比和市场走向最主要的力量仍然是宏观经济基本面的预期。股指期货作为股票市场的衍生，其积极的外溢效应仅对股市的结构和运行效率进行优化，并不对股市长期的走势产生实质影响。根据30个股票市场自次贷危机爆发以来最大跌幅的统计数据，22个推出股指期货的国家，股指跌幅平均为46.91％；8个没有推出股指期货的国家，股指平均跌幅高达63.15％。巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国等已经推出股指期货交易的主要新兴国家现货指数平均跌幅仅为47．1％，而同为新兴市场国家，在市场结构、投资者结构和监管体制上具有相似性的我国，上证综指跌幅达72.81％，深圳成份指数跌幅达73.8％。就简单的统计数据而言，这一结果是令人动心的。而从国内外实证研究来看，多数研究结果更是认同长期内股指期货对股票现货市场波动的减缓作用。

就短期而言，我们没有理由将“罪名”强加于股指期货头上。一个实际动用资金不到30亿元的市场，实在难以造成2万亿元市值股票市场的资金分流。另一方面，由于机构投资者尚未入市交易，期指对现货指数的影响甚微。“全球金融期货之父”梅拉梅德断言，如果没有沪深300股指期货，则A股市场将下跌的更多。他的话固然无法验证，但是对于期指领跌一说，我们也实在没有理由相信。在更多的时候，仅仅是眼前的“阴谋论”或是恶劣心境模糊了我们的认知。

满月的股指期货尚处于婴儿学步阶段，但总体而言已经呈现一些“早熟”的迹象。对于质疑，唯有几经考验后，股指期货的定位才能为广大投资者所认知；对于其自身，唯有不断加强制度建设后，股指期货的功能才能进一步发挥。可以预见的是，未来股指期货仍将会在负重中稳步前行。