精彩观点

人们讨论价值和增长之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个工具箱。

约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不一样”的时候会带来风险，但他也允许20%的时间“这次不一样”真的会发生。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我打赌今天这个比例要高得多。

估值高的证券并不意味着它很贵，估值低的证券也不意味着它是便宜的。

并非所有有望快速增长的公司都会做某件事，但我们有时候很难欣赏和珍惜会这样做的企业家。

如果你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的一生中，你不会发现很多这样的企业，你应该充分利用这样的企业。

1月11日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发表了最新一篇备忘录，名为《Something of Value》，他在备忘录中提到，目前市场上涨幅较高的科技公司具有领先的地位和惊人的涨幅，而且它们的市值很大，主导了标普500等指数，这都使得它们成为许多EFT的重要基石，同时这意味着，只要这些优势不发生改变，领先的科技公司将继续吸引EFT资金流入。

霍华德建议投资者，根据企业业绩计算DCF的“价值投资者”，会对“这次不一样”抱有怀疑态度，但他认为“这次”可能真的不一样。虽然怀疑态度能够避免陷入麻烦，但有时不能更好地理解新世界。“低估值方法的价值投资只是工具箱中众多工具中的一个，我们还有很多其他工具。”

以下为核心内容摘录：

“价值股”的投资

在过去13年里，“增长型”的股票表现远超“价值型”股票，久而久之，大家开始问我，这是否会成为一种永久的状况？

首先我们来看看“价值”是什么？

我们都知道，我们购买的证券，不仅仅是一张纸，更是企业的股权。但有时候，企业的真实价值与市场的报价相差很大，本杰明·格雷厄姆做了一个形象的比喻，即为“市场先生”，这个“先生”有时候情绪亢奋，有时候情绪低落。所以，“市场先生”有时候会提供一个价格，这个价格远低于企业的真实价值，这给了投资者一个以折价购买股票的好机会。不过，这种行为需要独立的思想，需要抵制市场周期的种种诱惑，需要投资者完全基于价值做出决策。

价值与成长

在投资领域中另一个重要的发展，就是“成长型投资”的发展，它瞄准的是一些高速成长的公司，这些公司因为具有非凡的增长潜力而获得了较高的估值。

成长型投资阵营的扩大，始于上世纪60年代，当时的“漂亮50”被认为是美国发展最好、最快的公司。投资者当时普遍认为“漂亮50”不会有什么不好的事情发生、“股价不会过高”，因此估值也不断攀升至奇高的位置。在随后的1972年至1974年，“漂亮50”陆续崩盘，持有这个组合的收益率连续多年都是负数。但值得注意的是，在这50家公司中，有大约一半的公司是真正持久的成长性公司，它们在其后的25年中取得了可观的回报，即使从股灾前的高点开始算起。所以这表明，高估值对于成长型公司来说，也是合理的。

相比之下，采用“价值投资”方法圈定的股票，是那些“低估值”和“不增长”的股票，它们看上去便宜，而且业绩稳定、持续。但大家有时候会搞混一个概念，“低估值”不代表“便宜”，因为只有现在的营收，能够代表未来的营收的时候，市盈率较低的股票才可能代表着便宜。一味追求低估值，可能会陷入“价值陷阱”：估值很低，但实际并不便宜，因为它们存在运营缺陷，或者未来的增速无法保证。

过去50年，“价值投资”和“成长投资”相互对立，过去10年间，价值股表现较差，有人认为“价值投资”将永远消亡，另一部分人认为，“价值投资”的伟大复兴即将到来。但我认为，这两种投资理念从一开始就不应该互相排斥，接下来我们很快会讲到这点。

价值与成长二分法是错误的

“价值投资”和“成长投资”之间存在一定的区别：

· 从理论上讲，以当前的现金流和资产价值作为基础来判断股票价值，是“价值投资”的主要方法，这个方法更为“安全”。

· 成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，这就有可能会遭受损失，也需要投资者有信念能够坚持下去。

· 成长股大部分价值取决于未来现金流贴现的折扣率，利率的变化对公司估值影响较大，其价值主要来自短期现金流。

我个人认为，“价值投资”和“成长投资”之间不存在明显的界限。正如巴菲特所说，“我们并不认为自己是价值投资者……现金流折现法是评估任何业务的方法……在我们心中，没有价值投资和成长投资这种东西。”总体来说，因为随着世界的发展，机遇的格局发生了重大变化。有句谚语说：“对拿锤子的人来说，一切看起来都像钉子。”人们讨论价值和增长之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。

更有效率的世界

现在做投资和在巴菲特时期做投资是极为不同的，巴菲特那个时期，搜索数据、信息非常的困难，很少有人知道如何将发现的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对任何愿意观察的人来说，便宜货都可能就藏在眼皮底下。

巴菲特曾经以1倍的收益购买美国国家火灾保险公司(National American Fire Insurance)的股票，方法是开车到农民家里，给农民现金，获得那些农民早就忘记的股票。因此，格雷厄姆价值框架的创建是基于：明显可见的事实、东西可能便宜到你认为是愚蠢的出价，这都是拜搜索过程困难和不透明所赐。

但现在一切都发生了变化，投资行业竞争激烈，数以万计的基金经理管理着数万亿美元的资金。信息无处不在，每天都有无穷无尽的数据出现，不仅信息广泛可用，而且容易获取。所以，我们每天有很多精密的计算，在识别市场上的信息。在这种情况下，某样东西低估，很可能具有充分的理由；想要获得成功，不能仅仅依靠对数据的分析，而是要对不可计算的因素和未来发展有准确的预判。

一个新世界

价值投资者认为，当下可观察到的价值是最重要的，他们厌恶短暂或者不确定的实物。在泡沫破裂后的市场中，价值投资者能找到很多优质标的，也因此，他们对市场的繁荣抱有怀疑的态度，尤其是无形资产占大头的公司。

价值投资者这种怀疑精神很重要，或者说，对任何投资者来说，怀疑精神都很重要，因为独立思考很重要。但我也认为，怀疑会带来下意识的轻视，在新世界中，保持好奇心、深入观察事物，从上而下的真正理解它们，可能会为投资者带来更好的投资机会，而不是从一开始就否定它。

约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不一样”的时候会带来风险，但他也允许20%的时间“这次不一样”真的会发生。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我打赌今天这个比例要高得多。

不过值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久增长以及占据主导地位的公司来说，在目前的市盈率水平下，我们很难说他们有极佳的投资机会。金融的基本方程不是为了处理两位数增长而建立的，所以给快速增长企业估值是一个复杂的问题。真正能够持续、长期增长的公司只是少数，而且会比市场认为的更好。我认为，今天的高估值中，有一些可能远远超出了未来前景的合理性，而另一些公司只是暂时受损。

我想澄清一点，我不打算暗示我对目前成长型股票估值的看法，这份备忘录的目的是探讨我认为未来几十年价值投资者的成功心态，不管未来几年市场如何。

问题的核心

举两个例子，A公司是备受尊敬的长期企业，销售广泛、普遍的商品，有长期的净利润数据可以追寻。B公司是几年前成立的，目标是颠覆传统行业，最近几年营收增长很快，但是净利润一直是负值，未来几年正在计划扩大市场份额。

直觉上来看A公司似乎更好预测，因为A公司久经考验的产品、稳定的收入、良好的利润率和有价值的生产设备。而B公司还在发展初期，利润率远未达到最大，对其估值需要押注产品最终会成功，并猜测成功后有多少收益。

预测传统的A公司看似容易，但实际上可能具有欺骗性，例如它可能会被技术颠覆，可能会被新产品淘汰。另一方面，B公司虽然还处于起步阶段，但其产品在市场上的实力和牵引力很可能会使其成功的可能性很高。

另外，如前所述，如果一个金融专业的学生，用一台笔记本电脑就能轻易算出A公司的潜力，那么这样的结论有多大价值呢？

价值投资应该把所有因素都考虑进去，因为价值投资不是简单的得到数据，现在不是巴菲特找农民买股票的时候了，对数据背后的企业的分析，才应该是更重要的方面。

“卖出”的赢家

我们来看今天的这些大公司，按照价值投资的思路，在“便宜时买入，设定目标价格，达到目标价格时退出”，这样的做法完全是错误的。回看历史就会看到，在一家快速成长、拥有持久竞争优势的公司上卖出，往往是错误的。考虑到当今领先企业的特殊性，“卖出”可能是更加错误的。投资者必须说服自己，不要出售。害怕犯错是卖出有价值的东西的一个可怕的理由。

之所以在领先公司上不要卖出，是因为，复利具有极为重要的地位，长期复利是难得一见或特殊的，这与“涨了就卖”的心态是对立的，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所说，“复利的第一条规则就是如果没有必要，千万不要打断它。”

对于“均值回归”的认同，让很多投资者想要在获益时“从桌上拿走一些钱”。为此，我甚至提出一个说法：“如果你只卖了一半，你就不可能全错。”但我现在意识到，这种冠冕堂皇的说法可能会导致过早地抛售。据查理·芒格的说法，他几乎所有的钱都是靠三四个大赢家赚来的。如果他提前离开了又会怎么样呢？

价值心态要与时俱进

正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这次不一样”时，我们的默认反应是非常怀疑，而正是这种怀疑降低了价值投资者赔钱的可能性。

在一个有如此多创新的、快速变化的世界中，这种心态应该与好奇、对新想法的开放相互学习和结合。

我在2017年写过一篇备忘录，其中提到对比特币的高度怀疑。我天生的保守主义、我产生怀疑的立场，这让橡树和我多次远离麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新的发展。

回到最初的问题

在这篇备忘录的结尾，我们来谈谈开头的问题：近期价值投资表现不佳是否是一种暂时现象?价值的股票还会有辉煌的一天吗？

一些优秀的科技公司一直占据市场主导地位，是因为他们令人惊叹的表现、巨大的市值。这些公司的卓越地位和上涨势头，使它们成为了许多ETF的重要基石，它们的巨大规模，也使它们成为基金的最大持仓之一。它们还主导着标普500等指数。这都意味着，只要上述四个因素也不改变，领先的科技公司将继续吸引更多的ETF资金流入。

其他股票的表现有可能超过这些股票，但短期内，我们看不到出现这种情况的推动因素。我们目前处在一个低利率时代，我们从未见过这么低的利率，而且可能会保持在低利率环境下很长时间。互联网已经渗透到每个人的生活中，并且已经改变了世界，商业模式的发展和上世纪90年代的时候已经完全不同了，互联网泡沫和今天不可相提并论。

简而言之，有人认为价值投资会复苏，有人认为价值投资会永久性亏损。但我认为，今天的价值投资者应该以更开放的心态，挖掘和理解新事物。在低价格中寻找价值，应该是工具箱中的众多工具之一。

观点总结

价值投资不一定是关于低估值指标的，价值可以在许多形势中找到。一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功，或者市盈率很高，但不意味着不能用价值投资考察它。

· 许多潜在的价值来源不能被简化为一个数字。正如爱因斯坦所说：“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。”“无法精确预测的事情并不意味着不真实。”

· 由于现在关于企业的业绩等数据很容易获得，在高度竞争的投资领域，能对未来事件进行一个卓越的判断，是投资成功的关键。

· 一家公司处在快速增长期，并不意味着不可预测；另一家公司有稳定的增长历史，也不意味着它不会陷入麻烦。

· 估值高的证券并不意味着它很贵，估值低的证券也不意味着它是便宜的。

· 并非所有有望快速增长的公司都会做某件事，但我们有时候很难欣赏和珍惜会这样做的企业家。

· 如果你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的一生中，你不会发现很多这样的企业，你应该充分利用这样的企业。

我曾经问过一位著名的价值投资者，怎么能持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票，从20年前开始就一直持有？他的回答很简单：“在我看来，它们很有价值。”我想答案应该是：“价值是需要不断发现的。”

我的意思并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值型或成长型投资者。有很多泛化，我们知道泛化有多不完美。我也不坚持它是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不坚持我的版本是惟一可能的，而且我希望它会随着世界的变化和我继续学习而进一步发展。

我希望你会觉得这个备忘录很有趣也很有用，祝你2021年一切顺利。

（本文参考有道翻译。文中观点仅代表嘉宾个人，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）