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行情回顾

2020年1-2月高位震荡期：主要是外盘的坚挺表现支撑，由于19/20榨季印度、泰国均出现大幅减产，且处于南半球的巴西上榨季产量也处于低位，致使2020年一季度国际贸易流偏紧，当时近月3月合约出现软逼仓行情，价格最高升至15-16美分/磅，这对国内市场形成利好带动。尽管1月下旬至2月初国内疫情爆发令郑糖一度暴跌；但很快随着国内积极采取一系列措施，市场对控制疫情的信心回升，价格也很快回升，但鉴于对终端消费的担忧以及对国储高库存的顾忌，价格在5900元/吨一线受阻。

2月下旬-4月，内外盘下跌期：2月下旬起境外疫情加速蔓延，且3月份产油国价格战令国际油价暴跌，市场对新榨季巴西制糖比及产糖量大幅提升预期强烈，同时外部金融市场剧烈动荡，外盘一路下行至10美分一线，跌幅达32%。由于外盘的快速下滑，内外价差一度拉大至历史高位，随着5月配额外进口关税调降的时间窗口临近，进口成本即将大幅下降及巨大的内外价差令市场担忧情绪加剧，郑糖主力合约于4月底跌至最低4762元/吨，接近广西糖现金成本，跌幅21%。

5-12月，内外背离，国内区间震荡、外盘上行。随着对全球疫情的担忧情绪释放以及国内大量的流动性投放，全球金融市场整体氛围开始改善，原油价格自底部回升，带动外糖震荡走高；且市场对巴西低价糖需求依赖增加，港口阻滞现象也为市场提供利多；四季度市场关注焦点转向北半球，由于泰国、欧盟、俄罗斯等国减产，且印度出口补贴政策迟迟未出，投机资金入场推动外盘攀升至15美分左右。而国内方面，由于外盘的上涨及国产糖现金成本的支撑，郑糖止跌企稳，但由于进口政策改为备案制，进口放松，下半年大量的进口糖涌入，加工厂开工率提升，再加上进口糖浆持续放量，郑糖上方空间受到较强的制约，基本维持在4900-5300元/吨区间内震荡运行，内外盘走势出现背离，内外价差大幅收窄。

内外价差收窄、高基差修复：上半年，内外价差较大、基差较高。4月时85%进口关税下巴西糖进口利润有1000元/吨左右；由于对进口政策放松的预期，期货先行，大幅贴水现货。5月下旬配额外进口关税恢复至50%，高利润驱使下，下半年大量进口糖及糖浆涌入，供应挤占令国产糖现货价格持续下滑，四季度随着新糖供应上市，现货进一步走弱，令基差得到修复，配额外进口利润也缩窄至200-400元/吨低位水平。

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国际糖市基本面：新榨季全球存产需缺口预估，下榨季缺口预期将缩窄

2.1、巴西

2.1.1、产糖收益高于乙醇，20/21榨季巴西糖产量创历史新高

全球疫情蔓延对大宗商品市场带来极大冲击，国际原糖上半年最低跌至10美分/磅，原油在主产国的价格战助攻下甚至一度出现负值，但在巴西，由于雷亚尔的贬值，以出口为主的糖和以内销为主的燃料乙醇境遇不同，用甘蔗产糖的收益明显高于产乙醇。2020年巴西雷亚尔贬值25%，年内贬值超过40%，美元兑雷亚尔一度逼近6，按雷亚尔计价，2020年糖价基本在1200雷亚尔/吨之上运行，四季度运行区间进一步上移至1600-2000雷亚尔/吨，总体处于该国糖价历史高位水平，产糖收益尚可；而巴西燃料乙醇方面，由于严峻的疫情形势令市民出行及物流运输受限，巴西燃料消费大幅萎缩，燃料乙醇需求不可避免受到冲击，上半年还有原油的暴跌拖累，巴西含水乙醇上半年最低跌至1.3雷亚尔/升，下半年随着管控的放松，乙醇需求缓慢恢复，价格也逐步上升，年均1.8雷亚尔/升，处于主要成本区间上沿，其中二季度亏损严重。此外，从巴西含水乙醇折糖价与糖价比较看，自3月中下旬起巴西含水乙醇折糖价基本在糖价之下运行，且较长时间低于糖价2-3美分。糖醇比较收益下，巴西糖厂最大化产糖用蔗比，致使巴西20/21榨季产量大增逾1000万吨。

目前巴西20/21榨季处于尾声，将于3月份正式结束，主产区中南部地区仅剩少量压榨尚未完成。本榨季截至12月1日，巴西中南部累计压榨甘蔗量5.95亿吨，同比增加3.32%；累计产糖用蔗比46.3%，大幅高于去年同期的34.59%；且由于干旱，本榨季甘蔗糖分也创出历史新高；累计产糖3808.7万吨，同比大增44.16%；而截至12月1日乙醇累计产量289.1亿公升，同比减少了8.98%。预计20/21榨季巴西中南部糖总产量将达到3840万吨左右的创纪录水平，将较上榨季的2670万吨增加1170万吨，增幅44%，将较前历史高点17/18榨季还要高出234万吨左右水平。

2.1.2、20/21榨季巴西糖出口、内销需求旺盛

由于生产供应的增加及雷亚尔的大幅贬值增强了巴西糖出口竞争优势，再加上全球第二大出口国泰国大幅减产增加了市场对巴西糖的进口依赖，2020年巴西糖出口需求旺盛。巴西20/21榨季4-11月累计出口糖达2514.81万吨，同比大增87.79%。 

此外，巴西内销也同样出现了前所未有的飙升，行业组织Unica的数据显示，2020年4-10月，巴西中南部地区的糖厂向国内市场的食糖销量较去年同期增长近10%。可能是因为巴西疫情限制措施及低收入援助计划改变人们消费食品的方式，据巴西主要饼干生产商M.Dias Branco称，2020年截至9月份，该公司的食糖采购量增长21%，饼干销量也出现了类似增长。其他大多数含糖产品行业对糖的需求都出现了增长。

对于库存，由于大量的生产供应，本榨季巴西糖厂库存较往年同期偏高，截至10月16日，巴西食糖库存1447.2万吨，同比增加了29%（291万吨），10月下半月将开始季节性回落。尽管库存处于历史最高，但据在巴西拥有大量食糖业务的法国糖商Tereos11月表示，目前巴西处于历史高位的糖库存中很大一部分已经售出，巴西可售糖已经不多，今年12月到2021年3月休榨期间国内市场供应或收紧。而据圣保罗大学(University of Sao Paulo)研究机构Cepea的数据显示，截至12月10日，圣保罗糖厂冰糖现货价格今年跃升45%，创下历史新高。

2.1.3、巴西21/22榨季糖产量预计小幅回落

（1）种植面积及甘蔗产量方面：

近年来由于糖市低迷以及大豆玉米价格的相对强势，巴西甘蔗种植面积增长基本停滞。因上榨季种植的18个月生长期的高产甘蔗面积规模较大，故20/21榨季甘蔗面积及单产同比略增，进而提升了甘蔗产量，UNICA预计20/21榨季中南部甘蔗产量提升2.5%至6.05亿吨水平。而2020年巴西发生严重干旱，4-10月份的降雨量是10年来最少，巴西甘蔗主产地圣保罗州自开榨以来就一直面临着天气问题，虽然11-12月降雨量有所回升，但对于2021年4月开始压榨的甘蔗作物来说，降雨量仍不够。

干旱虽然令20/21榨季压榨进度加快、提高了甘蔗糖分，但将对下榨季生产带来不利影响：1、损及单产，今年10月份开始干旱对甘蔗单产的影响已经开始显现，10月甘蔗单产同比下降了4.3%，21/22榨季头几个月单产大概率会下滑；2、阻碍农户种植，提升蔗龄。由于降水较少、土壤湿度偏低，扩种及翻种都受阻，预计20/21年度新植蔗比例下降，蔗龄提升，令作物对灾害天气将更为敏感，对单产不利；3、干旱令20/21收榨提前，同时由于降雨不足令甘蔗生长推迟，意味着21/22榨季不得不推迟开榨以给甘蔗甘蔗更多的时间生长。

后续需关注12月-3月的降雨情况，若降雨充足，将有利于甘蔗产量的恢复。目前正处于拉尼娜气候中，多家气象机构预测，拉尼娜现象将延续至2021年一季度，且强度将在一季度逐渐减弱。这或导致巴西未来几个月降水仍低于平均水平，但或逐渐趋于正常。目前巴西气象机构预计12月至2月巴西南部的降水可能接近正常水平。

综合上述情况，21/22榨季巴西中南部甘蔗产量将有所下滑，目前初步预计将同比下滑2.5%至5.9亿吨左右水平，国际机构预估区间在5.75-5.9亿吨，若后续降雨量仍不足，则产量可能继续下修。

（2）糖分方面，由于干旱令20/21榨季糖分升至创纪录水平，若2021年气候自拉尼娜现象中逐步恢复至中性，降水将随之改善，糖分预计也将下滑。

（3）产糖用蔗比，这是对糖产量影响最大的因素。由于20/21榨季糖厂将制糖比提升至46%以上的历史高位水平，致使在甘蔗增产的情况下乙醇产量下滑，预计同比减少下降7.9%至303亿升；受疫情的影响今年燃料乙醇消费大幅萎缩，但随着限制措施的放松，消费正逐渐恢复，乙醇月度销量由榨季初近30%的降幅逐渐修复，乙醇库存也从5月初 114.2%的同比增幅降至11月中旬的4.2%，虽然库存同比仍增加，但主要是因为提前收榨令生产商持有更高的库存，并未增加市场销售压力，当地乙醇价格已回升至历史最高水平。随着消费从疫情中继续逐步恢复，2021年1季度巴西乙醇供应预期将较为紧张。

然而，乙醇的消费及价格很大程度上受到汽油价格的制约，目前乙醇和汽油的平均比价已经超过70%，这意味着消费者将逐步转向汽油消费。由于巴西糖厂对21/22榨季生产的糖已在ICE原糖上进行了较大比例的套保，据机构称目前的套保比例已达到预估产量的60%-70%，因此除非生产乙醇较产糖的收益有明显优势，糖厂调降甘蔗制糖比的幅度预计较小，制糖比预计总体仍将维持在高位。此外，原油方面，我们东证衍生品研究院认为，2021年原油价格的上涨预计将相对温和，疫苗对原油市场的提振作用预计要到明年二三季度加速显现，布伦特原油价格整体预估区间在40-65美元/桶。若如此，则巴西乙醇的价格上行的空间也将受到制约，制糖比预计难有明显的下调，巴西乙醇供应偏紧将令乙醇和汽油的比价维持在偏高水平以及乙醇的进口量将增加。我们预计21/22榨季巴西中南部糖厂制糖比将小降至42%-45%。

综合上文对产量三因素—甘蔗产量、糖分及制糖比的分析，我们初步测算21/22榨季巴西中南部产量将降至3400-3500万吨左右水平，同比下降300-400万吨，但绝对值仍处于历史高位水平。

2.1.4、巴西雷亚尔2021年预计震荡略升值

2020年新冠疫情的冲击加剧了巴西雷亚尔贬值，随着全球进入后疫情时代，疫苗的问世并逐渐投入使用，全球需求恢复将利多依赖资源出口的巴西经济，再加上为了应对疫情，各主要经济体大量放水引发市场对未来通胀的担忧，而美国新一轮财政刺激政策即将出台，根据美联储12月议息会议，2021年美联储的宽松政策仍将持续，点阵图显示零利率有望延续至2023年，弱美元周期将对巴西货币形成提振。考虑到巴西自身基本面：极低的利率水平（扣除通胀率的实际利率为负）、严重失衡的公共账户（国际货币基金组织估计，到2020年，巴西的债务总额将超过该国GDP的100％，并且至少要等到2025年才能稳定下来）等， 2021年巴西货币面临压力仍较重，总体料仅震荡略升，美元兑雷亚尔料难以回到4.5以下。巴西雷亚尔的震荡略升意味着2021年全球低价糖源供应方巴西糖出口成本区间可能较上年略有提升，若将1200雷亚尔/吨左右的巴西糖生产商成本线，按美元兑雷亚尔4.5-5的汇率折下来在11-12美分/磅，该位置在2021年料难破。

2.2、印度

2.2.1、20/21榨季预期大幅增产，但政策出口补贴额度下降

印度20/21榨季压榨生产开局强劲，截至11月30日，印度已累计产糖429万吨，同比增加107%，因本榨季开榨相对较早，与18/19榨季同期接近。印度政府将甘蔗收购价定得较高，蔗农收益较好支持其种植积极性，且今年季风雨情况良好，降水充沛，新榨季印度糖产量预计同比将大幅回升，印度糖协预估20/21榨季糖产量将升至3100万吨水平，同比增加13%，而国际机构大多预期在3200万吨左右；而上榨季结转库存在1064万吨左右的高水平，年度消费量预计在2600万吨左右，产需过剩600万吨，若无补贴出口，印度国内库存将达到近1700万吨的历史新高。糖厂库存高企，对农户的蔗款拖欠严重，截至11月中旬，主产区北方邦糖厂只兑付了84%的19/20榨季蔗款，新榨季印度糖厂亟需政府提供出口补贴以减少过剩的库存来帮助糖厂偿还蔗款、缓和产业压力。

由于新冠疫情冲击，印度财政状况紧张，致使本榨季的出口补贴政策推迟至12月份才出台。12月16日印度政府正式批准向糖厂提供350亿卢比的补贴，用于在20/21榨季出口600万吨糖，即：补贴额度为6卢比/公斤，补贴金额将直接发放给农民。本榨季补贴额远低于上榨季水平，主要因财政困难及国际糖价上涨令政府削减了补贴额。19/20榨季印度给予糖厂10.5卢比/公斤左右的补贴，鼓励出口600万吨糖，最终上年度实现出口570万吨。同样的出口量目标下，本榨季补贴额削减了1/3，这将提升印度糖进入国际市场的门槛。

印度糖进入国际市场的两道门槛：1、无补贴的出口门槛：按印度的平均生产成本，折原糖的出口门槛在19美分/磅以上；2、补贴出口后的门槛。总量600万吨，按6卢比/公斤的出口补贴、当前73.5的汇率测算，补贴后出口门槛在15美分之上。

2.2.2、印度21/22榨季暂难看到产量大降的预期，关注未来产业政策面是否调整

20/21榨季印度政府设定的甘蔗公平报酬价格FRB同比上调10卢比至285卢比/公担，尽管折糖平均生产成本仍高于国内最低售价3100卢比/公担，但由于印度政府多方面的扶持，糖厂还不至于出现大范围倒闭。而对于农户而言，甘蔗公平报酬价格FRB逐年提高，令目前甘蔗种植收益仍较其他作物普遍要高，这支持着农户的种植积极性。而从目前印度水库蓄水量来看，由于2020年西南季风期降雨充沛，水库蓄水量充盈，这有利农户种植甘蔗。若2021年天气正常，下榨季产量预计仍较大，但因疫情推迟的世贸组织针对印度蔗糖补贴裁决的程序将恢复，关注裁决结果；另外考虑到印度的财政状况、糖产量发展形势与产业压力不匹配情况，目前的产业政策持续性也存疑，未来印度政策及天气状况均需要密切关注。

2.3、泰国

2.3.1、20/21榨季产量及可供出口量预计将进一步下滑

19/20榨季泰国大幅减产43.3%，至827万吨低位水平，致使泰国糖的可供出口量大幅下滑，上榨季出口量降至800万吨，期末库存减少至500万吨以下，2020年泰国糖升水也大幅提高至2-3美分左右高位水平。由于农户改种导致种植面积萎缩及干旱影响，20/21榨季泰国甘蔗入榨量估计仅为6500-6800万吨，较19/20榨季的7490万吨进一步下滑，为10多年来的最低；预计20/21榨季产糖量690-750万吨，创11年来新低，可供出口量或将仅为350-450万吨左右低位。考虑到白糖较原糖溢价较大，泰国糖厂将大部分生产白糖，泰国原糖供应将大降。作为全球第二大出口国的泰国糖供应短缺将继续支持国际市场对巴西糖的需求，并将令20/21榨季泰国糖升水维持在高位水平。

因连续两年减产，泰国糖高升水将令糖厂对甘蔗收购价提升，有机构称20/21榨季泰国甘蔗收购价预计将升至900-1000泰铢/吨，若如此，不仅从成本上支撑新榨季泰国糖价，还可能将刺激农户扩大种植甘蔗的积极性，21/22榨季泰国甘蔗及糖产量有望回升。

2.4、全球20/21榨季产需缺口预期温和，新榨季价格重心料上移

由于新冠疫情全球肆虐导致全球食糖消费下滑及巴西产量的大增，致使19/20榨季和20/21榨季两年的产需差由此前2020年初1000万吨左右缺口预估逐步下调至目前的100-500万吨（多数预计两榨季总共短缺量在150万吨左右），对于20/21榨季不同的机构由于统计口径的不同以及对消费预估的差异而存在一定的分歧，但大多预计20/21榨季全球产需是存在100-300万吨缺口，缺口预估温和。其中因减产前景影响，ISO预计全球食糖20/21榨季产需缺口预估上调至350万吨。

将20/21榨季各阶段供应情况和上榨季对比来看，上半榨季（四季度-一季度）市场逐渐转向北半球供应，而北半球几大主产国泰国产量预估低位进一步下滑、欧盟因干旱和虫害预计减产7%左右、俄罗斯预期减产，尽管印度增产，但出口补贴减少令出口门槛较上榨季提升，因此就国际贸易流供应来看，是好于上榨季同期的；下半榨季（明年二三季度）为巴西中南部21/22榨季压榨生产供应期，预估该榨季巴西产量下滑；而需求方面，随着疫苗的问世和投入使用，20/21榨季全球需求将逐渐从疫情中恢复，因此总体来看，20/21榨季全球糖贸易流格局是强于上榨季的。再加上全球经济从疫情中恢复以及宽松的货币政策，新榨季国际糖价重心预计将有所上移。

分阶段看，2021年一季度及二季度前期：巴西2020年严重旱情导致20/21榨季收榨提前，由于干旱损及甘蔗生长，明年4月开始的21/22榨季开榨预计也不会提早，且榨季初期4-5月份甘蔗单产及糖产量预计不高，则此期间对北半球的供应依赖增加，如上文所述，北半球多个主产国减产，尤其主要出口国泰国极低的产量下，对比泰糖上榨季的市场表现以及结合本榨季的成本分析，泰糖价格预计在15美分/磅以上；该阶段全球贸易流预期偏紧，需要印度糖来补充供应，而印度因出口补贴额的减少导致出口门槛提升至15美分以上，因此对于此期间，我们预计外糖价格将站上15美分/磅，向16美分/磅逼近甚至可能突破。 

二季度后期至三季度，随着巴西逐渐进入压榨高峰阶段，由于预期下榨季巴西产量虽降，但仍将维持高位水平，则大量的低价新糖源上市将令国际市场供应承压，价格可能出现回调，但我们认为二三季度随着疫苗投入使用可能令需求加速恢复进而加速油价的上涨，且巴西燃料乙醇需求恢复的同时，高制糖比下新增乙醇供应不大，届时乙醇折糖均衡价预计同比将有所上移，外糖的底部区间预计也较上榨季有所抬升，预计提升至13美分/磅左右。

总体而言，20/21榨季国际糖市价格交易重心将上移，但考虑到印度补贴出口600万吨、巴西21/22榨季产量预计降幅不大，新榨季的国际贸易流还不需要争取印度无出口补贴的糖来补充供应，600万吨的补贴出口量或已足够，故价格上方空间受限，预计新榨季ICE糖市价格重心在14.5美分/磅左右，区间下沿在13美分/磅左右，区间上沿在16-17美分/磅，高点或出现在上半年，需密切跟踪主产国的天气情况以及印度未来的产业政策变化。

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国内糖市基本面

3.1、新榨季国产糖产量基本持稳，生产成本易升难降

2019年起广西实施订单农业，制糖企业和种植户签订了三年的订单农业合同，其中将普通蔗收购价连续三年定在490元/吨高位，良种加价30元/吨，农户种植意愿稳定，广西面积的相对稳定奠定了国产糖稳产的基础。虽然今年主产区广西部分地区出现干旱，但就整体而言，天气对甘蔗的生长还是相对适宜的，对比去年严重旱情影响，本榨季甘蔗单产预计将同比有所提升。据11月17日广西榨季工作会议上披露的数据，20/21榨季广西糖料蔗种植面积微降1%至1115万亩，初步测算甘蔗入榨量4900万吨，同比增长7%。

糖分方面，截至12月14日广西糖厂开榨已达到9成，预计12月底广西糖厂能全部开榨。截至12月上旬来宾、崇左、南宁等地区累计产糖率看基本达到10.5%-11%左右；11月的产销数据显示，截至11月底，产糖率10.04%，同比下降0.44个百分点。上榨季广西旱情令糖分异常高，20/21榨季糖分大概率下降。

按糖分12%-12.5%的正常水平测算，广西糖产量预计在585-610万吨水平，与上榨季的600万吨接近，11月初的广西糖会上糖协的预期为600万吨，全国糖产量预计为1050万吨，同比略增8.5万吨。

本榨季糖分预期下降将带来糖厂生产成本的回升，产糖率一个百分点的变化将会导致糖生产成本出现300-400元/吨的波动，按12%-12.5%的出糖率初步估算，本榨季广西现金成本4700-4900元/吨左右，完全含税生产成本约在5400-5600元/吨，较上榨季的5200-5300元/吨有明显的提升；北方甜菜收购价也维持在高位，甜菜糖成本至少5150-5200元/吨以上。

对于下榨季，从目前的糖价情况看，广西产区现货价格及期货盘面跌至5000-5100元/吨左右，内蒙甜菜糖最低报到了5000之下，该价格水平下甜菜糖、甘蔗糖销售都处于亏损状态，糖料价格难进一步提升。从与争地作物的比较收益看，一是北方甜菜与大豆、玉米有一定的争地效应，随着大豆、玉米价格的大幅上涨，其种植效益已明显高于甜菜；同时大豆及谷物价格的上涨令地租出现明显上涨，这将增加甜菜种植成本，削减明年农户收益，下榨季北方甜菜种植面积易缩难扩。南方广西甘蔗维持高收购价仅能帮助稳定蔗农种植意愿，但还不足以令其他作物改种甘蔗，且高糖良种已占据90%以上的情况下，甘蔗单产和糖分也没有太大的提升空间。因此，总的来看，全国下榨季糖料种植面积及糖产量预计稳中有降，而糖料高收购价将继续支撑糖生产成本维持高位。

3.2、进口

3.2.1、进口政策调整，2020年下半年进口量大增

2020年5月21日国内食糖进口保障性关税到期取消，配额外进口关税从85%调回至50%；接着商务部将食糖纳入《实行进口报关管理的大宗农产品目录》，食糖进口改为备案制，对进口政策完全放开的预期一度令郑糖期价大幅下跌。进口关税下调后，下半年进口量大增，但国家对进口许可的发放仍有一定的管控，并未如预期的完全放开。目前业内普遍认为，进口政策不会一下子完全放开，应该是逐步放松的过程，总体还是会考虑国内总量平衡。

不过，下半年庞大的进口量仍对国内市场带来较大压力。据海关数据显示，2020年6-10月份累计进口282万吨，同比增加47%；2019/20榨季中国累计进口糖375万吨，同比增加51万吨；2020年1-10月中国累计进口糖365万吨，同比增加81万吨。根据巴西船期数据，11-12月预计仍将会有大量进口糖到港两个月总进口量可能100万吨左右，2020年全年的进口量或达到500万吨左右，而2019年全年338万吨，进口来源国主要为巴西。其中四季度进口量巨大，适逢国内新糖压榨上市期，对国内期现货市场带明显压制作用。

自国内进口商、贸易商那里了解到，今年截至到目前国内配额外进口许可已发放量估计在230万吨左右，目前保税区有80万吨，高于去年的50-60万吨。230万吨的配额外进口许可较去年的135万吨有了大幅增加，算上194.5万吨的配额内进口，总共425万吨，今年500万吨的进口总量预估下，那么将有80万吨左右放在保税区，这和贸易商反应的情况恰好能对上。

3.2.2、内外价差大幅收窄，2021年进口预计同比基本持稳

由于关税的下调及进口许可的大量发放，2020年内外糖价差大幅收窄，配额外进口利润被持续压缩，目前配额外50%进口关税下进口利润已降至200-400元/吨的低位水平。我们认为按1000万吨左右的产量、1500万吨左右的消费，国内市场存在400-500万吨左右的缺口需要进口糖来弥补，而2020年国家发放的进口配额+许可总量425万吨，显示出了国家维持总量平衡的考虑，基于此，2021年进口量预计同比基本持稳。而只要国家考虑总量平衡、适当控制进口许可的发放，我们认为配额外进口就理应给出利润空间，而200-400元/吨属于利润区间的下沿位置。低利润区间往往是国内供应压力较大的时候，若后续供应改善，利润可能回升，600元/吨左右可能是相对正常的水平，若国内供应偏紧，利润可能升至800-1000元/吨甚至以上的偏高水平。

据前文对国际市场的分析，我们认为外盘区间下沿13美分左右、上沿16-17美分，按当前6.5145的汇率初步估算，对应的配额外进口成本分别在4250元/吨、5050-5300元/吨，按低利润区间来估算出国内的保守价对应在4650元/吨、5450-5700元/吨，若按相对正常的利润水平估算则对应在4600-4850元/吨和5650-5900元/吨。由于我们预期外盘一季度至二季度前期将站上15美分，则对应国内保守价5000-5200元/吨左右、正常利润水平下5400元/吨左右。

从进口节奏看，由于四季度进口流入量较大，预计2021年1季度进口将大幅下滑，再加上压榨上市高峰的过去，国内市场供应压力或将逐渐缓和。经过了2020年对进口政策调整预期的充分释放，最差的预期——进口放开的预期也已经在盘面上反应过了，随着市场对新进口政策的逐渐了解、接受和习惯，2021年该因素对国内市场的影响将减弱。

3.2.3、进口糖浆持续放量

进口糖浆的流入持续放量对国内糖市也形成较强压制。2017、2018年每年进口糖浆量仅2万吨左右，但2019年四季度开始糖浆进口放量大增，2019年全年进口16.7万吨，2020年1-10月份累计进口糖浆85.52万吨，同比增加75.98万吨，19/20榨季累计进口糖浆80.14万吨，同比增加72.28万吨，折糖52万吨。国内糖浆主要从东南亚国家进口，享受0关税待遇，糖浆进口成本低于进口食糖，而且没有进口许可证限制。若在利润的驱使下进口糖浆持续大量流入，对国内糖业将会带来较大损害，目前业界已经关注到进口糖浆问题的严重性，中糖协与海关总署多次就加强糖浆进口管理开展了座谈，并发布了关于强化糖浆进口行业自律的公开信，且据悉已向国务院相关部委反映。但当前RCEP协议刚刚签署，进口糖浆问题的解决可能存在比较大的难度，市场对此仍较为担忧，后续需密切关注进口糖浆政策动态。

从进口成本上看，根据海关数据，10月进口糖浆单价2427元/吨，算上增值税、运费等，按67%的含糖比例、2%左右的损耗、糖浆加工成白砂糖的费用200元/吨及进口糖合理的利润折算食糖售价在4500-4800元/吨。当进口糖浆成本超过3000元/吨，进口糖浆折糖相对于国产糖的成本无优势。目前内外价差已经有了较大幅度的回落，新榨季预期国际糖价重心上移、且泰国进一步减产，糖浆生产成本预计将有所提升，2021年进口糖浆的竞争优势可能会被削弱，对市场的冲击作用或没有目前行业所担忧的如此悲观，后续需密切关注进口糖浆成本及政策面是否出台加强糖浆进口管理的相关措施。

3.2.4、玉米价格上涨提升果糖成本，替代优势减弱

随着国储玉米见底，国内玉米价格在产不足需的基本面支撑下强势上涨，目前达到2500-2600元/吨，对应果糖F55平均报价逾3000元/吨左右，折干折同甜度价格在4100元/吨以上，考虑到果糖相对更高的储存、运输成本，糖价在4600以上时，糖浆替代有竞争优势。虽然目前糖价较糖浆价差已有大幅收缩，但糖浆仍有竞争力。不过，2021年玉米价格预计还将进一步上涨，替代品优势或将进一步被削弱，从替代品的角度看，糖价在5000元/吨以下的空间预计不大。

3.3、疫情后的国内食糖消费恢复良好

据国家相关统计部门数据，2020年1-10月份国内七类主要含糖食品中，累计产量同比增加的有三类：速冻米面累计同比增幅12.98%；乳制品累计同比增幅2.86%；碳酸饮料类累计同比增幅2.96%。其余四类均呈现出累计产量同比下降的态势，其中下降幅度最大的为果蔬汁饮料，降幅达8.87%；其次是糖果类下降8.69%；罐头类下降7.34%；冷冻饮品类下降5.46%。国内疫情对食糖的消费冲击主要在1-4月份，尤其是2月份累计同比降幅最大，此后逐步收窄，6-7月份时基本恢复正常，据行业反映下半年国内食糖消费恢复情况良好，全年消费预计基本同比持稳略减。我们通过这七类含糖食品不同的含糖比重估算，1-10月份七类含糖食品产量总用糖量同比下降2%左右，综合估算今年全年的消费降幅预计在30-50万吨水平，20/21榨季终端消费预期将恢复正常，初步预估料在1520万吨左右，但值得注意的是，经过这几年的熊市及疫情的冲击，中间商库存已出清，未来通胀的预期下，中间商重新建库可能带来隐性需求。

3.4、19/20榨季国内供需偏松，20/21榨季或更为均衡

19/20榨季因疫情对消费带来一定程度的影响以及大量的进口（包括持续放量的进口糖浆），国内供应过剩，令价格承压。对于20/21年度的供需平衡表，我们初步预期产量1050万吨，消费预计将同比恢复至正常的1520万吨，则产需缺口预估扩大至470万吨。进口方面，配额外进口许可发放量我们预计会与上榨季同比持稳略增，但糖浆进口方面存在不确定性，需关注政策面是否会强化糖浆进口管理，初步预期食糖进口量（含糖浆折糖）在450万吨左右；这两年走私控制成效显著，再加上内外价差缩小，预计新榨季走私量将进一步减少。

对于收抛储，国家公布了储备糖管理征求意见稿，其中提到：中央储备糖原则上实行均衡轮换，原糖年度轮换数量按15-20%比例掌握，根据市场调控需要可适当增减，原则上不超过库存总量的30%；白砂糖原则上每年轮换一次。目前国储库存估计600多万吨，其中白糖库存占三分之二，且时间较长，质量偏低的陈糖如何流入市场？以什么样的价格流入市场等都是需要关注的问题。目前政策具体如何实施，还存在较大不确定性。我们初步认为轮换不是抛储，轮入轮出量料相同，暂给予中性预估，后续密切关注政策变化。

综上预估，20/21榨季平衡表中，表观供求预估基本处于均衡状态，而中间商在通胀的预期下开始建库，带来的隐性需求，或将令平衡表比该预期更紧，后续需关注需求面情况，以及进口及国储政策动态。

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糖市行情展望及投资建议

国际市场方面：

20/21榨季全球产需缺口预估温和，贸易流格局预期相对强于上榨季，再加上全球经济从疫情中恢复以及宽松的货币政策，新榨季国际糖价重心预计将有所上移。其中2021年一季度及二季度前期在北半球减产及印度出口补贴削减的情况下预计相对更强，糖价料站上15美分/磅；下半年巴西预期制糖比仍较高、生产供应量预计仍在高位水平将限制盘面涨幅。新榨季的国际贸易流还不需要争取印度无出口补贴的糖来补充供应，故价格上方空间受限，预计新榨季ICE糖市价格重心在14.5美分/磅左右，预估波动区间13-17美分/磅，需密切跟踪主产国的天气情况以及印度未来的产业政策变化。

国内方面：

20/21榨季产量基本持稳，糖生产成本预期同比有所增加；部分地区受到大豆玉米等作物的争地效应，预计下榨季种植面积易缩难扩，而除非直补政策出台，糖生产成本料也难有明显的下降。而进口作为国内产需缺口的主要补充，进口许可的发放政策仍是影响价格的重要方面，2020年由于面临进口关税及制度的调整，市场给予了极度悲观的预期，进口糖及糖浆的大量流入令内外价差大幅缩小。我们认为，进口政策不会一下子完全放开，应该是逐步放松的过程，总体还是会考虑国内总量平衡。经过了2020年对进口政策担忧的充分释放，最差的预期—进口放开的预期也已经在盘面上反应过了，随着市场对新进口政策的逐渐了解、接受和习惯，2021年该因素对国内市场的影响将减弱。而国内消费从疫情中已恢复正常，新榨季国内供需格局预计将较上榨季更为均衡，且中间商库存偏低，未来通胀预期下存在重建库存的可能。我们结合外盘预估、国内各资源生产成本及替代品果糖方面价格等综合考量，国内糖价在5000元/吨以下的空间很有限，2021年预计总体在5000-6000元/吨范围内运行。尽管从基本面看新榨季驱动力不是特别强劲，但在极度宽松的货币政策及通胀预期下，目前糖价属于估值低位，长期而言，存在作为多头配置的价值。

操作方面，单边上，建议以偏多的操作思路为主；套利方面，合约间价差近两年波动剧烈，主要是因为国内进口政策面的不确定性干扰，2021年预期这种干扰将有所减弱，5月合约正处于新糖生产上市刚结束、消费处于淡季的时期，再加上四季度巨量进口，现货供应充足将制约近月合约价格，而9月合约在通胀预期下想象空间更大，预期远月9月将升水于5月，若5-9价差升至0附近或以上，可以考虑反套，但仍需关注进口许可的发放情况及国储政策风险。

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风险提示

天气因素；产业政策面风险（印度的产业扶持政策是否调整、中国大量抛储或进口放开的风险等）；疫苗失效风险。