近日，美国传奇对冲基金经理、价值投资者比尔米勒（Bill Miller）表示，错过对特斯拉的早期投资，是他职业生涯中最大的错误之一。几年前在特斯拉迅速崛起之前，他差点就投资了这家公司。米勒还说，如果他是马斯克，他会让特斯拉收购通用汽车。米勒看到了这笔交易的战略好处。他认为，特斯拉应该利用其目前的市值，要么收购通用汽车，要么发售股票增资。不过，米勒承认，特斯拉不太可能寻求与通用汽车达成交易。

比尔米勒

另外，米勒还表示现在是买入亚马逊的好时机，达美航空和美国航空集团会活下来，因为巴菲特是它们的股东。

业绩至今无人打破

可能很多投资者都听说过比尔米勒的传奇投资故事。他曾今是金融业的超级巨星，不仅被评为“十年基金经理”，还是全球金融界十大传奇投资人之一。他所管理的基金连续15年战胜标普，这是至今无人打破的记录。这个纪录已经远远超过我们耳熟能详的彼得·林奇，而且在比尔·米勒之前，甚至没有一个公募基金经理能够连续10年战胜市场。

如果在1990年投资比尔·米勒的基金1万美元，最高业绩能变成9.2万美元。

价值投资，逆向投资

米勒的风格是典型的价值投资，逆向投资。在好公司下跌的过程中勇于买入，而在市场达到共识的时候勇于做空。他持有股票的周期也很长，一般为5年。

他对价值投资的见解与巴菲特、芒格或者是更早的格雷厄姆完全不同，他既不看重现金流和短期内产生利润的能力，也不根据财务指标来判断它们是否太贵或者很便宜。米勒所看重的，是一个公司的“最大价值”。米勒认为，不是每家公司都存在“最大价值”。实际上，具有米勒所说的“最大价值”的公司通常改变了世界，像亚马逊、谷歌等。过去，他买的东西都是他自认为很有价值的，完全基于自己对技术和经济大趋势的分析。举个例子，米勒的基金Value Trust在亚马逊1997年上市之后成为了其第二大持股人，仅次于亚马逊创始人兼CEO杰夫贝索斯。

米勒最成功的股票都具有以下特点：

1、它们往往具有很低的估值水平。

2、它们是自己行业的领导者。

3、它们拥有真正关心股东价值的管理层。它关系到管理层在开展业务时制定正确的决策的能力。如果我们不相信管理层正在增加企业的价值，那么，我们就不会持有这家公司。

4、它们拥有的基本经济模型使之能够取得高于资本成本的收益。具有成长性的公司通常比没有成长性的公司更有价值。如果一家公司取得的收益低于它的资本成本，那么，它成长得越快，它的价值就越小。取得的资本收益超过其资本成本的公司才会创造价值；资本收益低于资本成本的公司是在毁灭价值。盈利结果等于资本成本的公司是以资本增加的速度在增加价值。

这些因素转换为古老的格言就是：买公司，而不是买股票。米勒说：我们的方法与别人方法的不同之处在于，我们往往实际投资于这些企业而不是从事股票交易。我认为，许多自封为价值投资者的人，既不是对企业进行估值，也不是对公司进行投资。

比特币价格越高，风险就越低

2008年金融危机，由于他坚持逆向投资，米勒的资金遭受重创，不久就损失了近三分之二的收益。他在金融股的暴跌中，大跌大买，这种过去持续有效的方法在2008年突然失灵了。而且米勒不断中“地雷& #39;。他投资的贝尔斯登、华盛顿互助银行、花旗集团、美林证券、房地美和AIG等公司最后不是被收购就是被政府接管，给基金造成了惨重损失。这次的损失直接导致米勒退出Value Trust。后来他在接受采访时说，从一开始，自己就没能恰当地估计到那场流动性危机的重要性。

事实上，当年美国许多长期业绩出色的基金，在2008年一样跌幅巨大，比如著名的富达麦哲伦基金，在2008年也下跌了49.4%。中国的股票基金当年平均跌幅都有54%。不过他后来东山再起，还买下了这个基金。也就是说他现在管理着Opportunity Trust和一个小型收益基金，还包括米勒收益基金。他现在持有苹果赚了很多，也买了奈飞。

既然掌握了控制权，米勒就不用在担心亏损或管理，他全身心地投入在基金的发展上，他在投资的时候也能积极承担风险，包括把资金投入比特币。他说：我期望让Opportunity fund，尤其是对冲基金选择的是可以增长无数倍的投资，20%的回报是不够的。

米勒从2014年开始，还把自己1%的净资产投入了比特币，当时的交易价格是200美元左右。当时断定这一数字货币具有大规模的经济颠覆潜力，其潜力远远超过了亏损的风险。不同于其他投资者，比尔·米勒直到今天也没有出售自己的比特币，哪怕是比特币涨到20000美金。在他看来，比特币的总量是2100万枚，并且它还是去中心化的，未来很可能会大有作为。在投资收益上，他觉得比特币价格会越来越高，他的回报率就可能是1000倍，甚至比1000倍还要高。当然，如果它的价格越来越低，哪怕是归零，那他手里依然拿着比特币。这在他看来，都是一种投资，既然是投资就要承担风险。

最近他在接受媒体采访时表示，“关于比特币，有趣的一点是，价格越高，风险就越低。因为它还处于采用周期的早期阶段，这与绝大多数股票相反。比特币的总供应量以每年不到2%的速度增长，从价格上看，需求的增长速度显然比这快得多。只要做到这一点，比特币很可能会走得更高，甚至显著更高。但是你必须做好心理准备，比特币会具有很大的波动性。如果你无法承受这种波动性，你就不应该持有比特币。但是，它的波动性就是你为其支付的价格。”

附：《比尔·米勒的一封信：我对价值的理解》

比尔·米勒曾在1999年写了一封著名的信。关于这一封信，罗伯特·汉格斯特龙认为将会被投资者和学术界所研究，因为这封信“是一场经典的争论”。

吉姆：

我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。

当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到4 0％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。

解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。

在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。

一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。

增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。

自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。

各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘绝不存在于任何算法之中。

任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。

我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。

股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。

当我们购买通用汽车或大通(Chase)股时——古老、易懂的绩优股，亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys“R”Us)和西部数据(Western Digital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。

他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过1 2美元时它就不再是一个增值股了。

看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。

我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。

致以良好的祝愿

比尔·米勒

七禾研究中心综合整理自网络

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