复盘：临储拍卖成交火爆验证供需缺口预期，玉米期价全年涨幅达52.5%

玉米期货价格随临储拍卖成交量而持续上涨

1）2018年至今，玉米临储拍卖累计成交量共1.75亿吨，玉米主力合约价格由1704元/吨涨至2020年末的2690元/吨，涨幅高达57.86%。特别是在临储拍卖收官之年，玉米期价整体呈随拍随涨态势，市场主要走预期2021年的供需缺口逻辑，相关贸易企业、下游饲料及深加工企业囤粮需求旺盛，带动玉米期现价格齐齐高涨。

2）为了缓解投机囤粮炒作氛围，满足用粮企业备货需求，12月起，临储玉米于黑龙江、吉林定向投放约129万吨，公开投放10.34万吨，成交率均为100%，再次助推了玉米期货价格冲高至2915元/吨，创下上市以来的历史新高。

数据来源：Wind 天风期货研究所

2020年行情回顾

1）第一阶段（1月2日-4月27日）：震荡上行，玉米指数由1911元/吨涨至最高2107元/吨，上涨196元/吨，涨幅约10.26%。年初受新冠疫情影响，物流受阻，需求清淡，但东北地区基层余粮供应较少叠加市场对临储拍卖底价提升的预期，玉米价格在震荡一个半月后开启上涨走势。

2）第二阶段（4月28日-7月28日）：先抑后扬，玉米指数由2094元/吨涨至最高2299元/吨，上涨205元/吨，涨幅约9.79%。前期受临储政策中拍卖底价同去年不变的影响，玉米价格小幅回落；随后由于玉米供需缺口仍存的预期，市场囤粮情绪高涨，临储拍卖粮屡次百分百高溢价成交，但出库节奏缓慢，现货市场供应偏紧，玉米价格持续上扬。

3）第三阶段（7月29日-10月12日）：再度震荡上涨，玉米指数由2277元/吨涨至最高2591元/吨，上涨314元/吨，涨幅约13.79%。临储拍卖尾声，流拍降价，临近新粮上市，市场囤粮情绪降温，玉米价格进入震荡阶段；8月末至9月初，玉米主产区经历干旱、台风等天气影响，新作玉米减产预期再次拉升期价；十月后，伴随新作玉米上市销售，开秤价格较去年明显提高，各贸易商、深加工企业收购价格不断上调，助推玉米期货价格继续走强。

4）第四阶段（10月13日至今）：在约两个月的震荡走势结束之后一路上扬，玉米指数由2574元/吨涨至最高2915元/吨，上涨341元/吨，涨幅约13.25%。现货价格高位，农户售粮积极性较高，南北港玉米价格持续倒挂，下游需求未见明显大幅抬升，用粮企业对于高价玉米的接货意愿较低，但由于对2021年玉米的供需缺口预期仍然未被证伪，多空双方进入博弈阶段。12月中旬，伴随临储玉米定向及公开投放，约140万吨全部成交且均价较九月有明显抬升，证实了市场热度仍存，再度推高玉米期价，创下2004年期货上市以来的最高点。

数据来源：文华财经，天风期货研究所

平衡：当前玉米进口量仍难满足所预期的供需差

当前玉米进口量仍难满足所预期的供需差

1）期初库存：2020/21年期初库存主要包括2000万吨左右临储拍卖未出库库存和约1600万吨的渠道库存；

2）总产量：黑龙江部分地区玉米种植面积下滑，叠加8、9月主产区旱情及三场台风的影响，预计2020/21年产量下滑约1000万吨至2.034亿吨；

3）饲料需求：2019/20年养殖需求恢复按照豆粕提货恢复进度60%，但部分玉米饲料需求被进口谷物替代，因此预估玉米饲料需求量按照进度60%的幅度上扣10%的替代至1.789亿吨；2020/21年在生猪养殖恢复的基础上因玉米价格过高抑制部分需求，且禽类处于去产能周期，整体增幅预期为2%至1.83亿吨。

4）工业需求：玉米价格处于高位，国家大量增加水稻、小麦等谷物投放，替代部分需求，预期工业需求将继续下滑950万吨至7000万吨；

5）进口量：2019/20市场年度进口量约为666万吨；目前我国已采购美玉米1273万吨，加上除美国外已进口44万吨，共计1317万吨（预测一），但这样依然有约1760万吨的供需缺口；由于当前配额内进口利润仍为700元/吨左右，按照缺口预期，或将进口4000万吨（预测二）玉米才能满足供需差和结余900-1000万吨的最低库存。

数据来源：天风期货研究所

国内供应：供应端整体缩紧，售粮进度明显偏快 

临储玉米成交火爆，助推期价再创新高

1）自5月28日以来，前13次拍卖几乎全部为100%成交，在9月3日所预期的拍卖结束时，共成交5684.4万吨，成交均价也从1765元/吨上涨至2072元/吨，涨幅约17.4%，截至2015年所收购的共2.36亿吨临储玉米库存基本已全部出清。

2）玉米拍卖市场的火爆，一定程度上验证了市场对于2021年玉米供需缺口的预期。整体上看，玉米期现价格跟随拍卖进程水涨船高，市场投机炒作氛围使得囤货需求持续高涨，下游用粮企业接货不畅，为了缓解这一问题，国家不断释放打击囤粮炒作、抑制价格快速上涨的信号，临储玉米于12月开启定向拍卖，并于12月22日再度投放2014、2015年陈粮，成交率再度为100%，共成交约140万吨，成交均价大幅抬升至2491元/吨。此次政策性拍卖热度不减，投机风向再起，将玉米价格推至2900元/吨的水平。目前临储玉米尚未全部出库，应持续关注2021年这部分玉米的供应节奏及临储政策是否会再度投放。

数据来源：国家粮食交易中心，天风期货研究所

减产低质预期大幅提升企业收购价格

1）自8月起，玉米主产区受干旱、台风等天气影响，结合往年历史数据及台风路径图，综合黑龙江部分地区新作玉米种植面积同比下降，预计2020/21年玉米产量同比下降约1000万吨，降幅约5%。

2）除减产外，台风天气对于新粮仍有两点影响。一，东北地区降雨量明显偏高于往年均值，低洼地区产生积水，泡水玉米较易霉变，使得部分新作玉米毒素较高，对于养殖企业，特别是生猪养殖企业产生较大影响。二，加大玉米收割难度，提升玉米种植成本。根据调研，受台风影响较大的地区玉米倒伏严重，收割成本将较以往增加0.05-0.13元/斤，因此新粮开秤价格也不得不较去年有所抬升。

3）可以发现，新作玉米开秤价格同比去年涨幅约在20%-40%之间（含水量14%），与种植成本提升约22%的幅度基本一致。同时，深加工企业玉米收购平均价近日也达到2730元/吨，创下了十年来的新高。这些现象反应出市场借新作减产、收粮进度缓慢、毒素较高的原因预期2020/21年供需缺口加剧，看好后市玉米价格，囤货备货心态加强，提振新粮现货价格。预计新一年度玉米现货价格随期货价格表现强势，但需注意前期所囤积的渠道库存释放时玉米价格高位回落的风险。

数据来源：Wind 天风期货研究所

收购价明显偏高，大幅提升农户售粮积极性

1）2020年，深加工企业玉米平均收购价跟随期价一路上扬，从1832元/吨上涨至2533元/吨，涨幅为38.2%。进入2021年，收购价格居高不下，当前价格同比去年高893元/吨，涨幅约为48.5%。

2）收购价的大幅抬升提高农户售粮意愿，售粮进度较往年明显偏快，刨除东北地区雨雪天气对购销环节的影响，销售进度均高于过往六年同期，新作玉米对市场的供应节奏较快。我们预估，未来若天气情况较佳，伴随高收购价，售粮进度将依旧维持较高水平，春节前基层农户余粮将逐渐见底。

数据来源：Wind，天下粮仓，天风期货研究所

进口：大量进口填补国内预期的供需差，美玉米库消比持续下降 

进口利润推动美玉米持续上量，进口量屡创新高

1）2020年，国内玉米价格涨势强劲，内外价差明显拉大，下游用粮企业成本大幅抬升，终端需求恢复速度缓慢，饲料等产成品难以提价跟涨，为了控制成本维持经营，企业选择大量进口玉米。11月，进口量约为123万吨，环比上升7.9%，为去年同期的12.3倍，创下历史新高。

2）在当前市场年度下，玉米累计进口量中约有75.1%，即177.9万吨来源于美国，主要因为美国为世界第一玉米主产国及出口国，且当前配额内进口利润较高，约在500-800元/吨间，促使我国大幅增加对美玉米的进口。由于对新一年度所预期的供需差主要填补方式之一为进口玉米，因此我们预估，未来美玉米将持续上量，对市场，特别是南方市场的供应将阶段性缓解。

数据来源：海关总署， Reuters，天风期货研究所

我国已累计购买2020/21市场年度美玉米1282万吨

1）根据USDA报告，截至目前，我国已累计购买2020/21年度美玉米1282万吨，约为去年同期的214倍，其中，当前仍有约604.7万吨未装船，占比约47.2%。

2）根据历史数据，当前我国对美玉米的购买量达到有史以来最大值，中美除完成贸易协定之外，对于国内玉米的供需缺口需要大量进口美玉米来完成也是原因之一。近日我国购买节奏有所放缓，未装船数量日趋下降，但根据我们预估，2021年全年，我国仍需进口3000-4000万吨美国玉米，应关注这部分放量时对国内下游企业的影响。

数据来源：USDA，天风期货研究所

预期美玉米库存下降至3300万吨，库消比接近历史低位

1）根据我们所预估的美玉米进口量，我们对全球及美国的玉米平衡表进行调整，将美国的期末库存下调至3320万吨，总需求上调至3.76亿吨，在此情况下，库消比降至8.82%，接近历史低位。

2）1995/96年美玉米库消比达到约5%，而当年美玉米指数从220.75上涨至436.75，涨幅约为97.85%，今年截至目前，美玉米指数已上涨45.2%至最高526.75，根据我们调整的库消比来看，受国内强大购买力的影响，CBOT玉米价格短期内仍维持强势，上方仍有运行空间。

数据来源：USDA，天风期货研究所

猪料与禽料需求分化，整体饲料需求恢复速度相对缓慢 

养殖利润较好推动存栏持续恢复，支撑猪饲料需求

1）2019年后，生猪市场遭受非洲猪瘟的影响，能繁母猪大幅去存栏，商品猪出栏价随之上涨，带动生猪养殖利润大增，自繁自养利润最高逾3000元/头。2020年，能繁母猪存栏量处于持续恢复阶段，猪价整体呈震荡偏强走势，养殖利润，特别是自繁自养，在阶段性回落后回到相对高位，对玉米的饲料需求有一定的支撑作用。另外，当前三元商品猪平均价格维持在37.5元/公斤左右，较去年同期高约8.7%，主要受近期新冠疫情零星发生提升养殖户出栏积极性叠加春节前终端需求较好的影响。

2）尽管近日玉米价格较高，但由于其成本占生猪养殖收入较少，且乳猪料或对饲料要求较高的部分企业对玉米的需求仍有一定刚性，因此，伴随生猪存栏的持续恢复，该部分饲料需求仍利好玉米下游消费。需注意近日天气影响、各地非瘟及口蹄疫等疫情零星复发的情况，对能繁母猪存栏的影响。

数据来源：涌益咨询，Wind，天风期货研究所

原料高价，养殖利润低迷，禽料未能明显提振玉米消费

1）2020年，鸡蛋价格除消化季节性利多因素之外，整体相对偏弱运行。7月以前，蛋鸡存栏处于高位，养殖利润保持亏损，养殖户补栏积极性不佳。根据产能周期推算，8月起，蛋鸡存栏已见顶，逐渐步入下行区间，同时，养殖利润维持低迷，补栏未见明显增量。近日，蛋鸡存栏下滑至低位，同时受终端需求提振，鸡蛋价格快速拉涨，预计短期内存栏将有小幅回升，但节奏相对缓慢。另外，当前肉鸡养殖利润维持在盈亏平衡附近，需求相对稳定。对于禽类养殖来说，其利润对于成本波动较为敏感，高昂的玉米价格促使大部分养殖户选择使用替代谷物，因此预估今年禽料对玉米需求未有明显支撑。

数据来源：天下粮仓，Wind，天风期货研究所

饲料产量变量验证相应需求预估

1）根据饲料工业协会的最新数据，可以发现在玉米主要消费领域中，猪料产量基本保持逐月递增，且较去年同期普遍偏高50%-60%；禽料产量逐月递减，较去年同期甚至出现偏低情况，这也验证了我们前面对于饲料恢复情况的预期。

2）此外，根据豆粕提货量与猪饲料产量的环比数据可以发现，二者相关性较高，其中小部分劈叉区域为禽料需求的替代。因此，在暂不考虑玉米毒素且部分饲料需求被替代的情况下，我们根据豆粕消费量变化预估，今年饲料需求增幅约2%至1.82亿吨。

数据来源：中国饲料工业协会，天风期货研究所

深加工需求难以提振玉米消费，合理价差促使下游企业选择替代谷物 

原料到货量不佳，预计全年淀粉需求同比小幅回落

1）2020年，淀粉企业加工利润整体上经历了先抑后扬的过程。9月以前，淀粉企业难见大幅盈利，市场囤粮情绪旺盛导致玉米整体到货量不佳，淀粉企业开工率持续保持三年来低位水平。双节过后，山东淀粉加工利润快速攀升，主要受原料端现货价格快速拉涨的影响，企业为减轻成本压力，提价跟涨。尽管节后处于新粮上市时期，但市场对玉米后市的看涨预期导致囤粮情绪并未减弱，淀粉企业原料供货仍然受限，企业玉米库存仍然相对偏低，开机率未见明显好转。

2）近日，由于华北新冠疫情较为严重，封村封路导致玉米现货价格快速上涨，山东淀粉现货价随之快速跟涨，加工利润快速抬升。但是，由于疫情导致部分企业停产停工，企业开机率明显下滑，处于四年来同期低位，企业订单以消耗前期自有库存为主。未来，若疫情影响有所好转，企业复工复产，开机率将有所回升，而下游对高价淀粉接货较为谨慎，预计短期内加工利润将有所回落。长期来看，由于去年淀粉企业利润有较长时间相对较差，部分小规模企业产能淘汰，我们预计今年淀粉需求将同比小幅下降。

来源：天下粮仓、天风期货研究所

终端需求叫停，玉米酒精消费将拖累原料下游需求

1）玉米酒精企业同样面临原料供应问题。自2020年起，酒精开工率持续处于相对偏低水平，特别是10月新粮上市以后，玉米到货情况不佳。同时，由于原料价格较高，酒精企业加工利润全年普遍低迷，为了维持经营，部分企业放弃玉米原料转而使用替代谷物。

2）近日，徐州、安徽、山东等多地陆续出台准备停止供应乙醇汽油的消息，转而供应普通汽油。主要因为玉米等粮食作物价格大幅上扬，导致成本上涨。1999年，我国连续七年粮食丰收，产能相对过剩，库存居高不下，财政负担加重。2001年，我国开始发展燃料乙醇，意图利用粮食乙醇消化积压的大量陈化粮。目前，中国已成为继美国和巴西之后，全球生物燃料乙醇第三大生产国和使用国。现阶段，我国生物燃料乙醇产量中，87%的原料来源于玉米。若该部分终端需求被叫停，侧面反映出市场对玉米供需差的预期，同时对玉米酒精加工企业带来重大打击，迫使企业转型，对玉米下游需求带来不利影响。

3）综合淀粉企业及酒精企业的情况，我们对于2020/21年度深加工企业需求预估调降950万吨至7000万吨。

来源：天下粮仓、Wind、天风期货研究所

高价玉米迫使下游企业选择替代谷物作为加工原料

1）2020全年，玉米价格居高不下，抬高了下游加工企业的原料成本，部分企业为了维持经营，选择使用其他谷物替代玉米。截至目前，2020年已累计进口高粱426.8万吨，去年同期约79.4万吨，涨幅高达438%；累计进口大麦709.8万吨，去年同期约569万吨，涨幅约24.7%。

2）从价差上看，截至12月底，高粱和大麦由于前期进口量较大，价格有所提高，所以稻谷和小麦的优势逐渐体现。进入1月，由于玉米现货价格不断抬升，四种替代谷物的价差继续扩大，替代窗口再度打开。刨除饲料颜色等因素，头部的饲料养殖企业可以完全使用高粱、用一部分大麦替代玉米，对于深加工企业，近期所抛储的小麦及稻谷对玉米也产生了强替代作用。因此，替代谷物的使用对玉米供需差的补足起到至关重要的作用，未来应持续关注这部分粮食对玉米的替代效应。

来源：天下粮仓、Wind、天风期货研究所

行情展望

1）2021上半年，伴随临储玉米出清，供应端进入全新格局，饲料需求逐渐恢复，利多因素仍存，我们预估玉米期货价格仍以强势运行为主。其中，当前基层余粮销售进度、临储再度投放、美玉米购买节奏及进口谷物到港情况，皆为影响市场囤粮心理的主要风险。另外，受国内强大购买力影响，美玉米库消比大幅降低，全球库存调至低位，预计CBOT玉米期价跟随国内期价走偏强逻辑。

2）2021下半年，由于2020/21年度玉米种植利润较好，若无天气因素影响，预计2021/22年玉米春播面积将有所增加，产量同比上升。同时，国内玉米价格长时间处于高位，下游利润持续低迷，企业增加替代谷物使用比例，产业链负反馈逐渐显现，支撑玉米价格的利多因素逐步消化，玉米期价将见顶回落。