从银行、中字头等A股低估值标的的补涨到“南下资金”集中性的流入，资金在近期出现了寻找相对估值洼地的现象。香港市场估值比A股具备估值优势。从量价指标和情绪指标看，市场没有显著过热的现象，尚处在本轮上涨的中前期。

在2020年“南下资金”持续活跃且流入规模创纪录的基础上，2021年开年以来“南下资金”流速进一步加快，年初至今十多个交易日内累计净流入规模已达1548亿人民币，相当于2020年全年净流入规模的26%。日度净流入规模更是屡创纪录。

南下资金的持续流入与国内公募基金发行规模较好有直接关系。仅统计2017年6月后发行的公募基金情况，股票多头基金、普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、被动指数型基金当前总市值约为9960亿元。截至2020年三季度，股票投资市值约为7860亿元，港股投资金额约为1520亿元，占股票类投资的比例约为19%，距离50%的持仓上限还有较大空间。

随着沪深300、上证50等关键指数开年后纷纷创下阶段性新高，市场的整体估值已升至历史中等偏高的水平，沪深300指数的市盈率已经达到2000年以来的75%分位数。从银行、中字头等A股低估值标的的补涨到“南下资金”集中性的流入，资金在近期出现了寻找相对估值洼地的现象。香港市场估值比A股具备估值优势，AH上市公司的港股折价率依然高达34%，同类行业的对比也显示多数行业港股比A股估值要低。其实南下资金自2020年以来就一直呈现出净流入的态势，归根结底还是因为自2020以来AH股溢价就开始逐渐走高且始终维持在较高的位置，当前的爆发可以理解为港股的补涨，也可以理解为是对相对估值极度偏离后的回归。

图为AH溢价虽然有所回落但是仍然位于历史75%分位数之上

如何挖掘这种市场寻找相对估值偏离回归的机会

国内纵向对比来看，A股市场在2019年和2020年完成了估值修复，从市盈率的角度看市场估值可能偏高，主要因为市盈率（TTM）的计算中考虑了2020年一季度和二季度因疫情而对业绩造成的冲击。从市盈率历史分位上看，大盘股的估值修复已经完成，中盘股的估值偏低，小盘股的估值偏高，说明近两年的估值修复是分化的，中盘股被市场遗忘了。以中证500指数为代表的中盘股近三年不仅明显跑输小盘股，也显著跑输大盘股，从历史统计的角度这种跑输的幅度已经距离极值不远。中证500指数市盈率与沪深300指数市盈率的比值和创业板50指数市盈率与中证500指数市盈率的比值的偏离都已经超出长期均值一个方差以上。从这个角度来看，中证500指数的相对估值是偏低的。从统计的角度来看，这种偏离也到了需要回归的地步，类似于AH溢价达到极致后的回归。

中国在生产端的率先恢复为宏观经济的复苏提供了基础。由于疫苗的普及在发达和发展中国家之间存在时间差，而发达国家决定需求发展中国家决定供给，时间差带来的供给缺口使得中国经济的内生动力有望延续，中国经济的复苏将贯穿整个2021年，逆周期政策的退出不会打断经济复苏节奏。虽然政策已经逐步地走向正常化，但是大力扩张的余温依然在。在利率整体水平较低的环境下，盈利能力得到改善的企业存在这扩张产能的动力。

从2020年A股上市公司三季度财务数据来看，ROE水平企稳回升上市公司盈利能力已经从疫情中恢复。决定ROE水平主要是三个因素，分别是利润率、周转率和杠杆率。从这三个指标变化来看，2020年三季度ROE的企稳回升是以利润率回升为核心动力，同时周转率上升伴随杠杆率略有下降。相较二季度单纯依靠提高杠杆率来提升ROE，目前是非常理想的组合。

随着宏观经济的扩张，中证500指数的业绩弹性也要明显好于银行等金融股权重占比较大的上证50指数的弹性。近期推荐关注跨品种套利多IC空IH的策略，由于IC远月合约的贴水幅度要明显大于IH远月合约的贴水幅度，如果选择远月合约进行该策略也是存在一定的贴水保护。

图为IH下季合约与IC下季合约贴水幅度

从量价指标和情绪指标看，市场没有显著过热的现象，尚处在本轮上涨的中前期

市场交投活跃度较高。沪深300指数和上证50指数的交投活跃度较高，当日换手率分别为0.77%和0.35%均持续高于其历史75%分位以上，而中证500指数的交投活跃度则较为中性偏活跃，当日换手率为1.51%，位于其历史62%的分位。

融资买入额有加速流入迹象，但是相较2020年7月份杠杆资金还是相对理性的，并未出现明显过热的现象。自2019年以来两融余额持续上升，近期杠杆资金也是维持了净流入的态势，但是流入的速度较2020年7月和2020年3月两次市场冲顶时的速度还是较为温和的。融资买入额占市场总成交额的比重在10%左右，也尚未达到之前市场过热时12%的水平。从杠杆资金的角度来看，市场情绪较热，但还未达到明显过热的水平。

期权市场反馈出的信息与股票市场反馈出的信息结论一致，市场热度较高但尚未过热。指数ETF期权的看空/看涨期权的持仓比与指数的走势存在较高的正相关性，当市场上涨时该指标大概率上升反之亦然。目前上证50指数ETF期权和沪深300指数ETF期权的P/C持仓比均处在历史上中等的水平，显示市场热度较高，但是距离市场显著过热时的水平存在着较大的差距，表明市场尚未显著过热。

短期历史波动率出现上升趋势，但是较历史高位仍有较大距离。A股市场与美股市场相反，当上涨时历史波动率会出现提升，尤其是短期波动率在市场过热时提升幅度往往较为显著。就目前来看，沪深300指数5日历史波动率为18.9%处在历史60%的分位上，其60日历史波动率为16.6%处在历史36%的分位上，短期历史波动率中等偏高叠加中长期历史波动中等偏低的组合，显示沪深300指数仍处在上涨的中间期。上证50指数的历史波动率的期限结构与沪深300指数类似，同样处在上涨中期。中证500指数5日历史波动率为15.4%处在历史32%的分位上，其60日历史波动率为17.1%处在历史25%的分位上。短期历史波动率和中长期历史波动均偏低的组合，显示中证500指数尚未进入主升浪。

综上，“南下资金”的持续净流入以及近期的爆发是因为A股和港股相对估值极度偏离后回归的结果。在股指期货中也存在类似的机会，中证500指数和上证50指数的估值比的偏离程度也已接近极致，统计上存在回归需求。基本面上，中证500指数业绩弹性更大的驱动力，交易层面上存在IC与IH远月合约贴水幅度差的保护，推荐多IC空IH的套利策略。从量价指标和情绪指标看，市场没有显著过热的现象，尚处在本轮上涨的中前期。趋势上，建议继续持有股指期货的多头头寸。