一、周期归来：4季度资产价格表现回望

4季度国内资产价格的轮动来到了商品资产。南华商品指数过去一个季度涨幅高达15.3%，明显强于其他资产。年末商品价格的大幅上涨是供需两端演化的结果。从需求侧看，疫苗问世、全球需求的复苏以及美国房地产市场的回暖推动商品需求的扩张；从供给侧看，前期商品价格的疲弱和疫情冲击等因素导致商品供给难以在短期内跟上需求扩张的速度，供需缺口的扩大是商品价格快速的上涨的主要因素。

4季度国内商品价格大幅上涨也结束了内外商品价格背离的局面。这反映了两方面的变化：其一，出口需求是近期国内商品走势变化的主要原因，而非来自于国内投资需求；其二，外部需求修复的速度可能强于预期，这意味着2021年外需有望进一步提高对国内经济的影响力。

具体到商品类别，4季度南华能源、工业品以及金属指数涨幅均超过17个百分点，周期商品价格的上涨是过去一段时间以来国内商品市场的明显特征，反映了市场基本面展望的乐观情绪。而贵金属在4季度表现疲弱，南华贵金属指数涨幅不足1%。另外，受玉米减产以及涨价预期的影响，4季度农产品指数涨幅进一步扩大至11.1%。

4季度A股在周期和消费板块的加持下继续上涨，Wind全A指数涨幅为8.3%，与3季度基本持平。其中，周期涨幅为10.9%，涨幅比3季度收窄1.7个百分点，消费涨幅为12.9%，涨幅比3季度扩大4.8个百分点，而金融、成长等风格表现4季度均不及3季度。

从两市表现看，4季度深证成指涨幅为12.1%，较3季度扩大4.7个百分点，而上证综指3、4季度涨幅基本一致，但上证50和沪深300指数4季度涨幅均大于3季度涨幅，这显示沪市个股分化更为明显，少数行业龙头上涨，而多数个股表现一般。4季度表现最好的是中小盘指数，涨幅为15.2%，较3季度涨幅扩大9.6个百分点。

4季度末，受中央经济工作会议政策不急转弯的定调以及央行加量续作MLF、持续投放14天逆回购等因素的影响，此前居高不下的市场收益率明显下行。10年国债收益率回落至3.14%附近，较4季度高点下行20bp左右，10年国开债收益率回落至3.53%附近，较4季度高点下行接近24bp。市场资金面的紧张状况在年末有所缓解，国有银行1年期同存利率回落至3%以下。目前来看，债券的配置价值在央行态度的松动下稍有兑现。

4季度人民币汇率继续走强，受中美利差较大以及美元指数走弱的影响，美元兑人民币汇率4季度升值4.0%，较3季度末升值34bp。人民币汇率指数4季度升值至94.84，较3季度上涨0.5%。二者的差异表明人民币汇率在4季度的走强主要相对于美元而言，而对一篮子货币而言，人民币升值幅度有限，这意味着当前人民币的强势对我国出口的影响可能会低于预期，毕竟美国出口占比已降至第三位，前两位分别是东盟和欧盟。

二、1季度国内经济将保持高景气状态

1季度的宏观经济形势市场并无太大的分歧，实际和名义GDP同比增速是全年高点，环比增速也将继续回升。前两月是国内经济数据的真空期，悲观预期难以得到基本面数据的支持，而且民主党出料意料地拿下参议院，美国短期财政刺激再加码可能性上升。2020年4季度经济数据明显超市场预期，这说明尽管全球疫情持续反复，但内外经济形势继续向好的趋势有望延续，出口需求、商品消费是1季度国内经济保持高景气的核心因素。今年各地号召不回乡过年，其对1季度经济的拉动作用也值得关注。

1、中美补库需求将带动中国工业生产处于高位

尽管疫情持续恶化，但拜登当选增强了美国居民和企业对经济前景的信心。12月密歇根大学消费者信心指数较11月反弹3.8个百分点至80.7，这是疫情后的此高水平。美国制造业PMI指数继续维持在高景气区间。12月ISM PMI反弹3.2个百分点至60.7%，这是2018年9月以来的最高水平，Markit PMI环比上涨0.4个百分点至57.1%，这是疫情后的最高水平。居民信心增强会增加消费需求，而企业信心增强会增加生产，前者会直接拉动中国出口需求，后者会通过补库来拉动中国出口需求。

历史数据显示，美国制造业存货量季调后同比增速自1993年以来有明显的周期性波动。1993年1月至1999年6月为一轮周期，1999年7月至2002年2月为一轮周期，2002年3月至2009年8月为一轮周期，2009年9月至2016年6月为一轮周期。从周期时长看，除第2轮周期较短之外，平均一轮库存周期的时间接近7年。其中，从这个角度看，2016年7月开始的库存周期应该在2023年左右结束。但疫情因素打乱了美国库存周期的节奏，导致这一轮库存周期提前至2020年9月结束。去年10月以来，美国制造业存货的季调同比增速降幅初步呈现收窄态势，9-11月增速分别为-1.7%、-1.6%和-1.2%。结合标普500指数收入增长率数据看，美国库存周期可能还是处于主动去库存向被动去库存切换的状态。

而美国制造业存货量如无意外，美国库存周期按照正常节奏将进一步向主动补库存阶段发展，美国制造业疫情后的补库需求将推动中国出口增速继续改善，从过去经验看，美国制造业存货增速上行态势至少能维持1年左右的时间，因此目前看2021年中国出口将继续得益于美国的补库需求保持增速上升态势。2020年前三季度，出口交货值占工业增加值的比例为38.1%，较上半年占比增加0.7个百分点，工业增加值累计增速从-1.3%回升至+1.2%。因此，得益于美国制造业补库需求的出口增长将保持中国工业生产整体保持回升态势，当然在2021年工业生产的走势可能更需要用环比增速来刻画。

国内库存周期也处于被动去库存向主动补库存的过渡阶段。前11月产成品存货同比增长7.3%，较前10月加快0.4个百分点，而疫情后工业企业营业收入持续改善，前11月由负转正，增速为0.1%，比前10月加快0.7个百分点。PMI数据显示，制造业产成品库存指数连续两个月回升，12月的读数是46.2%，而非制造业存货指数疫情后首次回落，12月环比回落1.8个百分点至47%。整体看，国内经济更早复苏，工业增速连续3个月稳定在6.9%左右。目前制造业生产在出口和消费需求的支撑下将维持较快增长的状态，尽管短期内国内库存水平可能会受到春节停工的暂时影响，但未来半年内国内补库重启的可能性较高。

2、美国房地产销售火爆的需求外溢有利中国经济

去年下半年以来，美国房地产市场销售形势显著改善。11月美国成屋销售同比增长25.8%，销售增速连续三个月稳定在20%以上，同月美国新屋销售同比增长20.8%，增速与7-10月相比明显放缓，但这可能与新屋供给不足有关。目前美国房屋空置率已经降至0.9%，这是自1956年以来第7次触及历史最低水平，不过前6次美国房屋空置率降至0.9%均发生在1980年代之前。

实际上，美国房地产市场销售回暖自2019年就已经有所体现了。2019年1月美国成屋和新屋销售同比增速分别为-10.1%和-14.2%，2019年12月增速分别上升至10.6%和29.6%。2019年3季度起，美国房地产投资形势也出现明显改善。其中，已开工新建私人住宅下半年月均增速为13.0%，比上半年高17.4个百分点，已批准的新建私人住宅2019年下半年的月均增速为12.2%，上半年为-3.1%。疫情导致去年上半年美国房地产市场出现断崖下跌。

目前，美国房地产销售已经超越疫情的水平，而投资形势改善幅度偏慢，但疫情激发了美国居民购房需求，供需缺口反映为美国房价指数自去年下半年明显提高，标普20个大中城市房价去年6月的同比增速为3.5%，去年10月加快至8.0%，同期联邦住房监督办公室(OFHEO)单独购房价格指数当月同比从5.9%加快至10.2%。二者去年三季度以来的环比增速均创下2015年以来的新高。

前瞻地看，我们认为美国房地产市场回暖有望延续。考察美国房地产周期其实有多个视角，例如用房价、销售、人口等来观察，这里我们从房屋建设的视角来观察，选取的指标是美国公寓和住宅私人建设支出的季调折年数的月同比增速，考察的时间范围是1994年至今。

私人建造支出在过去26年间经历了三轮完整的周期，分别是1995年6月至2001年3月，2001年4月至2009年5月以及2009年6月至2019年2月，时长分别为6年、8年和10年。其中，第二轮和第三轮周期中，上行阶段的时长均为4年。2019年3月以来私人建造支出的增速再次进入上行阶段，今年2月增速已经回升至12.3%，距离前三轮高点的平均增速约有10个百分点左右的差距。但由于疫情的冲击，4-10月增速出现大幅波动，10月最新数据的增速已经回到疫情前的水平，读数为12.4%。

公寓和住宅私人建造支出当月同比与已开工的新建私人住宅和新建住房销售当月同比相关性较高。1994年至今，公寓和住宅私人建造支出当月同比与已开工的新建私人住宅当月同比的相关系数为83.9%，而公寓和住宅私人建造支出当月同比与新建住房销售当月同比的相关系数为75.6%。

换言之，从过往私人建造支出当月同比的周期性规律看，该指标上行阶段可能将与2023年前后结束，这意味着新建住房销售同比有较大可能继续上行2年左右的时间。

那么，是什么因素影响公寓和住宅私人建造支出当月同比增速的周期波动呢？我们认为这与美联储货币政策有密切关系。2000年以来，二者的负相关关系较为明显，并且私人建造支出周期的拐点领先于美联储货币政策周期的拐点。例如，2005年11月是私人建造支出周期的下行拐点，而美联储货币政策的拐点在2007年2月。2013年伯南克首次释放QE退出信号，私人建造支出增速开始放缓，直至美联储停止加息。随着美联储政策再度转向宽松，私人建造支出增速再次回升。

展望未来，美联储货币政策退出的步骤是疫情应对特殊政策退出，削减QE规模，QE结束，最后才考虑加息。从时间点看，2021年美联储很难释放加息信号，但下半年存在释放削减QE信号的风险。整体而言，我们认为2021年美国房地产的景气周期不会结束。

美国房地产周期同样对我国外需有明确的影响。金融危机后，美国房地产销售形势与我国净出口增速的走势高度一致。2012-2014年美国新屋销售增速逐年下滑，我国净出口增速也是逐年下滑，2015年二者同时反弹，2016-2018年二者同时下滑，2019年二者再度同时反弹。2019年我国净出口增速达到了金融危机后的最高点，其对经济增长的贡献率自2006年后再次突破10个百分点。因此，美国房地产销售带来的需求外溢会对中国经济有明显的影响。

3、国内疫情可能将对1季度服务消费造成短期不利影响

近期国内疫情形势有所恶化，13日当日新增病例138例，达到过去10个月的最高点。河北、辽宁、黑龙江等地区防疫措施明显升级。从经济总量看，河北、辽宁、黑龙江占全国比重相对有限，不至于对全国GDP造成较大影响，但可能会在结构上对1季度部分经济数据造成不利影响。这主要体现在服务消费数据上。

一方面，多地不建议员工返乡过春节，呼吁尽量留在工作地点，这已经对居民交通服务消费造成不利影响。根据携程的机票价格，春节返乡热门航线，如北京-成都缪前依然还有3折机票，深圳-成都和上海-成都均还有5折机票。另一方面，疫情反弹难免对旅游、娱乐等其他服务消费造成一些负面冲击。今年1月第2周全国电影票房环比下降66.6%，这是数据公布以来的最低水平。

从2020年居民消费支出结构看，服务消费受到疫情冲击最为严重。2019年服务消费占居民消费支出的比例位50.2%，比2018年提升0.7个百分点。但疫情下，今年上半年服务消费占比下滑至45.1%，3季度回升至45.7%。然而近期疫情因素可能会导致服务消费占比回升的势头暂时受到影响。而目前消费需求的改善主要集中在商品消费，如汽车等商品。去年下半年以来商品月均零售额同比5.9%，而服务消费范畴的餐饮收入月均增速仅为-0.4%。而且餐饮收入增速10月大幅上涨，11月又大幅回落，这说明假期是餐饮消费的主要驱动，但今年春节面临疫情的不确定性，餐饮消费需求有可能受到影响。

总之，从目前的情况，国内疫情短期波动对消费的影响可能是1季度相对明显的风险因素之一。

三、1季度大类资产配置展望

目前看，1季度资本市场的宏观环境将延续去年4季度的情形，基本面回到潜在产出水平附近，环比增速有望保持稳定，而翘尾因素将使得同比增速大幅跳升，政策将缓步退出。美国财政刺激加码，美联储将维持非常规政策，中美利差保持高位，外资还将继续涌入。整体宏观环境依然有利于风险资产，资产配置风格是否调整可能要等2季度才能见分晓。

目前市场对2021年的主要担忧一是通胀压力，二是货币政策的调整力度。从通胀压力角度看，国内的主要风险一是饲料成本对猪肉价格的影响，二是碳中和目标下对部分工业品供给的压缩对PPI同比的影响，全球风险在于商品供需缺口扩大引起的商品价格继续上涨。去年4季度以来内外商品价格不再背离，12月CPI同比明显超预期，美国民主党意外赢得参议院选举使得市场对年内经济展望更加乐观，美债收益率和美元指数同时上涨，内外通胀压力确实比此前有所上升。但根据我们的预测，2021年国内通胀形势整体可控，经济过热的风险不高。

不过，短期内通胀压力有可能导致货币政策更加谨慎，从过去10年的经验看，信用收紧的环境下，资产价格普遍表现不佳。但是，我们在年度报告中提示，美国房地产市场销售改善可能意味着美国将开启新一轮的加杠杆阶段，即使中国宏观负债率趋于稳定，但2006-2007年的A股牛市表明流动性不是资产价格唯一的上涨因素。全球需求改善下的价格上涨、盈利改善也能推动资产价格持续上涨。

实际上，06-07年的A股牛市过程中，国内货币政策正处于持续收紧的状态。其一，法定存款准备金率从7.5%提高至11%。其二，贷款基准利率从5.31%上调至6.57%，存款基准利率从2.25%上调至3.06%。其三，针对外汇占款的高增长，央行发行了大量央票，到07年牛市结束时，央票未到期量超过40000亿元，约等于2005年12月到2007年5月外汇占款的累计增量。

06-07年货币政策持续收紧源于国内经济的高速增长。自2005年1季度起，我国经济连续14个季度GDP同比增速超过10%，平均增速达到12.6%。经济快速增长自然引起价格水平的跟进。GDP平减指数自2006年1季度起进入上行通道，在这一轮牛市结束时，GDP平减指数已经达到6.9%，比2006年1季度加速3.5个百分点。

这样看来，经济加速、价格升温、政策收紧的宏观环境下，A股市场还是有出现系统性机会的可能性，尤其是在这种宏观环境出现的中前期。06-07年牛市过程中，CPI和PPI同比增速直到06年年末才出现趋势性加速上升的势头，在此之前，CPI同比增速在1.5%附近波动，PPI同比增速在3.0%附近波动。而我们预计今年CPI和PPI同比增速的高点在2季度，下半年整体处于下行的通道中。

如果将视野扩展到全球，06-07年尽管国内货币政策持续收紧，但全球流动性泛滥，外资大量涌入新兴经济体，当时主要体现为外汇占款。自2020年3月美联储实现无限量QE政策以来，全球货币政策再度处于非常规的宽松状态，更凸显我国正常货币政策的价值。目前中美利差持续处于历史高位，人民币汇率保持强势，外资持续参与国内资本市场的势头不减，去年11-12月陆港通流入规模达到1150亿元，同期境外机构购债规模超过2500亿元，两月合计外资流入规模3600亿元有余。如此的流入规模与2006-2007年10月央行外汇占款月均增量大体相当。

从目前的情况来看，2021年A股市场的宏观环境可能与06-07年类似，尽管国内货币政策在转弯，但在美联储缩减QE规模之前，外资活水仍将源源不断的流入。而国内资产价格的定价逻辑也将从流动性转为盈利。

具体到1季度，实际和名义GDP增速是全球的高点，GDP环比也处于较高水平，政策不急转弯下，12月中旬以来国内流动性环境明显改善。在此背景下，我们建议继续超配权益资产。

尽管中央经济工作会议强调政策不急转弯，但12月金融数据大幅不及预期，以及1月15日缩量续作MLF以及央行货政司司长孙国峰在新闻发布会上对市场利率水平和法定存准率的表态，基本打消了市场对年内货币政策的幻想。当天国债期货、债券价格集体下跌。

即便如此，我们认为春节前依然是债券市场难得的交易机会。一方面，央行“地量”逆回购操作传递出两条信息：一则当前市场利率符合央行预期，稳健政策取向下市场不应对短期流动性有更乐观的预期；二则短期市场流动性存在不确定性因素，政策不急转弯的要求下，央行将继续关注市场流动性的稳定状态，避免资金利率大幅波动。

因此，现阶段银行间市场流动性将维持当前不紧不松的状态。在基本面、资金面、政策面确定的前提下，一些短期因素可能主导节前的市场利率走势。

首先，配置资金入市，增加债券需求。历来年初保险、银行理财销售“开门红”会增加债券配置需求。其次，节前债券供给压力大幅下降，2019、2020年均有专项债额度提前下达，但今年地方专项债尚未预发，这部分供给压力小于历史同期。最后，中美利差仍处于较高水平且人民币保持强势，外资购债规模易升难降。

资金利率的下行使得债券的配置价格在短期内有所兑现，但2020年4季度经济数据超预期等信息显示，国内经济的高景气可能将维持更长的时间，当前到3月中旬的数据真空期，宏观环境整体并不利于债券资产。因此，以季度衡量，我们建议低配债券资产。

1季度我们继续看好商品资产的机会。当前全球和国内经济需求加速改善，但商品供给明显滞后于需求扩张的速度，供需缺口是目前商品价格保持涨势的核心因素。一则，全球制造业PMI继续扩张，美国耐用品订单下半年来持续回升，目前增速已回升至2019年2月以来的最高水平。二则，巴西等商品出口国采矿业生产形势尚未走出疫情冲击，原材料供给受限。三则，近期需关注农产品涨价对CPI的影响，尤其是今年玉米减产通过生猪饲养成本反弹的负面影响。四则，碳中和目标下，国内将压缩粗钢产量，钢材价格也面临涨价风险。

总之，目前CRB指数延续强势，目前已经突破450点，南华商品指数也稳定在1700点附近，1季度商品价格保持高位的可能性较高，建议继续超配商品。

1季度黄金价格可能将低位盘整。一方面，民主党意外拿下参议院后，美国新一轮财政刺激已经箭在弦上，即将推出。受此影响，美国10年期国债收益率持续走强，美元指数也止跌回稳，这对黄金价格造成明显压制。另一方面，美国大选彻底落幕，民主党完胜有效降低市场的不确定性，黄金避险需求下降，也导致黄金价格近期的弱势。

但中期看，黄金价格上涨的基本逻辑仍在，即美联储超常规货币政策仍未退出，目前黄金价格的调整可能反映的是短期涨价逻辑正从避免需求向防通胀需求转换。因此，我们建议1季度继续标配黄金资产。