贵金属

一、本期观点

拜登财政刺激持续升温，通胀支撑贵金属价格

运行逻辑：

1）本周贵金属价格小幅上涨。周五伦敦金收盘于1854.80美元/盎司，较周初涨%1.48（27.02美元/盎司）。在通胀预期的回升中，贵金属价格再度走高。

2）拜登上台，关注1.9万亿新一轮财政刺激。1月20日美国新任总统拜登顺利宣誓就职，值得关注的是他近期提出的1.9万亿美元的最新一轮疫情纾困计划。在近期刚刚通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，拜登1月14日提出新一轮1.9万亿美元的刺激规模，最主要的变化是将对于低收入家庭和个人直接回补贴增加1400美元（上一轮为600美元），同时将失业救助提高至每周400美元并延长至9月（上一轮为每周300美元并于3月截止）；此外还包括对疫苗、以及州政府的拨款等。而中期基建、新能源相关更大规模财政刺激计划推行的可能性也在上升。拜登最新的财政刺激提案也基本符合这一预期，未来在政府高举债务的情况下，美联储大概率将更长时间延续宽松以配合政府的财政政策。

3）拜登提名耶伦任财政部长，财政货币化预期升温。耶伦此前在2016年左右担任美联储主席，在货币政策方面，整体保持鸽派立场，此外她对于财政刺激政策也保持积极态度，预计她对通胀的容忍度会比较高。在拜登的竞选纲领中，提出了10年支出6-9万亿美元的财政计划。以目前白宫预算办公室给出的财政赤字占GDP比重来看，2019年，2020年和2021年分别为4.6%/4.9%/4.1%。随着拜登刺激政策的推出，耶伦将大概率实行财政货币化，以财政政策为主，货币政策配合经济支持的政策，以维持经济的稳定增长。

4）美债收益率反弹受阻，黄金支撑加强。此前两周，由于民主党以外拿下参议院多数席位，民主党获得大选横扫，后期政策受阻小，市场预期美国经济将迎来快速修复期，美债反弹迅速。目前来看，美国十年期国债名义收益率在1.15%的位置受阻，后期随着美联储购债计划进行，预计难有进一步上升空间，而通胀预期持续升温，最高冲到了2.12%的位置。在美债收益率保持低位，通胀预期不断上行的过程中，黄金价格将获得更多支撑。

5）贵金属建议低位做多。长期来看，贵金属价格主要还是锚定美债实际收益率，也就是美国经济基本面和通胀的情况。。目前美国疫情面临反复，经济仍在修复期，且距离疫情前的水平仍有一定距离，美债收益率没有短期内大幅反弹的基础。后期需要关注通胀回升的幅度，随着货币宽松政策的持续，以及经济的修复都将主推通胀回升。中长期贵金属价格仍以看涨为主，价格震荡区间1780-2000美元/盎司。

二、重要数据

美国12月新屋开工166.9万户，前值157.8万户，预期156万户。美国12月成屋销售总数676万户，前值671万户，预期656万户。欧元区1月制造业PMI初值54.7，前值55.2，预期54.4。德国1月制造业PMI初值57，前值58.3，预期57.2。

三、交易策略

低位做多。

风险：美国通胀修复不如预期。

铜

一、本期观点

境外政策维持宽松立场，铜价仍然偏强

运行逻辑：

本周市场风险偏好回落带动沪铜回落，沪铜主力合约上涨0.25%，收于59010元/吨。

1）宏观：海外政策面持续宽松，欧洲央行维持刺激计划不变并重申非常宽松的货币政策立场。拜登宣誓就任美国总统，百日新政主要集中抗疫、重新加入《巴黎气候协定》，推翻移民政策等。但值得注意的是，拜登上任前后，内阁成员在一些场合提及对华政策时偏强硬，并向包括立讯精密、移远通信等企业产品发起337调查，中美关系或进入试探期。疫情方面，海外疫情持续爆发，英国德国或延长抗疫封锁时间。从疫苗接种情况来看，近期美国、英国、中国疫苗注射剂数明显增多。虽然目前仍处于疫苗接种比例较低的阶段，但疫苗接种的工作仍稳步推进。国内部分地区有零星确诊，但整体爆发的风险仍然较低。

2）基本面：基本面季节性淡季，供需双弱。矿端方面，铜矿供应修复略不及预期。进口铜精矿TC46.17美元/吨，持续回落，12月澳大利亚铜精矿进口归零，或表明铜精矿供应偏紧。此前秘鲁Las Bambas19万吨铜精矿出口和运输受到影响，短期冲击铜精矿供应。现达成协议，精矿发运恢复，但积压订单仍有排队现象。智利北部港口受风浪影响，运输未恢复政策。国内个别大型冶炼厂进行检修，四地库存58.59万吨，减少1.93万吨，持续回落。废铜近期需求转弱，精废价差持续处于较高水平。消费端，进入淡季后铜杆消费转弱，本周杆厂陆续减产和停产检修，现货买兴不旺。

3）价格判断：境外政策宽松预期强劲，拜登上台后与世卫组织协同加强、美国抗疫效率预计提高，美疫情控制或好于预期。铜价基本面方面，供应仍然较弱，铜精矿TC修复不及预期。铜价近期的调整主要由于前期利好兑现，技术上也进入背离形态，未来铜价仍将受“政策宽松+国内外经济复苏的宏观主逻辑”支撑，预计走势仍然偏强或维持高位震荡。但应该留意中美关系进入试探期后的不确定性以及当前疫苗产能有限疫情可能反复的风险。

市场调研：

1）消费：某贸易商反映，近期下游陆续开始放假，担心未来需求萎缩，出货意愿较强。

2）废铜：废铜杆厂家反映河北疫情与河南环保对废铜消费有影响，目前废铜采购意愿不高。

二、重要数据

1）TC：本周铜精矿指数46.17美元/吨，较上周下降0.48美元/吨。

2）库存：本周LME环比上周下降1.2万吨，SHFE较上周减少0.6万吨。COMEX减少0.2万吨，保税区库存增加0.2万吨，全球四地库存合计约58.59万吨，较上周减少1.93万吨，较去年年底减少3.4万吨。

3）比值：本周洋山铜溢价环比上周略有上涨，报57-75美元/吨。三月比值7.38，环比上周增加0.01。

4）持仓：伦铜持仓31.21手，较上周增加1.30万手，沪铜持仓28.72万手，环比上周减少0.61万手。

5）废铜：本周最后一交易日精废价差为2642元/吨，较上周下降116元/吨。

三、交易策略

逢低做多

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系进入试探期。

铝

一、本期观点

短期去库不改弱势基本面，铝价仍将承压下行

运行逻辑：

1）本周铝价整体表现震荡，价格重心较上周小幅抬升。宏观方面，拜登平稳上台，短期政策预期再起，中国公布四季度GDP年率为6.5%，超出预期并较前值继续向上，但12月社零增速、固定资产投资方面不及预期；基本面端，本周库存意外下降，是铝价重心上移的主要原因。

2）周中铝锭社会库存录得66.9万吨，周环比下降1.5万吨，主因仍是交通运输问题导致的铝锭运输不畅，到货减少，部分货物积压厂内或在途。从加工环节看，铝材开工率继续下滑，建筑型材以及线缆等订单不佳的行业开始进入假期，而其他板块中小企业也逐步进入放假状态，后续消费继续走弱，同时河南地区因天气污染而加工企业开工再次受限，内需将进一步下滑。供应端，电解铝运行产能增长因建设计划开始放缓，但前期释放产能继续放量；

3）氧化铝价格本周继续反弹，北方地区的交通运输问题导致现货流通紧张，电解铝企业采购意愿提升，现货贸易氛围好转，带动价格重心抬升。随着春节临近，区域疫情防控有所严格，氧化铝价格得到向上支撑，但也要注意到环保限产放松后产能恢复情况也较快，预计氧化铝反弹的空间仍有限；

4）库存变化仍是主导铝价波动的核心逻辑，交通运输方面，西南地区随着天气好转后续运输将通畅，而新疆地区短期或仍有影响，下周到货将增加，同时需求进一步走弱，去库的现象难以持续，因此节前供需边际继续走弱的逻辑仍在，铝价继续承压，建议空单继续持有。

产业调研：

1)（1-22）下游消费：加工企业开工率继续下滑，型材、线缆企业减产放假的范围扩大，而其他板块大型企业订单相对充裕，中小企业则因工人返乡而放假；此外，河南地区再度发布重污染天气预警，加工企业生产再次受限；

2）(1-15）氧化铝贸易：由于北方部分地区疫情发展，对氧化铝运输产生影响，经由河北、山东等地的线路运输效率降低，现货流通紧张。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格继续反弹，国内各地价格在2337-2409元/吨范围，均价为2383，较上周上涨29元/吨，氧化铝平均亏损已收窄至30元水平；

2）电解铝成本端氧化铝价格上涨，当前完全成本上升至13077元/吨附近，但现货价格小幅上涨，经测算国内冶炼厂整体利润水平微涨至1932元/吨；

3）铝社会库存75.25万吨（铝锭66.9万吨，铝棒8.35万吨），环比上周下降1.25万吨，去年同期为75.5万吨，同比下降0.25万吨；

4）截至1月22日，上海现货与当月合约基差为升110—升150，交割后现货升水再度走扩；本周华东市场因到货偏少，持货商一度挺价出货，现货继续呈现升水状态，下游基本以按需采购为主，部分贸易商有补库需求，整体成交尚可；华南市场周初持货商挺价情绪亦较强，但在大户未收货以及地区下游陆续放假后，市场随行就市，下游备库情绪一般，整体交投平淡；

5）LME库存大幅交仓，增加12.81万吨至141.68万吨，较年初增加7.1万吨，较去年同期增加12.43万吨；LME铝0-3升贴水在贴10.5美元/吨至贴1.05美元/吨区间。

三、交易策略

逢高沽空

风险：宏观再现明显利好，累库幅度不及预期

铅

一、本期观点

去库支撑 铅价震荡偏强

运行逻辑

1、全球流动性宽松下通胀预期回归，美元指数回落至90一线，国内疫情使得部分地区加强封锁限制，伦铅围绕2000美元震荡。

2、上周海内外库存均表现为大幅下降。对于国内，现货升水持续坚挺，去库更多是由于铅蓄企提前备库所致，对短期铅价有支撑。我们预计今年春节累库幅度或低于往年，受各地疫情管控影响，再生或因原料因素维持较低开工水平，而部分大型蓄企不放假，不排除未来可能面临阶段性供需错配，对后续铅价也不宜悲观。

3、铅价短期基本面影响更多，2月期货交割日期大幅提前，期货近月偏强，现货升水坚挺及累库节奏延后令短期铅价震荡偏强，沪铅波动区间14500/15500元，伦铅波动区间1950/2100美元。

产业调研

（01.22）再生铅企业今年放假节奏区别往年，疫情管控影响，部分企业放假提前，而部分企业维持不放假。

（01.22）上周国内期货注销仓单大增，更多是下游备库所致，短期现货维持偏紧格局。

（01.15）河南地区有原生炼厂检修停产至月底；因废电瓶回收逐渐难，再生铅废电瓶抗跌，再生低利润持续令再生价格坚挺。

二、重要数据

1、比值：上周内外比价小幅上升，自前周7.4升至7.47，现货进口亏损1343元，亏损小幅缩窄，免税品牌进口亏损约871元，三月比价7.44。

2、现货：伦铅0-3贴水小幅扩大，从前贴水17.35美元转至上周贴水19.5美元。国内SMM1#铅15025元/吨，国内现货较之2102升水30-50元。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水150元，贴水幅度较前周扩大50元。废电瓶价格8425元/吨，再生铅亏损59元，亏损小幅缩窄。 

4、库存：伦铅库存上周下降1.46万吨至11.52万吨，国内社会库下降1.1万吨至4.54万吨，国内外库存合计16.06万吨，去年同期9.53万吨。

5、TC：加工费暂无变动，国产精矿TC报1900-2300元/金属吨，进口矿TC报价为100-140美元，炼厂原料库存平均25-30天，连云港精矿库存2.9万吨。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工持平上周为74.36%。

三、交易策略

单边观望，内外比价向上修复中，前期推荐的跨市反套可继续持有。

风险点：国内累库超预期导致比价迟迟不能回归。

锌

一、本期观点

累库不及预期 锌价难见深跌

运行逻辑：

1）海外政策面持续宽松，欧洲央行维持刺激计划不变并重申非常宽松的货币政策立场

2）海外疫情持续爆发，英国德国或延长抗疫封锁时间，国内部分地区有零星确诊，但整体爆发的风险仍然较低

3）短期看，消费走弱程度高于冶炼检修，锌价承压走弱

4）近期Q1的锌矿TC进一步走低，这意味着锌价下跌更容易触发冶炼厂亏损而压缩产量，存在消费复苏与供应削减的错配

5）因而，锌价难以见到深度下调，此外，需要警惕低价下引发的冶炼厂亏损而压缩产量，从而令一季度累库低于预期，预计锌价核心运行区域2700-2900美元/吨附近

调研供应：

供应：（1/23）轩华及富源锌业计划2月检修；消费（1/23）镀锌:华东及华中企业因下游订单增加，生产随之增加，华南企业受利润和订单走弱影响，大部分企业处于关停状态；合金：五金、饰品、拉链企业等已陆续放假，故订单数量削减。

二、重要数据

1）本周国内主流加工费继续下调，跌至3500-3700元/吨；进口矿跌至80美元/吨附近，部分报价低至60美元/吨

2）本周沪伦比值下调至7.51，三月比值运行于7.46-7.63之间，实物进口亏损在500-700元/吨之间

3）本周现货升水略有上调，下游企业节前逢低备货，上海市场对2102合约升150-160附近；广东市场升水走高至220-230元/吨附近

4）镀锌整体开工率为81.95%；产能利用率为71.79%，较上周上升0.37%；周产量为86.36万吨，较上周增加0.45万吨；彩涂整体开工率为90.09%；产能利用率为73.36%，较上周回升0.22%；周产量为20.29吨，较上周增加0.06万吨；镀锌106.58万吨周环比增2.15万吨；彩涂20.33万吨周环比增1.48万吨。涂镀总库存126.91万吨周环比增3.63万吨。

5）本周国内社会库存减少0.34万吨，至12.6万吨；保税库存增加1000吨至5万吨，中国地区总量库存17.6万吨，较上周减少0.24万吨；LME库存至19.15万吨，较上周减少0.73万吨；全球显性库存36.75万吨，较上周减0.97万吨吨；较去年同期增加13.19万吨；较今年年初减少1.32万吨

三、交易策略

观望

风险因素：无

镍&不锈钢

一、本期观点

精炼镍持续降库，镍价延续强势格局

运行逻辑：

1、拜登财政刺激加码，镍价基本面平稳：1月20日美国新任总统拜登顺利宣誓就职，值得关注的是他近期提出的1.9万亿美元的最新一轮疫情纾困计划。在近期刚刚通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，拜登1月14日提出新一轮1.9万亿美元的刺激规模。而中期基建、新能源相关更大规模财政刺激计划推行的可能性也在上升。镍价基本面来看，国内精炼镍需求强劲，社会库存和保税区库存保持下降，沪镍Back结构扩大，镍价保持强势走势。

2.沪镍Back结构扩大，但进口窗口再度关闭。国内精炼镍需求向好，国内社会库存和保税区库存接连下滑，1月22日六地社会库存（含保税区）库存为2.14万吨，较1月初下滑了6000吨。进口来看，1-12月累计进口精炼镍约13.07万吨，累计同比减少30.52%。其中从俄罗斯进口精炼镍达到5.18万吨，同比减少3.65万吨，降幅41%。俄镍进口下滑较多是造成国内精炼镍短缺得重要原因之一，主要是进口窗口迟迟未打开，而当前进口降税和升水较高的情况下，俄镍进口预计能较好的补充。

3.硫酸镍需求向好，是下游需求重要支撑。去年1-12月国内硫酸镍产量14万吨，同比增加2万吨（16%），新能源电池硫酸镍总耗量占国内硫酸镍总需求的84.1%。目前新能源电池对硫酸镍需求预期向好，价格持续攀升，周内涨2000元/吨至34000元/吨。而新能源产业链来看，在前驱体需求向好，价格走高的情况下，NCM523电池利润空间也大幅修缮，吨毛利润修复至3700元。后期来看，新能源电池强劲需求带动下，硫酸镍需求将进一步走。而供应端镍豆偏紧，湿法中间品进口量没有保证，有赖于印尼项目投产。预计印尼几个湿法项目投产前，中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局。

4.不锈钢厂春节备货，镍铁价格有涨幅：高镍生铁均价为1110元/镍点（出厂含税），较上周五均价上涨27.5元/镍点，本周前半周成交活跃，钢厂节前采购需求陆续释放，目前多数钢厂已备货至3月中旬，部分钢厂原料库存已至4月。随着今年印尼镍铁产线进一步投放，预计镍铁将会更多流入国内作为补充，并可能形成过剩局面，关注印尼投产节奏。

5.基本面和宏观表现较好，镍价震荡偏强：近期来看，美国新任总统拜登刺激政策额度提升，加之疫苗接种加速，经济修复进入高速期的时间也将到来。国内方面，金融数据较好，工业生产也维持稳健复苏。基本面上，精炼镍需求较好，去库速度快，供需偏紧格局难改，预计镍价表现强势。

产业调研：

1.印尼青山园区多台电炉成功送电，印尼青山园区多台电炉成功送电，今年随着5台镍铁电炉的送电投产，印尼青山园区镍铁产量必将创造新记录。

2.山东鑫海、印尼丝路矿业、安塔姆合资建设产能35万吨NPI项目有望在2022年二季度投产。

二、重要数据

1.印尼青山园区多台电炉成功送电，印尼青山园区多台电炉成功送电，今年随着5台镍铁电炉的送电投产，印尼青山园区镍铁产量必将创造新记录。

2.山东鑫海、印尼丝路矿业、安塔姆合资建设产能35万吨NPI项目有望在2022年二季度投产。

重要数据：

1）利润方面，镍铁利润反弹至58元/镍点，不锈钢完全镍铁利润因不锈钢和镍铁都有涨价而持稳。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差扩大至6100元/吨，镍豆与俄镍的价差保持在700元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水缩小大至249.0元/镍点。

3）俄镍升水回落，进口窗口关闭。金川镍供应偏紧，升水坚挺。

4）由于近期国内纯镍库存供应紧张，使镍板进口窗口自上周起完全打开。因此保税区货源陆续流入国内社会仓库。

5）库存方面，LME库存增60吨至24.94万吨，国内上期所库存减1563吨至1.27万吨，保税区库减2600吨至1.86万吨，三地库存环比减4103吨至27.45万吨，较去年同期增加2.88万吨。

三、交易策略

随着疫苗开始接种，海外经济修复预期增强，可以考虑尝试低位做多镍。

风险：海外疫情再度爆发，疫苗接种延后。

锡

一、本期观点

伦锡库存加速赶底，锡价突破上行

运行逻辑：

1、宏观面上，美国时间1月20日拜登就任新一届总统，签署多项行政命令，提名的财政部长耶伦也释放鸽派言论，市场预期在1.9万亿的纾困计划之后，有更大规模的刺激政策，美元指数小幅承压，铜锌铝窄幅波动，锡镍反弹创下新高。但需要注意的是，近期内阁成员在一些场合提及对华政策时态度偏强硬，并向包括立讯精密、移远通信等企业的高科技电子产品发起337调查，或影响国内电子行业对锡的需求。

2、从基本面的角度来看，消费的集中释放加速了库存的去化。从疫情开始到现在，中国生产和消费先于海外恢复，海外宽松政策提振消费但是生产并没有跟上，订单大量向中国转移，内强外弱进口增量爆表，全年进口锡锭17719吨，同比增加466.8%，净进口13241吨，同比增加16215吨（往年以出口为主）；进入四季度，海外经济加速恢复，而国内仍维持了较高的消费水平，整体继续去化海外库存，LME库存近期加速赶底，部分地区的库存已经见底，锡价突破上行。

3、观察近期供应变化，南美的产量从疫情之中恢复，全年产量符合产量指引，亚洲地区的印尼，生产有减量，但是通过去化库存，全年出口仅减少3%，上周马来西亚宣布进入紧急状态至三月份，物流运输受限MSC减产；而国内，银漫计划扩产，但短期难见增量，缅甸对中国的补充，从传统季节性上来看，年底都或多或少有放量的情况出现，但是因为疫情，1月份邦康地区封城，限制人员流动至月底，锡矿运输虽在1月19日恢复，但是从调研了解到的情况来看，短期运输效率依旧偏低，对国内的补充改善情况不大，所以国内锡矿的供应依旧偏紧。

4、综合来看，短期供应改善的可能性不大，海外低库存的状态难以缓解，关注国内消费季节性走弱后库存变化情况，预计锡价强势以及内弱外强的格局维持。

产业调研：

锡矿供应：1、缅甸佤邦邦康城区限制人员流通至本月底，锡矿运输于19日恢复，但效率偏低（1/19)。

锡锭产出：1、云南地区冶炼厂春节期间多数保持正常生产，而江西地区1月底放假停产（1/8）；2、马来西亚宣布进入紧急状态MSC减产（1/15）。

二、重要数据

1）原矿方面，加工费环比持平，云南40°加工费1.175万元/吨，其它产区60°加工费0.775万元/吨。

2）本周沪锡主力强势上行，2103合约周涨5.95%，现货SMM均价上涨8750元至163000元/吨，现货升水收窄，对沪期锡2103合约套盘云锡升水200元/吨，普通云字贴水900元，小牌贴水1750元。

3）库存方面，LME库存环比将615吨至1020吨，国内库存减419吨至5152吨，库存合计6172吨，较去年底减1193吨，较去年同期减少7837吨。

4）内外现货比价继续回落，目前进口窗口关闭，现货进口亏损扩大至9091元/吨。

三、交易策略

观望。