2020年铜价的强势，一方面来自于宏观层面全球流动性大量释放，另一方面，来自于产业层面国内复工复产后强劲的需求表现，此外废铜阶段性的紧张，也较大幅度的加速了精铜的去库。宏观与产业两方面发生共振，共同推动了2020年铜价向上的大行情。

站在目前的时间点来展望2021年，首先我们认为宏观层面的支撑依然是存在的，并且可能是从2020年“放水”主导的逻辑，逐渐向全球经济恢复主导的逻辑转变。在以美国为代表的海外国家工业产出恢复的预期下，铜价重心仍然有继续抬升的动力。从产业层面看，我们认为2021年铜基本面较难出现类似2020年的强势，铜金属可能从2020年的短缺逐渐转向2021年偏宽松的状态，总体看上半年的基本面可能强于下半年。

原料端

从铜矿角度来看，2020年疫情令全球铜矿的生产干扰率明显增加，直接引起的减量约为50万吨，造成铜精矿供应持续紧张。TC持续位于50美元/吨的附近，短期难见回升。在此加工费下，冶炼厂利润极其微薄，目前需要靠硫酸来弥补部分亏损。

随着2020年铜价格的上涨，铜矿企业利润大幅回升。且疫情的影响略有淡化，海外的铜矿生产在逐渐恢复。2021年大型铜矿项目陆续投产，全球铜矿产量同比增量可能超过150万吨，这在近几年来看都是非常大的增量。分国别来看，2021年全球主要铜矿生产国像印度尼西亚、秘鲁、澳大利亚等目前看均逐步脱离疫情的影响，大型铜矿项目开始投产，预计将贡献主要增量。大部分的产量投放预计会发生在下半年，上半年的铜矿大概率还是会维持在一个比较紧张的状态，因此从铜矿加工费的角度看，上半年也很难出现较大的提升。对冶炼厂来说，也会将较多的检修安排在上半年，尤其是在二季度会更明显。从这个角度来看，上半年电解铜的产量还是不会特别高。

除了铜矿外，供应端更需要关注的是废铜的问题。中国市场废铜的基数并不低，目前已经逐渐进入到了废铜大量回收的周期中，未来国产废铜有必要密切关注。从全球角度看，疫情和中国固废进口政策的调整，使得2020年中国进口废铜减量超过50万金属吨，但同时也出现了更多转化形式的进口。目前更多废铜在东南亚、中东等地拆解和融锭后再进口，考虑这部分量后，废铜进口减少不到30万金属吨。2020年底开始再生黄铜将取代废铜，并实现固废零进口，只要是符合标准的再生黄铜可以自由进口。政策的放开利于废铜进口恢复，预计2021年废铜进口量会增加25-30万吨。2021年更多废铜的使用，将对精铜的去库带来较大的压力。 

冶炼端

2020年冶炼厂虽然利润微薄，但总体冶炼产量仍然是偏高的。2021年冶炼扩产的规模不算小，但最主要的增量大冶有色，其投产时间可能在下半年，对2021年产量的贡献相对来说可能不是很大。低加工费下，冶炼厂要主动大规模扩产的意愿也不是很强。预计2021年国内全年冶炼的增量可能在35万吨左右，与2020年的增幅类似。上半年冶炼检修计划较多，到了下半年后，随着铜矿逐渐趋于宽松，铜冶炼的产量释放可能会出现加速。

需求端

2020年的需求表现非常好，一方面是来自终端消费的增长，另一方面是部分时间废铜的紧张，带来了精铜消费的提升。此外，由于收储的影响，极大的进口量下库存一直没有出现大幅度的累积，从表观消费来看也出现了非常大的同比增幅。虽然这部分进口铜并未实际消费，但由于其短期大概率不会流出，因此和真实消费也没有太大的区别。同时也因为2020年进口了大量的铜，海外的库存，特别是隐性库存，已经被大幅消化掉。未来继续可供进口的量，已经并不是那么充裕。

从下游加工企业精铜杆、板带箔、铜管、铜棒开工率来看，到了年底后，开工率出现明显回升，主要是来自出口需求的拉动，但同样需要关注的是人民币持续升值的影响。下游企业锁汇比例低，存在订单好但不一定赚钱的现象。从终端消费来看，今年国家电网的投资完成额表现是比较差的。国网交货量偏低导致电缆消费转弱，已公布的前11月电网投资完成额下降4.2%，预计2020年年度计划难以完成。房地产端消费还是不错的，虽然从房地产的竣工数据并不是很好，但从玻璃、pvc等品种消费来看，实际地产端的消费会比竣工数据显示的要更好一些。我们认为竣工明年仍有继续走高的可能，前几年长期新开工高企，目前地产方面的消费已逐渐向竣工端转移。这一块也会带动家电板块的消费，此外，目前家电置换需求也已有明显提升。在这些传统需求外，新能源的快速发展，也将对铜的消费带来一定的增长，不仅仅是新能源车的增量，此外充电桩、风电等未来可能会成为消费的亮点。总体来看，我们对于长期铜消费并不悲观。即使很难回到21世纪初消费大幅增长的情况，但未来几年，我们认为铜每年仍能有较为稳定的需求增长。

总结

2021年上半年，铜市场的基本面仍然是在不错的水平，矿可能是紧平衡的状态，冶炼由于检修多，增量体现的不会很明显。同时由于流动性还未至拐点，叠加经济恢复的预期，我们认为上半年铜价格有继续走高的可能。

下半年随着铜矿的恢复，以及再生黄铜因进口政策放开后，再生黄铜较大规模的进入产业链，整体供应增长的速度可能是较快的。若此时再叠加货币政策可能出现转向等因素，价格可能阶段性会承压。宏观的变化目前很难提前预期，但下半年基本面逐渐转弱的概率是比较高的。对下半年的价格，我们目前可能会以偏中性的观点去看待。

上半年价格的主要风险点，一是疫苗效果不及预期，对海外经济恢复的动力产生较大影响；二是货币政策提前转向。我们有必要对这些因素进行持续的观察。