动力煤

20年动力煤价格波动较大，期货最低价格481，最高价格760，全年均价569，最大价差280；现货最低价格470，最高价格825，全年均价580，最大价差355；基差最低-68，最高154，年均11，最大价差222。期货年化波动率18.5%，现货年化波动率12%。全年主要行情分为两段：第一段为农历年后至四月底的下跌行情，第二段为五月初至年底的大涨行情。

下跌行情主要受疫情影响，年后主产区煤矿复产进度延后，导致下游用煤企业库存告急，国家能源局于2月5日发函要求“进一步加快煤矿复工复产，保障煤炭稳定供应”。受此影响，产地煤矿加速了复产进度，产能利用率恢复到同期水平，产量创出新高。与此同时处于防疫需要，除了核心行业以外，下游的其他产业复工复产的进度相对缓慢，用电需求水平较低，五一前电厂煤炭日耗维持同比负增长。此外1-4月份动力煤累计进口量9700万吨，同比增长33%。煤矿和进口煤的超额供应与下游的低迷需求形成了较大的劈叉，转化为大幅累积的库存。

2月28日内蒙古地区开展对涉煤腐败案件倒查20年的行动，受该政策影响，内蒙古地区原煤产量受到制约，从4月开始连续环比下滑。虽然在10月发改委提出增产保供后产量环比明显回升，但是同比依旧维持负增长。进口政策在2季度开始收紧，煤炭进口量持续下滑至11月，累计同比增速由1季度的28%下降到11月的-10.7%。五一假期后全国复工复产进度加速，经济恢复速度较快，用煤需求环比激增，基本面反转，库存去化，4季度替代性发电量季节性走弱后，火电耗煤量增长明显，加剧了动力煤供需缺口，动力煤现货价格从最低点的470单边上涨350元，涨幅达到75%。

由于受疫情和19年煤价低迷的影响，20年煤炭开采固定投资完成额同比几乎没有明显增长，煤矿投产进度放缓，叠加去产能，21年年初在产产能将略低于20年。但是在高煤价刺激，预计21年新矿投产进度将加快，我们预计总生产产能同比20年将有约4%的增长，同比19年增长约1%。与此同时，高煤价将继续推动煤矿维持较高的产能利用率。综合考虑，我们认为21年原煤产量将同比20年增长5.4%。进口方面，较高的内外价差以及国家在煤价绝对价格高位下对于进口政策的放松，将使得短期内进口量维持相对高位，在煤价回落至绿色区间之前，进口将不会有明显收紧。总体来看，我们认为21年动力煤供应端同比20年将有5%左右的增长，全年供应增速呈前低后高的走势

需求端随着疫苗的推广和货币和财政政策的刺激，我们预计21年我国的GDP增速仍将稳步向好，预计全年维持在5%，与之相对的，我国全社会用电增速也将维持在4%左右，其中农业、制造业和居民用电增速将维持稳定，第三产业用电因为疫情防控的进一步放松，有望加速恢复。全年用电量将较20年增加约3500亿千瓦时。

在政策强调“碳达峰、碳中和”的前提下，我们认为清洁能源发电产业将加速发展，风电、光伏装机增速将维持高位。目前煤炭消费占我国能源消费比57%，按照“十四五”规划在2035年实现煤炭消费比降至40%，则需要每年减少煤炭消费量占比约1%。以我国年均能源消费增速3.5%计算，则煤炭年均消费增速将从现在的1.7%在15年内逐年递减至1%。

综合来看，我们预计21年动力煤国内产量将同比增加5.35%，约32.4亿吨，全年产量呈前低后高。21年动力煤进口量将同比增加2.23%，约2.15亿吨，但是变动较为灵活，需要关注国家进口政策。假设用电需求仍然维持4%的高位，则在替代性发电短期内无法实现爆发性增长的情况下，火电用煤增速将维持6-8%的高位。在经济增长预期仍然较好的前提下，21年动力煤总需求增速将达到5-5.5%，略高于总供应的5.15%，动力煤仍将处于偏紧的状态，但是在下半年可能会有所缓解。

焦炭

20年焦炭价格波动较大，期货最低价格1609，最高价格2850，全年均价2005，最大价差1241.5；现货最低价格1790，最高价格2750，全年均价2051，最大价差960；基差最低-157.5，最高241，年均46.36，最大价差398.5。期货年化波动率19.6%，现货年化波动率8.79%（与同样高波动率的动力煤相比，焦炭期现波动率劈叉，主要是由现货的调价习惯造成的）全年主要行情分为两段：第一段为农历年后至四月初的下跌行情，第二段为四月至年底的大涨行情。

年后受煤矿复工延迟影响，焦化因原料煤供应不足而出现短期的降负，但是随着煤矿的迅速复产，焦化厂在利润较为丰厚的情况下，开工迅速提升，而高炉端却因为高企的成材库存而一直维持低开工状态，复工进度较慢。2-3月，焦化和高炉开工率出现较为明显的劈叉，焦炭库存大幅累积。4月，随着高炉的陆续复产，焦炭供应过剩的矛盾得到缓解，焦价筑底企稳。

4月份，焦价经过5轮下跌后，部分焦企开始亏损，焦炭成本支撑明显。5月下旬，山东地区开始“以煤定焦”，估算影响日均焦炭产量2.5万吨，而后徐州地区又淘汰了焦化产能680万吨，进一步压缩了华东地区的焦炭供应，推涨了焦价。此后下游高炉开工维持历史高位的给焦炭价格提供了有利支撑，在经过第三季度的震荡后，四季度一场突如其来的产能集中淘汰，让本不富裕的焦炭库存雪上加霜！10月山西开始逐步淘汰4.3米焦炉产能，按照文件要求总共需要关停3100万吨焦化产能，而河南河北地区也要抓住“十三五”的尾巴，赶在年底淘汰落后产能。年末供应端产能的大幅压减使得焦炭供应出现了较大的缺口，加速了焦价的上涨。

随着“十三五”结束，焦化产业落后产能淘汰基本接近尾声，还有一些零星产能将在供暖季结束后陆续退出，但是影响较小。去年因为疫情、监管、技术瓶颈等问题而推迟投产的置换产能将在今年集中投产。根据市场预期，21年焦化将处于增产周期，产能增加2500万吨左右，但是由于去产能后总产能基数较低，增产后产能基本与20年初持平，因此总体供应仍不宽裕。因为置换的大焦炉在投产上不确定因素更多，从点火到满产需要更长的周期，因此相对于投产产能来说，达产产能的释放进度会更慢，会与当前的预期有所偏差。总之，21年焦化产能虽有增量，但是因为产能释放周期的问题，在开工率持平的情况下，焦炭产量并不会有特别明显的增长。

需求端，21年高炉产能约增加3553万吨，同比增加约3.4%，预计生铁产量将在20年基础上增加4%。焦炭进出口方面，20年受疫情影响，国外高炉开工率较低，国外焦炭供应过剩，叠加焦煤成本较低，焦炭出口我国利润较高，因此在3-4季度形成了净进口的格局，年底，随着国外高炉的复产，海外焦炭报价回升，焦炭净进口量被抹平。预计21年在我国焦炭本身供需紧张的前提下，并不具备大幅出口的条件，另外考虑到海外较高的焦化利润，不排除继续向我国输入焦炭的可能，因此我们预计焦炭全年净出口量维持在±100万吨左右。

综上所述，焦炭从供应角度来看，因为投产周期的不确定性，焦炭供应在短期内增量空间不大，维持较高开工率的情况下，全年相比20年将有小幅增量。下游铁水普遍维持乐观预期的情况下仍有可观增量，对焦炭需求将保持较高水平。偏紧的供需基本面将倒逼焦化厂维持高开工节奏，因此需要给予焦化厂较好的生产利润。从全年库存结构来看，焦炭呈前紧后松的格局。需要注意的是焦炭的供需端产能利用率波动较大，且供需转换弹性系数较高，因此远期供需平衡的测算会与现实产生较大偏离。

焦炭

20年焦煤价格波动较大，期货最低价格1039，最高价格1705，全年均价1262，最大价差666.5；现货最低价格1280，最高价格1730，全年均价1374.8，最大价差450；基差最低-96.5，最高302.5，年均112.5，最大价差399。期货年化波动率20.93%（煤焦之最），现货年化波动率9.81%（现货以蒙煤仓单为基准，不考虑澳煤理论仓单价格）。全年主要行情分为两段：第一段为三月至五月的下跌行情，第二段为七月至年底的大涨行情。

年后，山西煤矿在复产后维较高的开工率，前期因为进口价格优势的澳洲煤也大量通关，但下游焦化和铁水需求仍处于缓慢恢复中，供需错配导致煤矿库存大幅累积，煤价承压下行。3月受海外疫情影响，澳洲焦煤价格暴跌，盘面进一步下跌交易低价澳煤仓单交割逻辑。

6月开始限制澳洲煤进口后，超低价澳煤仓单逻辑开始逐渐被证伪（虽然之后的时间里澳煤进口故事仍有反复，但是最终还是证明了国家意志高于一切）澳煤受到限制后，蒙煤通关开始恢复，使得进口煤缺口问题得到暂时缓解，该阶段焦煤供需基本平衡，煤价在焦化厂逐步增加的需求中震荡上行。三季度开始，超产了大半年的山西煤矿开始减产，四季度更是因为当地多起安全事故导致安检进一步趋严，焦煤矿开工率从最高点的120%下行至105%，产量环比大幅收缩12%。因为疫情的二次爆发，蒙古煤通关在四季度再次大幅下滑，较高点回落70%，虽然四季度也是下游焦化去产能的核心节点，焦化对焦煤的需求也环比下滑，但是幅度仅为7%。供应缺口逐步扩大，叠加下游焦炭价格的不断上行，为焦煤涨价提供了足够的驱动和空间。

内煤方面，20年我国焦煤矿产能增长约1000万吨，各品种炼焦煤产量约6.02亿吨，产量同比微增1.3%，主要得益于煤矿的高开工率。进口方面，20年我国进口炼焦煤7178万吨，占焦煤总供应的10.65%，进口同比减3.7%，其中澳洲3535万吨，蒙古2332.5万吨，其他地区1310.5万吨。总供应量同比增0.75%，略高于焦炭需求增速，但是劈叉不大。

21年我们预计内煤在山西继续大幅超产的情况下会有少量增量。进口方面，因为政策原因，澳煤仍难以放开，蒙煤预计增量1500万吨总量达到4800万吨，其他国家和地区放平，总进口量约5300万吨，焦煤总供应将减少1400万吨左右，同比20年降2.1%。从主焦来看，国产供应处于收缩状态，而山西地区增量也乏善可陈，主焦产量占比所有炼焦煤产量连续三年下滑，预计21年国内优质主焦供应能勉强维持1%左右的增速，而进口焦煤作为我国炼焦配煤中主焦资源的补充，其量占到我国主焦煤供应的20%左右。因此如果澳洲进口限制维持，则21年我国主焦供应量将下滑9%左右。

焦煤的需求即焦化的供应21年增速约2%。值得一提的是，近几年焦炉产能去小上大，7米以上的焦炉一般采用顶装技术，顶装焦对于入炉配煤的要求要高于捣固焦，一般捣固相对于顶装能少用10%左右的主焦煤，多用5%的瘦煤和5%的1/3焦。因此，产能置换后顶装焦炉占比的增加，可能会在一定程度上提升主焦煤的需求量。在不放开澳洲煤的前提下，主焦煤供应的缺口较大。解决方法有两种：焦化厂调节入炉煤配比，降低主焦用量；提高主焦煤采购价格，刺激山西主焦煤矿产量和世界其他地区主焦煤进口量。假设放开澳洲进口，则焦煤和主焦煤缺口都将被弥补，主焦供需平衡，焦煤供需略充裕。对国内焦煤供应的假设是山西地区在今年依旧维持较高的超产水平，由于山西地区占全国焦煤和主焦供应比重均较大（约50%），因此山西地区开工率每波动1个百分点都将影响焦煤供应0.5个百分点。