一、黑色的主逻辑不变——终端需求和原料的共振

黑色金属在12月底见顶之后，总体上处于高位震荡的格局，核心逻辑是黑色金属处于弱现实和强预期的博弈之中，弱现实主要是受到淡季季节性的影响，但市场总体上对今年的钢材需求，以及原料的供需缺口还是具有很强的预期，导致黑色金属难以出现明显下跌，表现在盘面上就是持续的高位震荡。

对于后期市场进一步的走势，我们还是把市场的核心矛盾再梳理一遍，我们在年度展望中指出，影响今年市场的核心矛盾是需求的韧性在上半年有望维持，而原料的供需缺口在上半年也将持续（详情请见中信期货黑色金属年度报告《登高望四方，但见山与河》）。

从需求来看，我们之前认为今年有两点核心要素支撑钢材的需求，第一是地产赶工的持续对于建材的需求，第二是制造业投资上升对板材的需求。从房地产来看，预计今年上半年的需求仍然将比较强，从12月的房地产数据可以看到，新开工继续上升，施工面积也继续上升，存量施工赶交房的压力仍然比较大，这两条赶工主线将继续支撑地产用钢。我们之前讲到，决定地产企业能否维持高强度赶工的核心因素是商品房销售，最近几个月商品房销售维持两位数的增长，近期国内一线城市房价普涨，销售大增，在一线城市加强调控之后，房价的上涨有望向二线城市溢出，使得今年上半年的地产销售仍然稳定，为地产的赶工需求提供资金基础。从制造业来看，尽管社融增速见顶，但企业中长期贷款维持高增长，我们认为制造业需求的变量较小，制造业将维持高景气度支撑板材需求。总体来看，我们认为需求的主逻辑没有变。

从原料的供需缺口来看，如果按照我们之前的预估，不管是焦炭还是铁矿上半年都存在供需缺口。但后期受到工信部要求今年粗钢产量同比下降政策的影响比较大，政策执行的力度会对原料的供需产生不一样的影响。我们认为政策对铁矿的影响可能会更加小，在国内产量下降而需求不变的情况下，要满足国内的需求，中国的钢材出口将下降，或者需要进口，钢材需求将转移到海外，铁矿的需求将转向国外。在总量需求不变的情况下，对于铁矿的需求不会产生根本性的影响，可能会有部分废钢替代效应，但是不影响铁矿今年全球供需偏紧的大格局。但该政策对焦炭影响可能会更加大一些，因焦炭价格的内外联动远比铁矿弱。但目前政策细则尚未公布，我们只能按照目前的基准假去计算原料的供需缺口，总体上我们认为上半年原料还是有供需缺口的。

最近原料的核心是焦炭，焦炭现货仍然处于非常紧张的格局，现货已15轮提涨，但期价已经先下跌了400，核心还是节前需求走弱、钢厂亏损后的减产预期压制，特别是工信部关于粗钢产量控制的表态，放大了市场的悲观情绪。现在期货大幅贴水，已经反应了现货4轮左右的提降。那么春节后，现货能否有5轮以上提降，我们认为关键还是看需求的启动时间和高炉的减产情况。

从焦炭供需节奏来看，根据钢联的统计，全年产能净增3800万吨，上半年产能净增2100万吨，从节奏来看，1、2月份焦炭新增产能比较多，铁水产量有减量，焦炭累库主要在2月份，但我们认为铁水要降至235万吨左右，焦炭才会明显累库。后期进一步来看，考虑到新焦炉达产时间、3月份还要净去产能500多万吨，3-4月份之后焦炭日产增量只有2-3万吨，所以，只要需求正常启动，随着高炉铁水的上升，焦炭将再度供不应求。尽管2月份焦炭有压力，但只是阶段性的，3、4月份之后还会重新紧张。所以我们认为在需求正常启动的背景下，期货已经较大部分反应了现货的下跌。

在不考虑政策的情况下，铁矿的供需上半年比较明确，如果焦炭供需格局不改变，原先铁矿的总量逻辑和结构性逻辑就能够持续。所以我们认为黑色金属的主逻辑没有发生变化，关键在于节奏。

二、市场节奏的主要影响因素？

近期影响市场节奏的因素有三个，一是钢材亏损下的产业链上下游博弈，二是国内外流动性因素，三是疫情。

1、钢厂亏损导致减产预期，原料下跌带动钢材

首先我们看一下产业链的上下游博弈，从钢材的利润来看，近期钢材各品种各区域已经全线亏损，螺纹亏三四百，热卷亏一两百，在钢材大幅亏损的情况下，即使没有工信部要求钢铁产量同比下降的政策，这种情况也不可持续，工信部的政策成为了钢材盘面利润上升的触发因素，短期内受到钢材亏损以及政策的影响，原料可能会维持较弱，成材和原料比值短期内会继续上升，成材尽管会受到原料的拖累，但下方空间有限，如果阶段性因为原料的下跌以及宏观的因素出现一定跌幅，会成为今年上半年比较好的入场点。

2、国内外流动性边际收紧，金融属性打压商品

我们再看国内外的流动性因素。先看国内，最近一段时间股票、债券、工业品之间的联动加强，虽然没有达到同涨同跌的程度，但是节奏确实是紧密了很多，一般来说，股票和债券之间、商品和债券之间应该是反向的关系的，但是从12月中旬之后三者的同向联动性大大加强，背后共同反映的因素是流动性的问题。

11月永煤的信用风险冲击事件之后，央行适度宽松，12月15号当时开展了9500亿的MLF操作，这成为很多资产新一轮的引爆点，12月21日黑色的高点就是被这9500亿MLF引爆的，股市也是从那个时候开始新一轮上涨，债券市场从12月中旬之后总体也是上涨的，包括最近上海的房价在12月也是大涨。股市、债券、商品、房子，这几大类资产背后都是流动性的问题。但1月中旬MLF开始净回笼，逆回购也频频“地量”操作，流动性有明显收紧的信号，股市、商品、债券总体处于高位调整格局，最近几天更是随着央行货币政策委员马骏的讲话导致股债商同步下跌。那么央行的货币政策是否会大幅收紧进而导致大宗商品大幅下跌，我们认为也不会。因今年货币政策转向这个是去年下半年以来的定调，信用紧缩这个是大方向，但是并不用担心货币政策大幅紧缩，当前的收紧更多的是对于前期略宽松的修正。今年是十四五开局之年，建党100周年，中央的政策仍然是以稳定为主，央行行长之后也强调不会过早退出支持政策。所以我们认为近期国内货币政策的变化不会影响经济的复苏，在两会之前政策偏稳的定调应该不会有根本的改变。在信用收紧的初期，经济面还在向上，不会改变市场的趋势，我们之前对于实体经济继续复苏的判断没有变化。但近期因房价大涨等因素，货币政策对市场仍然会有扰动，会影响市场的节奏。

我们再来看海外流动性，海外流动性特别是美国货币政策的宽松是2020年商品大涨的重要因素，去年11月以来黑色等大宗商品价格的大幅上涨跟美元的走弱是密切相关的。但从1月初美元指数见底以来，最近明显出现了企稳反弹的迹象，其背后是美联储财政货币政策的变化。

美元的反弹是从1月6号开始的，其触发因素是1月6号美联储发布了12月份的货币政策会议纪要，会议纪要认为美国经济复苏好于之前的预期，会议首次出现了对缩减量化宽松规模的字词，尽管实质的缩减为时尚早，但是这种前瞻指引却短时间内纠正了前期市场过于看空美元的预期，成为了美元阶段性反弹的起点。

昨天美联储在1月的会议纪要上维持了之前宽松的货币政策，但由于疫情的反弹，美联储对经济的前景没有之前那么乐观，但美元并没有下跌，反而是维持了反弹的态势。其背后的逻辑有两个，第一是美联储没有释放更加宽松的信号，相当于美联储的货币政策拐点得到确认，第二是拜登的财政刺激计划，以及疫苗的接种将使得美国经济复苏的进程持续，由于今年上半年美国的疫苗接种进度相比其他国家更快，可能使得美国经济比其他国家更好，特别是相比美元的主要对手货币欧元区的经济将更加强势，将使得美元继续阶段性反弹。

决定商品价格有两个属性，一是商品属性，二是金融属性，从商品属性来看，目前不管是国内还是欧美都处于需求的淡季，短期内商品属性对商品价格并不利。那么，从金融属性来看，在短期内美元可能反弹，叠加国内货币政策边际收紧的背景，金融属性阶段性对商品是有压力的。

所以总体来看，我们认为终端需求和原料的供需主逻辑没有发生变化，美元走弱的大背景也没有改变，我们并不认为黑色等商品会出现趋势走弱。但春节前后在钢材亏损的背景下，产业链上下游的博弈以及国内外流动性的收紧、美元的反弹会对市场节奏产生阶段性的影响，原料可能带动整体市场出现回调。

3、疫情影响民工复工进度

节后进一步的风险是需求能否正常回暖，目前市场普遍认为由于春节期间人员流动减少，有利于节后生产，我们认为从人员流动的总量来讲是这样，但对于以民工为主的建筑业来讲，存在结构性的问题，即白领留在工作地过年的比较多，据了解民工大部分是已经返乡，节后能否正常返工是影响市场进一步节奏的重要因素。根据我们对库存的预估，后期钢材库存将略高于2018、2019年，如果节后需求能正常启动的话，库存可以被快速消化，市场调整后有利于后期旺季的上涨，但如果因为疫情超预期扩散导致民工返回比较慢，则调整的周期和空间会被拉长。