股市是人生的映射！

从1990年12月上交所成立算，A股诞生已30年有余。30年来，虽然市场规模越来越大，投资者越来越多，但A股一直备受嘲讽，舆论观感并不好。

在一些舆论中，A股至今被讽刺为合法赌场，并充斥着众多老千，散户必然沦为韭菜；包括一些经济学者，也认为讨论A股属于文学和艺术范畴，行情走势太过魔幻，很难用理性的经济学模型解释。

很少有一个市场，如A股这般，让人欲罢不能，又误解至深。

A股盈利能力究竟如何？

股谚有云：七亏二平一赚。意即股民中有70%亏损，20%持平，只有10%的人可能盈利。

这句话带给人的刻板印象，就是股市赚钱概率太小，投资股市并不靠谱。特别是和楼市等其他投资渠道相比，股市更是被秒成渣。过去20年，买房炒楼让绝大多数家庭获得了巨大的财富增值，炒股带来的却更多是难以言说的伤心往事。

A股真的如此“渣”吗？

事实并非如此。

以上证综指为例，1990年以来，涨幅超过36倍，年化涨幅达到14%。与之相比，全国房价同期年化涨幅不到6%，10年期国债代表的债市年化收益率不到4%，以CRB指数衡量的大宗商品年化涨幅不到3%。

在主要投资品类中，股市的长期收益其实是最高的。

值得一提的是，上证综指的涨幅，仍然低估了A股的真实涨幅。因为上证指数编制时未考虑到分红收益，而且银行等金融公司权重占比过大，这部分行业较低的涨幅严重拖累了指数。

为衡量A股真实收益率，海通证券曾以两种方法计算过自上交所开市到2017年的A股收益率。

一种方法是，每年年初买入等额所有A股，投资收益为576倍，27年的年化涨幅为28.0%；另一种方法是，每年年初买入等量所有A股，投资收益为256倍，年化涨幅为24.0%。

按照这种“傻瓜”的方法投资A股，年化收益率甚至超过了巴菲特。因为最近30年，股神的年化收益率也不过20%出头。A股中隐藏的财富密码，无疑会让人大感意外。

显然，大多数投资者在A股赚不到钱，并不是因为股市收益低，缺乏赚钱机会。

真正的原因，是A股巨大的波动率。

虽然A股的年化收益率是所有大类投资品种中最高的，但是其波动率也远高于其他投资品种。30年来，上证综指年度最大涨幅是1992年的166%，最大跌幅是2008年的65%，大多数年份，A股的收益率水平，都远远偏离年化收益率。

A股的巨大波动率，一方面来自中国经济和上市公司结构。

过去很长一段时间，中国经济增长主要靠的是投资拉动，反映在A股里，就是上市公司的利润绝大部分来自于银行、地产以及资源等周期类行业。这部分公司利润随着经济周期呈现明显的上下波动，从而在盈利端造成了A股的高波动性。

更重要的原因，则是来自A股的投资者结构。

按照自由流通市值计算，2020年一季度，机构占比为30.3%（公募10.8%、外资8%、保险类资金7.1%、私募4.4%），自然人和法人占比25.1%，散户持股市值占比为38.3%，散户仍然是市场最大的持仓群体。

散户的非理性交易行为，使市场涨的时候容易涨过头，跌的时候容易跌过头，在估值端造成了A股更大的波动。

特别是在单边市场中，市场走势几乎完全由情绪造成的估值变动所主导。

以最近一轮牛熊转换来看，2013年6月到2015年6月的牛市行情中，上证综指从1849点上涨到5178点，其中PE从8倍上升到21倍，上涨了2.5倍，而上市公司盈利增速只有10%左右，指数上涨几乎完全依靠估值提升而实现。2015年6月到2019年1月的熊市行情中，上证综指从5178点下跌到2440点，其中PE从21倍降到11倍，仍然是市场下跌的主要因素。

巨大波动率很大程度上是由散户造成，反过来也深深伤害了散户，是造成散户亏损的重要原因。

一方面，大部分散户没有估值概念和周期思维，更多的是根据市场的赚钱效应从众跟风，所以往往在牛市最疯狂、估值泡沫到达历史高点时蜂拥而入；在熊市最低迷、估值回到历史低位时割肉出局。专业能力欠缺，使散户容易买在高位，卖在低位，自然难以赚钱。

另一方面，巨大波动率带来的巨大刺激感、操作便利性带来的流动性陷阱，使大部分散户陷入了追求一夜暴富、短线频繁交易的泥潭。而极高的收益率预期和操作频率，最终让股市沦为了零和博弈的赌场，大多数人亏损是命定的结局。

相对而言，楼市的低波动率和复杂交易程序带来的较低流动性，正是普通老百姓能够充分享受楼市增值收益的重要原因。

但是，对于专业投资者，股市巨大波动率是巨大的机会。“市场先生”经常失灵，价格经常大幅偏离合理价值，反而会给出很多低吸高抛的择时机会。

比如，上证估值曾经在2014年初下探至历史最低点，PE（TTM）只有8倍左右，彼时茅台的PE（TTM）甚至不到9倍，不到现在的20%。那个时点，无疑是投资的最好时机。

市场的巨大波动，也是A股获得超额收益的重要基础，造就了A股在早期诞生出很多通过短线高抛低吸暴富的牛散。一些游资大佬，从几万元起家，迅速做到了亿万身家，其财富积累速度，远超巴菲特等来自成熟市场的国际投资大师。

在以中长期价值投资为主的机构投资者当中，巨大波动性带来的择时机会，也创造过收益神话，在这方面典型代表是华夏基金前著名基金经理王亚伟。其成名之作，是从2005年底接手主理华夏精选大盘开始，在6多年时间里，净值增长了11倍。如此惊人的收益率，很大程度上也是来自其在高波动率市场环境下准确的择时能力。

更值得推崇的是，不理会市场波动，通过坚定的长期持股，和优秀公司共同成长的投资人。比如万科的刘元生、海康威视的龚虹嘉、恒瑞医药的岑均达，都是通过几十年如一日的长期持股，最终获得数十亿财富回报。

A股是不是经济晴雨表？

很长时间里，A股都被认为和中国经济走势背道而驰，不能充当经济发展的晴雨表。

一个常用的证据是，2007年以来中国GDP增长了3倍以上，但是上证指数离2007年10月创下的6124点还相差甚远。

这种观点貌似有理，其实似是而非。最根本的错误，在于时点选择。2007年上证创下6124点，已是牛市最疯狂的时候，PE（TTM）达到了60倍以上，而目前只有16倍左右。拿泡沫严重的市场和如今相对正常的市场进行比较，显然是不合理的。

如果抛开估值差异的因素，以估值相近的2005年作为比较的起点，结果更有参考价值。

2005-2019年的15年间，我国名义GDP年化增速为12.8%，同期万得全A的年化涨幅为14%，沪深300为9.8%，中证800为10.2%，A股涨幅跟经济基本面基本一致。

从A股市值领先公司的变迁，我们也能看到中国经济基本面的变化。

2000年之前，A股市值龙头曾长期被生产电视机的四川长虹占据。那时中国经济刚刚起步，正处于短缺经济时代，以家电为代表的传统制造业产品供不应求，相关企业迎来了业绩和市值的高光时代。

▲1998年12月31日A股总市值前10

图源：同花顺iFinD

到了2010年，A股市值排名靠前的是中国石油、工商银行和中国神华等金融和资源类公司。对应的经济背景，是中国迎来工业化和城镇化发展的高峰期，钢铁、有色、石油煤炭、地产等周期性投资行业成为拉动经济增长的“四大金刚”，而极度依赖信贷的融资模式，则使银行的规模和重要性变得空前强大。

▲2010年12月31日A股总市值前10

图源：同花顺iFinD

到了今天，A股前10大市值公司中，除了银行和保险之外，新上榜的是高端白酒的代表贵州茅台和五粮液，以及新能源汽车产业链龙头宁德时代，其中贵州茅台更登顶A股市值之首。

▲2021年1月25日A股总市值前10

图源：同花顺iFinD

作为曾经的A股老大，四川长虹目前的市值已经不到20年前的一半，而中国石油市值与13年前的历史最高峰相比，更是下降了90%之多。

真正代表时代转型方向的互联网科技巨头，包括阿里、腾讯、京东、拼多多、美团、小米等，基本都在美股和港股上市，市值皆超过千亿美元，远远超过传统行业中的金融和地产。

其背后反映的经济趋势，一是在过剩经济时代，传统制造业陷入同质竞争的惨烈红海，利润极其微薄，渠道和流量成为最重要的资源，使互联网巨头迅速崛起；二是在消费驱动经济增长和消费持续升级的时代潮流下，重化工业的野蛮生长阶段已经过去，消费者越发重视产品的情感体验和个性化，由此催生出越来越多有鲜明特色的高端消费品，走向业绩和市值的巅峰。

A股被吐槽和经济基本面无关，另一个依据是市场投机炒作盛行。很多没有业绩支撑的垃圾题材股，经常在短期内暴涨；而业绩稳定优异的好公司，表现反而不温不火，价值投资在A股似乎水土不服。

但是，把时间拉长来看，A股其实是非常理性和有效的市场，上市公司股价的长期走势，与其业绩高度相关，所谓短期靠势，长期靠质。

A股30年来，历经时间洗礼，穿越牛熊周期，最终成为百倍以上大牛股的公司，基本都是投资者耳熟能详的优秀公司，包括贵州茅台、五粮液、万科、格力电器、恒瑞医药、云南白药等，其长期的股价涨幅，也与业绩的增幅基本相当。比如贵州茅台2001年上市，净利润从当年的3.28亿增长到2019年的412亿；格力电器1996年上市，净利润从当年的1.86亿，增长到2019年的246亿。两家著名公司利润增幅都超过100倍，成为股价长期大涨的坚实基础。

与之相反，曾经在市场上，风光一时的热门题材股，被炒到虚高的市值，也不过黄粱一梦，最终难免一地鸡毛。以去年退市的乐视网和暴风科技为例，都曾被市场爆炒过，市值最高时分别达到过1700亿和400亿，而最终退市时，不过只剩下了7亿和1亿。

长期来看，炒作带来的估值波动，对上市公司市值的影响微乎其微，业绩始终是影响市值成长的最重要因素。能够长期持续为客户和股东创造价值的公司，终究会受到投资者的认可，在资本市场实现自己的价值。

因为，A股并不是零和博弈的赌场，而是实体经济在资本市场的反映。在这里，理性只会迟到，绝对不会缺席！

时间终究会成为检验企业价值的唯一标准！

牛短熊长是A股宿命？

1990年底以来，A股总共经历了5轮完整的牛熊转换行情。

以上证综指为例，A股第一轮牛市从1991年1月到1993年2月，历时25个月，涨幅1559%；随后从1993年2月到1994年7月进入第一轮熊市，历时17个月，跌幅80%。

第二轮牛市从1994年7月到2001年6月，历时84个月，涨幅570%；随后从2001年6月到2005年6月进入第二轮熊市，历时48个月，跌幅56%。

第三轮牛市从2005年6月到2007年10月，历时28个月，涨幅514%；随后从2007年10月到2008年10月进入第二轮熊市，历时12个月，跌幅73%。

第四轮牛市从2008年10月到2009年8月，历时10个月，涨幅109%；随后从2009年8月到2013年6月进入第四轮熊市，历时46个月，跌幅47%。

第五轮牛市从2013年6月到2015年6月，历时24个月，涨幅180%；随后从2015年6月到2019年1月进入第五轮熊市，历时43个月，跌幅53%。

过去5轮完整牛熊周期里，A股牛市平均持续时间34个月，熊市平均持续时间则高达33个月，牛短熊长的现象其实并不明显。

但是自2000年以来，A股牛市平均持续时间只有20个月，熊市平均持续时间却高达37个月，牛短熊长的迹象异常突出，并被认为是A股难以摆脱的宿命。

反观美股市场，从1900以来道指也经历了5轮牛熊转换，每轮牛市的平均持续时间高达12年，熊市的持续时间只有2年，其牛长熊短的特征和A股形成了鲜明对比。

A股近20年来牛短熊长的背后，是单边牛市时的疯狂涨幅。在近20年的三轮牛市周期中，上证综指复合年化涨幅分别为112%、142%和70%，平均年化涨幅高达108%。牛市阶段的短期暴涨，必然造成估值的畸高，最终只能通过漫长的下跌来消化估值泡沫。

美股的长牛行情，则是牛市时的细水长流。道指在牛市的年化涨幅只有20%左右，牛市的指数上涨主要由业绩贡献。

深究A股和美股牛熊周期的差异，根本原因还是在于投资者结构和上市公司盈利结构。美股投资者以机构为主，利润来源以消费和科技等弱周期行业为主，这种市场环境使美股估值相对稳定、利润稳定增长，从而具备长牛的基础。而A股投资者以散户为主，利润来源以强周期行业为主，估值和利润自然缺乏稳定性，使A股也难以走出长牛行情。

但是，A股的市场环境，也在向美股等成熟市场靠拢。

投资者结构中，机构的占比已经越来越高，2015年以来，机构投资者在自由流通市值中的占比每年增长超过2%并且有加速迹象；盈利结构中，随着近年来消费和科技公司IPO数量的大幅增长，A股中弱周期行业的市值和利润占比也越来越高。

而投资者结构和盈利结构的变化，将为A股的长牛行情奠定基础。

行情的发展似乎也正在发生细微的变化。比如目前正在上演的第六轮牛市，始于2019年1月，目前持续时间已有24个月，但是总涨幅不到50%，年化涨幅不到23%，远远低于过去牛市平均的年化涨幅。

考虑到目前A股的盈利和估值水平，牛市行情大概率仍将延续下去。如果行情仍以较低的波动率往上发展，或许从2021年开始，A股将真正迎来长期慢牛行情，牛短熊长的宿命终将被打破。

股市是人生的映射

股市如人生一样，是无数因素共同决定的极其复杂的系统。

人生要成功，投资要获利，认知能力当然是重要的。

事实上，大部分人对股市的认知极其肤浅。

在一些人眼中，股市是混沌的，涨跌完全是随机产生，背后没有任何规律可循，炒股就是赌博碰运气；在另一些人看来，股市是线性的，涨的时候似乎一直会涨，跌的时候似乎一直会跌，永远不会有周期的循环。

对人生的认知，又何尝不是如此！

认知的价值，在于找到混沌中相对确定的规律，在于理解起伏中的周期更替，从而提升把握机会和规避风险的能力，进而提高成功和获利的概率。

就像大学毕业比小学毕业成功概率大得多，投资是一样的道理。

但是有认知能力是远远不够的，更重要的是知行合一。懂得很多牛逼的知识或者道理，可能照样过不好这一生，也不一定在股市赚钱。

我们看到很多聪明的人，在投资或为人处世时与自己的理性认知经常背道而驰，根本原因在于无法克服自身性格的缺陷和人性共同的弱点。

只有控制情绪和欲望，克制一夜暴富的幻想，坚持长期主义，相信常识和时间的力量，投资乃至人生才是一件踏实而有意义的事情。

不可或缺的，当然还有国运的恩泽。

巴菲特说，我的人生，很大程度上受益于“子宫红利”。有幸作为白人出生在国力和经济蒸蒸日上的美国，是我投资成功的主要原因。

中国的股民其实也是幸运的，我们生在中国经济发展最迅猛的年代，国运之昌盛，给资本市场提供了巨大的机会。如果投资者能提高专业能力，努力磨练心性，A股过去30年其实有非常多赚钱乃至改变个人命运的机会。

未来30年，最大的希望，是中国投资者和资本市场变得越来越成熟。

希望A股不仅是助力企业发展的融资市，同时也是助力老百姓财富增值的投资市，最终成为中国人最重要、最信赖的资产配置之所。

为股民的人生添彩，而不再是添堵！