首日策略

花生期货即将于2月1日在郑州商品交易所上市，本报告主要介绍花生现货市场定价机制、花生短期和中长期基本面以及期货合理估值，供投资者参考。

花生现货定价机制：长期跟随其他油脂油料、也存在生鲜品属性

花生是国内第二大油料作物，产业仅次于国产大豆，花生主要以国内自产自销为主、近两年进口量有所增加，花生现货价格波动较大，存在周期性和季节性特点。

1.1 花生油是花生压榨的主要利润来源，花生价格与其他油脂油料相关性较高

花生与大豆不同，大豆的主要压榨利润来自豆粕，花生的主要压榨利润来自花生油，因此花生与花生油相关度较高，从两者价格走势来看，近几年两者走势较为一致、2020年相关度有所下降。

图1 花生压榨利润来源

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图2 花生与花生油价格走势对比

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

花生是国内第二大油料作物，但国内油料走势大多跟随国际市场，国际市场来看，主要的油料作物为大豆和棕榈果、花生占比偏小，从长周期看，花生价格走势与其他油脂油料走势较为一致。国内油料主要是进口为主，目前国内压榨的豆粕、豆油几乎全部来自进口大豆，国内压榨的菜粕和菜油也大多来自进口，由于进口依赖度高，国内油脂油料定价跟随国际市场，国际市场油脂油料的两大龙头是美豆和棕榈油。从花生与美豆走势来看，两者存在一定相关度、表现为同涨同跌；从花生油与豆油、棕榈油等走势对比来看，走势也较为一致。

图3 花生与美豆走势对比

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图4 花生油与豆油、棕榈油走势对比

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

1.2 花生具有生鲜品属性、季节性特征明显

花生保质期较短，每年5月之后天气逐渐升温，花生不易储存、易变质，农户和贸易商的花生库存一般都会清掉，导致花生也具有生鲜品的属性。3-4月根据花生种植意向、种子销量能初步推算出花生种植面积的变化；6-8月是花生生长的关键时期、对花生单产影响较大，市场对天气较为敏感；10月-次年3月农户销售心态、油厂收购心态以及农户和油厂的库存水平对价格影响较大。

图5 花生种植收割贸易周期

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

花生价格也存在明显的季节性特征，一般现货的高点出现在3-4月、低点出现在8-9月，此外，二季度花生进口集中到港，对现货供应也存在一定影响。

图6 花生现货价格的季节性

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图7 花生进口的季节性

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

从中长期看，花生价格进入下行周期

2.1 油脂油料价格存在周期性特征

从价格周期来看，油脂的周期性特征明显，往往一轮大行情的出现都是油脂和油料、宏观环境共振的结果。以2010年至今的油脂行情来看，出现了三波明显的上涨行情：2011/12年度、2015/16年度和2019/2020年度的油脂上涨行情，基本是四年一个周期。相较于油料和粕类、油脂的上涨周期更长，油脂的上涨周期往往持续一年以上、美豆的上涨周期往往持续的半年左右，并且通常油脂先涨，油脂上涨的后半程美豆上涨接力、油脂和油料共振上涨，究其原因，油脂的龙头是棕榈油、棕榈油是树本植物，油料的空头是大豆、大豆是草本植物，天气因素对于树本植物和草本植物的影响路径不同，往往树本的植物影响时间更长，草本植物先炒作再验证、树本植物出现的产量的变化才开始炒作。另外，从宏观角度看，2010年之后油脂的三次上涨行情中、社会融资额都较高，资金充裕，市场通胀预期升温、导致宏观资金将农产品作为多头配置的意愿明显，而农产品中首选油脂油料。

图8 马棕和美豆走势对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图9 社会融资增速（年度）

资料来源：同花顺，国泰君安期货产业服务研究所

图10 社会融资增速（月度）

资料来源：同花顺，国泰君安期货产业服务研究所

从产业角度看，油脂油料价格周期背后的主要因素是天气周期，也即厄尔尼诺和拉尼娜周期。从天气周期看，一般厄尔尼诺周期后会出现拉尼娜周期，厄尔尼诺天气导致棕榈油产地降水偏少，进而导致棕榈油减产、价格上涨，拉尼娜天气导致大豆产区降水偏少，进而导致大豆减产、价格上涨。

图11 厄尔尼诺和拉尼娜周期

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

2.2 2020/21年度全球棕榈油和大豆处于增产格局，价格进入下行周期

从大的供应周期来看，受拉尼娜天气影响，2020年6-12月棕榈油产地降水偏多，降水偏多有利于2-3个季度后的棕榈油产量。从全球棕榈油产量来看，2019/20年度棕榈油产量不佳、全球棕榈油产量7300万吨左右，预计2020/21年度棕榈油大概率增产，预计全球棕榈油产量较上一年度增加5-6%、增加400万吨左右。

图12马来沙巴地区降水

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图13 全球棕榈油产量

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

从全球大豆产量来看，2019/20年度全球大豆减产，受巴西大豆种植面积创纪录以及美豆种植面积也大概率增加等因素影响，预计2020/21年度全球大豆大概率增产，主要表现为美国和巴西大豆产量的增加。

图14 全球大豆产量

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图15 G3国家大豆产量

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

2.3 花生年度供需：2020/21年度处于增产格局，供应增量有望超过需求增量

花生价格连续两年上涨，导致农户种植积极性提升，预计2020/21年度国内花生种植面积增加、花生也处于增产格局，目前不确定的是种植期的天气如何。从花生年度供需来看，根据天下粮仓预测，预计2020/21年度国内花生产量较上一年度增加161万吨，预计2020/21年度国内花生消费较上一年度增加154万吨。

图16 花生年度产量

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图17 花生年度需求

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

虽然2020年花生种植收益也偏好，但2020年玉米价格大幅上涨，春玉米种植时间和花生有重合、都在四月份左右，花生和玉米存在“争地”的情况，目前花生和玉米的现货比价处于低位，有可能导致农户倾向于多种玉米，需要结合后期的种植意向进行判断，对花生供应造成一定的不确定性。

图18 花生与玉米的比价

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

短期看，农户惜售、花生库存偏高，油厂采购不积极、食用消费旺季不旺

受相关农产品价格上涨的影响，农户惜售花生、对现货价格有支撑，目前花生价格处于高位，油厂高价采购花生积极性下降。目前农户手中花生库存较多、国内花生库存高于去年同期。目前花生国内压榨利润较高、花生处于季节性压榨旺季。花生食用需求旺季不旺、贸易商持谨慎态度，多随采随用为主。目前进口花生到港延迟，预计后期进口花生将逐渐到港，花生供应将逐渐增加。

图19 花生压榨利润

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图20 花生压榨开机率的季节性

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图21 花生库存

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图22 花生到货量

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图23 花生现货价格

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

图24 花生油现货价格

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所

花生期货估值及操作建议

4.1花生期货基准交割品为油料米、需关注进口成本

表1 花生期货合约表

资料来源：郑商所，国泰君安期货产业服务研究所

花生期货基准交割品为油料花生，因进口花生主要用于榨油、有可能会掺兑到国产花生中用以交割，虽然国内进口量不多、但进口花生成本偏低，对于对花生期货的定价也存在一定的影响。花生期货交易标的为油用花生仁，主因油用花生仁市场流通量大，具备大宗商品属性，国内压榨行业标准化程度高；不使用食用花生仁作为标的是因为食用花生加工行业标准化程度不高，产品用途多样，不易于合约设计。基准交割品要求：含油率[45%，46%），酸价小于等于1.5mg KOH/g，霉变粒小于等于1%，杂货小于等于1%，水分小于等于9%，从外观看判断交割品色泽正常，无异常气味，在颗粒大小方面需满足筛上筛下比率。

表2 基准交割品质量要求

资料来源：郑商所，国泰君安期货产业服务研究所

花生期货基准交割地为河南省、山东省和河北省，三省的车（船）板交割服务机构和指定交割厂库的地区升贴水均为0元/吨。

4.2 花生期货上市合约对应的是远月的新季花生，市场交易预期、贴水现货较为合理

花生期货首批上市交易的花生期货合约为 PK2110、PK2111、 PK2112、PK2201。对于期货估值来说，我们既要参考花生自身的供需基本面、也要参考其他油脂油料的价格表现，尤其是上市的均是远月合约，市场更关注的是预期的因素。

从目前相关的豆油、棕榈油等其他油脂油料看，期货市场均呈现“近月大幅贴水现货、远月大幅贴水近月”的格局，市场在期货市场中已经注入了远月供应宽松的预期。以国内棕榈油为例，目前棕榈油现货报价在7200元/吨左右、棕榈油05合约在6700元/吨左右、棕榈油09合约在6300元/吨左右，09合约贴水现货12%左右。从期货不同合约的表现来看，目前油脂和油料均表现出远月贴水的特点。

图25 国内棕榈油的期现结构

资料来源：天下粮仓，同花顺，国泰君安期货产业服务研究所

图26 国内大豆的期货结构

资料来源：同花顺，国泰君安期货产业服务研究所

4.3 花生期货投资建议

首批上市的花生期货交易合约PK2110、PK2111、PK2112、PK2201的挂牌基准价为9350元/吨，上市首日涨跌停板14%。按照基准交割地油料花生的现货价格为9500元/吨左右，期货交割标准比油料米标准稍高，可能仓单成本较现货油料米偏高200元/吨左右，但需要注意的是，花生交割品的主要质检指标是含油率，不区分国产花生和进口花生，而进口花生主要用来榨油、且成本低，大的花生贸易商掺兑技术比较成熟，有可能在国产油料米中掺兑部分进口米作为交割品，导致仓单成本下降，但这个过程需要一定的时间和经验，前面几次的交割成本估计大概率偏高。

目前花生现货基本面仍偏好，现货处于农户和油厂之间的博弈阶段，农户挺价惜售，油厂压榨处于季节性旺季、食用需求旺季不旺，花生油受其他油脂价格下跌的拖累、继续上涨乏力，导致油厂压价收购，目前农户手中花生库存偏多，需要在4月前后将花生库存去掉，同时，进口花生存在延迟到港的问题，对现货价格有一定的支撑。预计短期现货价格仍偏强、价格抗跌。

从大的油脂油料周期看，2021年油脂油料将进入下行周期，目前期货盘面的期现结构和价差结构已经反映了远月价格下跌的预期，目前已经上市的期货交割品表现出“近月贴水现货、远月贴水近月”的特点，花生不排除也出现这个特点，已经上市的合约中可能01合约表现最弱，投资者可以关注“多PK2110空PK2201”的套利操作。

单边来看，由于上市的合约均是远月合约，我们认为预期相对于现实更重要，不建议投资者做多、可以关注逢高抛空的机会，合约选择PK2110和PK2201合约。此外，花生现货价格波动较大、期货波动大概率也较大，尤其上市首日价格波动可能较大，建议投资者控制仓位。

图27 基准交割地花生现货价格

资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所