热门关键字： 宏观解读约稿沈良

燕翔：流动性收紧有多要紧？未来可能出现行情扩散

流动性收紧有多要紧

我们认为当前市场高估值的背后，是对未来永续低利率的预期。国内方面，2014年以来我国国债利率及各期限期理财产品收益率下行趋势同样十分显著。截至1月24日，1个月、3个月、6个月、1年期理财产品预期收益率分别为3.54%，3.68%，3.69%和4.10%，同样基本均处于历史较低位置。其实低利率环境在海外市场同样是普遍存在的。我们以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率，截至1月21日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.61%，基本处于历史极低位置。综上来看，在其他各类资产收益率持续下行的背景下，权益资产中尤其是优质龙头公司相对来说更具吸引力，市场给与的估值溢价也有所提升。

从历史数据来看，国债利率和CPI同比增速的走势高度相关，我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。2002年以来我国10年期国债利率和CPI同比增速走势高度相关，而海外市场上无论是美国还是欧洲同样显示出了类似的规律，即10年期国债利率和CPI增速走势较为同步。因此我们认为只要CPI没有大幅上升，永续低利率预期则不会发生改变。

这里值得一提的是，上世纪美股“漂亮50”行情破灭并长期跑输大盘的背后也是看到了CPI大幅上行，以及伴随的利率持续走高。“漂亮50”行情的终结可以分为两个阶段，其中第一阶段是在1973年经济衰退、美联储货币政策快速收紧过程中股价出现大跌。而第二阶段是在1974年美国经济出现复苏的背景下，“漂亮50”股票依然跑输大盘。这当中一个非常重要的原因就是经济中通胀水平大幅提升，造成了名义利率的持续走高，而此时盈利十分稳定的品种在这一环境中吸引力相对下降，由此导致市场风格出现切换。

而目前来看，我们认为国内CPI并没有持续上行的基础。2018年底至2020年初，受非洲猪瘟影响，我国CPI增速持续上行，在去年1月份一度达到5.4%的高位，考虑到高基数的影响，我们认为当前CPI难以出现大幅的上行。因此短期内也很难出现货币政策全面收紧导致的利率持续走高。此外我们在前期多篇报告中提到，我们认为今年包括我国在内的全球经济复苏同样非常有可能超预期。

同时虽然当前A股估值水平分化较为显著，但整体估值水平并不高，因此我们判断行情趋势未变，未来可能出现行情的扩散或轮动。从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的79%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。但是从A股整体估值水平来看，截至2021年1月24日，全部A股市盈率(TTM)中位数为36.5倍(剔除负值，下同)，当前估值水平处于自2000年以来的32%历史分位数附近。

大类资产表现一览：股债双杀，黄金走弱

上周各大类资产价格普遍走弱，其中十年期国债利率大幅上涨，沪深300与创业板大跌，南华工业品与农业品表现较差，黄金小幅下跌。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比下降3.9%，创业板指上周环比下降6.8%。债券市场中，十年国债到期收益率大幅上行6BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌1.3%，南华农产品指数环比上涨0.1%。黄金价格环比下跌0.7%。上周上证综指环比下跌3.43%，国信价值指数单周下跌2.97%。

上周我们统计的全球各主要股票指数同样全线下跌。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数集体下跌，单周跌幅分别为3.3%、3.3%和3.5%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数、富时100指数同样集体下跌，单周分别下跌2.9%、3.2%和4.3%，日经225指数单周下跌3.4%，韩国综合指数环比大幅下跌5.2%，恒生指数单周下跌4.0%，澳洲标普200指数单周下跌2.8%。新兴市场中泰国综指单周下跌2.1%，俄罗斯RTS指数单周下跌3.6%，圣保罗IBOVESPA指数单周下跌2.0%，台湾加权指数环比下跌5.5%，孟买SENSEX30指数单周下跌5.3%。

行业一周表现：多数板块普遍下跌

上周申万28个一级行业基本全部下跌，其中休闲服务领涨，国防军工、电子医药生物和电器设备大幅下跌。具体来看，上周休闲服务行业上涨4.3%，在申万各一级行业中表现大幅居前。而国防军工行业单周下跌12.2%，在申万各一级行业中表现垫底电子行业单周下跌8.2%，医药生物行业单周下跌7.1%，电气设备行业单周下跌7.1%，表现同样较为靠后。

上周申万二级子行业同样多数下跌，14个行业涨幅为正，88个为负。具体来看，机场Ⅱ行业单周大幅上涨8.8%，酒店Ⅱ和航空运输Ⅱ行业涨幅次之，单周涨幅分别为8.7%和8.2%。而玻璃制造Ⅱ、航空装备Ⅱ和航运Ⅱ等行业表现靠后。