短期铜市场面临季节性淡季和信用收紧双重利空，向下调整的压力不断增大，但是持续偏低的库存和偏紧的铜矿供应使得铜价调整不会是急剧的，而是呈现“一步三回头”的节奏。

1月下旬，国内外铜价出现了破位下跌的迹象，一是下游春节前备货在1月下旬结束，提前进入春节假期模式，二是国内资金面趋紧，跨年央行持续在公开市场净回笼，尤其是中央提出稳杠杆，防止房地产这只“灰犀牛”带来的经济扭曲重演，央行不再释放长期资金。

展望未来，政策方面的利好或转为利空，一方面中国经济基本上恢复常态，保持超宽松货币的必要性下降；另一方面为稳杠杆和一季度滞后性不良资产攀升预留政策空间。2020 年需求回补式高增长不再出现，短期因信用收紧和需求走弱，铜价下行风险增加。然而，由于供应端偏紧，铜价下跌不会很顺畅，下跌节奏可能是“一步三回头”。

国内信用收缩节奏超预期

对于当前全球金融市场而言，权益类资产包括大宗商品维持高位或者继续上涨的最主要基础是货币保持宽松，一旦货币紧缩或者信用收紧，那么资产价格会开启挤泡沫式调整。当市场还沉浸在“政策不急于转弯”的乐观预期之际，资金面却在持续收紧。自1月26日开始，央行持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上行。尽管1月29日重现资金净投放，但是资金面依旧偏紧。衡量货币市场资金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，创下了2015年4月10日以来最高纪录；7天质押式回购利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，创下2018年12月29日以来最高纪录。

一方面，在银行资金融出意愿下降的情况下企业资金流会在春节前后受影响，削弱了下游企业补库意愿，从而降低了需求快速恢复的可能性；另一方面，资金面趋紧，增加了持有铜等实物资产的机会成本，投资需求会相应降温。

美国金融市场不稳定性增加

1 月美联储议息会议按兵不动，美联储维持利率不变，保持当前购债规模不变，但是美股在1月27日还是暴跌，这意味着流动性驱动的资产价格泡沫存在破灭的风险，金融不稳定性增强。

资产泡沫可能是美联储不得不面对的一大难题。美国企业研究所学者DesmondLachman发表的题为《美联储的担忧：通胀、债务、资产泡沫和新冠病毒》的文章提到，2021 年美联储可能面临的最严重的风险就是全球无处不在的泡沫的破裂，这可能引发另一次全球经济衰退。根据测算，当前美国股市的估值水平与1929年的股市崩盘前极为相似，都非常之高。与此同时，全球负收益率债券规模已突破18万亿美元，创历史新高。

目前美联储尚未决定结束 QE 和货币转向，但是未来一旦通胀回升超预期，那么货币紧缩可能提前到来，资产价格泡沫濒临破灭的风险是持续存在的。

铜传统需求前景很难乐观

过去的10多年间，持续上涨的房价不仅大量挤占了金融资源，挤压了实体经济的发展空间，还导致生活成本上涨，严重透支了中国老百姓消费升级的空间。更为紧迫的是，不断堆高的金融杠杆和逐渐积累的房地产泡沫，已经成为经济中最大的“灰犀牛”，时刻威胁着我国金融系统的安全。

1月26日，2021年中国银保监会工作会议以视频形式召开，对于2021年的工作，会议强调要毫不松懈防范化解金融风险，保持宏观杠杆率基本稳定，严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。

“十四五”规划建议明确表示，要推动金融、房地产同实体经济均衡发展，目的就是要消除国民经济对房地产的依赖，让它和实体经济步调一致、共同发展，这意味着“十四五”期间地产投资增速会相对温和。

高频数据显示，1月1日—27日，30个大中城市商品房销售面积合计达到1476.05万平方米，而去年12月1日—27日，30个大中城市商品房销售面积合计 1728.06 万 平 方 米 ，地 产 销 售 环 比 大 幅 下 降14.6%。

在各地倡导“就地过年”下，三四线城市地产销售可能因“返乡置业”骤降而继续下滑。后续新房开工、施工面积和竣工面积等指标或拐头向下，铜在地产及其下游产业链方面的传统需求前景不乐观。地产周期与铜价格周期较为一致，地产降温，铜价不大可能大幅上涨，面临较大的下行压力。

季节性和疫情双重冲击显现

一方面，1 月份制造业 PMI 环比回落意味着季节性淡季来临；另一方面，1月份非制造业PMI下调幅度偏大意味着疫情对工业、建筑业和服务业产生短期冲击。对于铜市场而言，这会导致下游采购受影响。

铜杆加工费目前持续处于低位，铜杆需求低迷，下游电线电缆企业陆续停产放假。数据显示，截至 1 月 27 日，8mm 铜杆加工费保持在 430—630元/吨的低位，几乎回到去年 3 月份疫情最严重时的水平。

据亚洲金属网调研，由于下游提前放假，河南新昌铜业1月精铜制杆产量仅有3000吨左右，较上个月减产5000吨左右，开工率仅有30%。而常州同泰高导新材料有限公司将于2月9日暂停铜杆生产并全员放假，2月铜杆产量预计只有20000吨左右。江苏宝胜精密导体有限公司 1 月铜杆产量也仅有 1.2万吨，较上月减少4000吨，订单萎缩了20%左右。

供应趋紧影响铜价下行节奏

尽管宏观层面转为利空，需求清淡，进入假期模式，但是供应趋紧使得铜价下跌并不顺畅，而是呈现“一步三回头”的节奏。供应趋紧体现在两个方面：一是铜矿加工费再度下行，秘鲁宣布从1月31日至2月14日，首都利马和9个大区将被封锁，以应对第二波疫情，陆路和空中运输将暂停，铜矿发运遇阻；另一方面，全球铜显性库存持续下行，截至1月29日当周回落至20.8万吨左右，逼近2008年4月份创下的低点。

总体来看，短期铜市场面临季节性淡季和信用收紧双重利空，向下调整的压力不断增大，但是持续偏低的库存和偏紧的铜矿供应使得铜价调整不会是急剧的，而是呈现“一步三回头”的节奏。中期来看，我们需要关注在地产调控加码的情况下，铜面临地产、家电等传统需求剧烈收缩的风险。