进入1月下旬以来，受市场预期的央行节前投放流动性预期连续落空、市场传言央行加息、银行体系资金不断收紧影响，国债期货大幅调整，自高位回落超一元。后期来看，考虑到春节因素、疫情零星暴发可能影响到企业短期流动性，央行维稳流动性到春节后的可能性非常大，预计后期央行将陆续投放跨节资金，支撑债市再度走强。此外，PMI数据显示经济季节性转弱同样利好债市。专项债提前发行暂无消息，导致年初利率债供给压力偏小，年初配置盘早配置早受益。因此，短期继续看涨国债期货。

经济季节性转弱，利好债市，交易机会可关注。上周末公布 1 月中采制造业 PMI 回落 0.6 个点至51.3，制造业PMI各主要分项均有所回落。分企业类型来看，大型和中型企业景气度分别回落 0.6 和1.3 个百分点至 52.1 和 51.4，小型企业尽管有所改善，回升0.6个点至49.4，但仍位于荣枯线下方。具体来看，新订单下滑，产成品库存回升，因此经济动能指标回落4.1个点至3.3。尽管供需双降，但需求端走弱的幅度超过生产端，工业品价格也出现走弱的态势。主要原材料购进价格虽然仍在高景气度空间，但回落0.9个点至67.1。

内需方面，冬季停工、春节因素、地产和基建继续冷却带动内需动能趋弱，PMI动能指标回落。库存随之开始被动回补，产成品库存继续回补，高利润下企业有动力延续生产，但需求不行。按库存周期的节奏推断，当前也已经转入被动补库存，而一般被动补库存阶段、工业品涨价动能趋缓，与价格变化一致。外需方面，出口订单进一步下滑，与海外生产恢复较快、替代性需求减弱有关。由于疫情影响的不对称性，以美国为代表的生产恢复快于需求，所以外需的阶段性高点已过。后期来看，美联储最新会议对经济的判断偏积极，年内 QE 减量的风险在增加。美国新一轮刺激计划落地时间延后至3月，低于预期。虽然疫苗推进速度尚可，但疫苗对变种病毒的作用有限，增大了市场对经济复苏进程的担忧。

整体看，PMI供需双双走弱，但价格维持高位，经济量降价升的格局表明，经济有可能已经到达产能的边界。总需求再扩张也不会带来经济实际回升，而只有价格上涨，这种情况下的涨价具有自限性，不会带来需求的进一步扩张。从目前社融拉动经济的情况看，一旦宽信用加速撤出、景气有再度回落的风险，年初将会是政策撤出的影响显现的时间，预计2月PMI还会进一步回落。随着近期宽信用力度进一步减弱，景气回落的幅度将加大，利好债券。

资金面超预期大幅收紧不可持续，节前一周央行大概率投放跨节资金，以维持春节期间资金面稳定。上周资金面出现大幅收紧，DR007 由 2.35%逐日上行至 3.16%，隔夜利率上行幅度更大，上周五R001升至6.59%的高位。上周一至上周五央行全周有6140亿元逆回购到期，全口径公开市场累计净回笼4705亿元。就资金面持续收紧，具体分析来看，一是1月中旬缴税抽走了较多银行体系流动性；二是春节临近，银行为应对取现需求，会增加备付性需求，对外拆出的意愿减弱；三是缴准因素，按照1月信贷3万亿—5万亿元，法定存款准备金率9%估测，25日缴准大约冻结2700亿—4500亿元资金；四是央行1月以来净回笼，使银行体系的流动性水位进一步下降，加剧了资金面紧张；五是尽管春节临近，央行仍没有即时向市场投放资金。这可能与近期房地产市场过热有关。进入2021年以来，尤其是中旬，央行在公开市场连续多次20亿元“地量”投放，表明央行确实在货币政策的管控上更多地体现精准投向，无意向市场投放过多流动性，同时央行也有意防止市场形成一致预期、减少同业加杠杆的出现。1月中下旬以来，上海、深圳、杭州等城市的房价暴涨，上述各地纷纷出台相关限购政策，央行此时提高货币市场利率，是政策层打压热点城市房价的组合拳之一，其他组合拳还包括控制贷款额度、提高房贷利率、限购政策加强等。

后期看，当前银行间市场回购利率（DR）大幅上行超过利率走廊上限（SLF操作利率），资金已处在极度紧张状态。特别是月末正处在季末财政投放时点，但资金在收盘后并未缓解，可见依赖财政存款对冲对于平抑资金波动的难度较大，仍需依赖央行加大投放力度稳定市场预期。后续资金价格变化最终还是看央行操作，当前资金压力可能会维持至央行开启跨年操作。随着央行陆续投放跨界资金，春节前资金价格或将逐步回落。