1月美豆由1300美分最高上涨至1430美分以上，但随后连续下跌重新回到1300美分，目前自1300美分处反弹后在1350美分附近陷入震荡。流畅的上涨行情似乎一去不返，未来走势将如何演变，我们在此做一分析。

一场大雨改变一切？  

1月19日一周，美豆连续四个交易日共跌去了超过100美分，起因是南美降水预报较之前好转。不过现在回头看，1月19-25日阿根廷实际降水量寥寥无几，布宜诺斯艾利斯谷物交易所作物生长报告数据也验证了这一点。截至1月27日阿根廷大豆生长评级为差的比例由10%增加至13%，土壤墒情不足的面积比例由13%增至24%，甚至还将产量预估下调50万吨至4600万吨。

然而1月27日起的气象预报显示巴西南部和阿根廷产区降水进一步增加，1月26-30日阿根廷和巴西南部均获得充足降水。不过如图表4，根据EC系统预报，2月1-9日降水将再度转弱。

截至1月27日阿根廷大豆（含第一季大豆和第二季大豆）开始结荚（beginning pod）的比例为16.3%，低于去年同期的28.1%和五年均值的31.4%；开始灌浆（beginning seed）的比例为0，落后去年同期的3.7%和五年均值的7.1%；评级为优、良、差的比例分别为18%、69%、13%。结荚灌浆期是决定大豆单产的最关键时期，未来的天气形势仍值得我们关注。正常年份阿根廷大豆于每年3月底开始收获。

巴西大豆种植已经结束。巴西南部大雨显著改善了作物生长，截至1月25日帕拉纳州大豆评级为优、良、差的分别为98%、2%、0，一周前为83%、14%、3%。Emater1月28日发布的报告也显示最近几天出现的降水有利于南里奥格兰德州大豆生长，目前开花率36％、籽粒填充率17％、成熟率1％，其余的46％仍在发芽期。

小结：美豆涨至1400美分以上，其中当然包含了南美天气升水。不过我们认为天气升水有限，USDA月度供需报告中从未下调过巴西大豆产量预估，仍为1.33亿吨；阿根廷产量预估在12月下调100万吨，1月再度下调200万吨至4800万吨。因此，1月19-22日CBOT大豆的大跌，更多是资金获利离场放大了南美降雨可能改善的实质影响。另外现在断言阿根廷丰产仍为时尚早，未来的天气也仍需要继续跟踪。这也是美豆在跌至1300美分以后止跌反弹的原因之一。

巴西出口和美国需求

说完了南美天气和产量，就必须要说巴西的出口及其影响下的美国出口情况。

巴西大豆已经开始收获：根据Conab截至1月29日圣保罗州收获11%、马托格罗索4.9%、南马托格罗索0.1%、戈亚斯1%、米纳斯吉拉斯2%；全国收获完成2.1%，对比去年同期是8.7%。巴西无豆可出口的局面持续：12月仅出口大豆27.4万吨；1月前20个工作日巴西出口装运大豆数量仅区区4.95万吨，2020年1月前22个工作日是140万吨。巴西卡车司机还于2月1日起举行罢工，虽然目前尚未影响到运输。种种迹象表明，巴西2月难有多少出口量，美国出口则可能还有增量。

美国已有的出口销售订单远超往年同期，这一点我们不再赘述。未来出口如何？我们仍持较乐观态度。一方面，现阶段市场在交易巴西收割缓慢、可能的罢工将使2月美豆出口需求增加。另一方面，中国仍有庞大的进口需求，2021年进口量基本确定会超过1亿吨。虽然巴西豆迟早会上市出口，不过假设巴西2021年出口量8500万吨，到了2021年9-10月，巴西仍可能再度无豆出口；或许也正是因为有这个预期，中国现阶段就已经陆续采购美国21/22年度交货的大豆。截至1月21日中国累计采购美国21/22年度大豆156万吨，去年同期是2000吨。如图7、8，对比近五年美豆出口装运进度、累计出口销售订单/年度出口预估总量的比值，我们有理由相信USDA有进一步调高美国出口需求的可能。这是美豆在1300美分强支撑的原因之二。

此外，上周USDA公布民间出口商向中国销售将近600万吨玉米的报告，CBOT玉米强势上涨。如果中国采购玉米的行为持续，美玉米上涨也间接利好美豆，传导路径为美玉米上涨——大豆/玉米比价下降——美国21/22年度大豆种植面积可能低于市场预期——美豆上涨。

春节备货基本结束，国内豆粕库存可能止降回升

海关数据显示12月我国进口大豆752.4万吨，同环比均有所下降。天下粮仓显示1月国内大豆到港约815万吨，亿海蓝船运数据为928万吨。2-3月预计每月仅各有600+万吨大豆到港，2-3月大豆进口数量少符合季节性规律，因北美、南美出口季转换。1月初油厂开机率在50%以下，因东北地区疫情原因务工人员不足、部分油厂大豆原料未接上、南方部分工厂胀库停机。但随着下游节前备货需求启动，南方工厂向北方发货、库存压力完全缓解，油厂开机率不断上升至60%以上。

需求端，按照季节性规律，每年年底至农历春节前是豆粕消费最旺季，进入1月下游本就有节前备货需求。而河北、黑龙江等地的疫情更是令市场担忧运输不畅、节前备货时间缩短，下游成交提货意愿增强。油厂豆粕库存也因此在整个1月连续下降，截至1月29日沿海油厂豆粕库存降至41.84万吨。分区域看，由于北方养殖恢复好于南方，再加上疫情在北方更为严重，豆粕现货价格呈现北高南低，豆粕库存则是北低南高。

展望2月，目前距春节已经不足两周，下游备货基本结束，现货市场即将进入假期状态。正常年份里，2-3月国内进口大豆到港偏低，但豆粕消费也较为平淡。今年需要重点关注的有两点：第一仍然是疫情发展动态。2020年2月就曾因疫情防控限制人口流动，春节后企业复工复产推迟，油厂开机率偏低+物流恢复缓慢+下游库存较低三者共同导致现货基差大幅上涨，直至4月中旬才逐渐回落。第二是巴西的出口装运。巴西的出口装运不仅影响CBOT大豆，也影响到我国4-5月的进口大豆到港。

行情展望及投资建议

南美干旱和美国强劲需求共同使得美豆涨至1400美分，南美一场雨挤出了美豆价格上涨中的天气升水。不过显然资金获利离场放大了这场雨的实质影响，市场随后很快意识到，南美（阿根廷）产量尾部风险仍在，产量还有些许不确定性；巴西收割进度缓慢和潜在的罢工、物流风险将使得巴西2月难以大量出口大豆，美国出口还有调高可能，美豆在1300美分反弹。另外还需要注意的是，上周USDA公布民间出口商向中国销售将近600万吨玉米的报告，CBOT玉米强势上涨。如果中国采购玉米的行为持续，美玉米上涨也间接利好美豆，传导路径为美玉米上涨——大豆/玉米比价下降——美国21/22

年度大豆种植面积可能低于市场预期——美豆上涨。

总体而言，美国20/21年度3.06%的历史第二低库存消费比决定了美豆在1200、甚至1300美分处有强支撑。巴西上市会对CBOT形成压力，但更多可能体现为南美升贴水下跌、国内大豆到港压力激增。美豆还能涨吗？我们的回答是肯定的，不过可能需要一些新的利好因素刺激，可以是未来的阿根廷少雨、巴西出口装运较市场预期更慢、美国出口好于市场预期等。从时间上来看，南美和美国出口的题材可能将一直交易到3月前，之后市场交易的重点就会是21/22年美国期末库存和库存消费比（面积、天气、单产）如何变化了。

国内豆粕市场，远月期价仍然主要受进口大豆成本影响。现货供需上，市场即将进入假期状态。正常年份里，2-3月国内进口大豆到港偏低，但豆粕消费也较为平淡。今年需要重点关注的疫情发展动态和巴西出口装运，一旦出现问题可能再度重演2020年春节后现货基差上行的情形。

投资建议上，我们倾向于前期多单仍可继续持有，追高则需更为谨慎。

风险提示

阿根廷未来天气继续好转，巴西装运快于预期，国内非洲猪瘟疫情再度大规模爆发等