第一部分 前言概要

1月玉米现货价格再度迎来一波大涨，主要由于涨价惜售情绪和疫情导致下游积极备货所致。伴随着现货的上涨，基差持续走高，玉米及淀粉基差及59价差纷纷达到近几年高点，这也充分说明近期主要是现货推动期货上涨。而站在当前的时间节点来看，我们认为在玉米和小麦的价差拉大到历史极值附近，且近期拍卖小麦成交达100%，势必导致后期大量小麦替代玉米，减少玉米需求，并拉低玉米价格重心，从而修复不合理的价差，这样玉米现货回调压力较大，进而带动59价差回落。另外淀粉虽然短期强于玉米，但毕竟淀粉自身供需过剩，年后也是需求淡季，后期淀粉或跟随玉米补跌，淀粉玉米价差有望走缩。

第二部分 基本面情况

一、售粮过半，东北疫情影响上量

从目前售粮进度来看，截止1月15日，东北产区售粮进度60.65%，同比去年加快12.56%，华北黄淮产区售粮进度55.71%，同比去年加快7.71%。全国整体售粮进度58.18%，同比偏快10.18%。目前来看，年前售粮进度已经过半，这样年后可售粮源将偏紧，年后下游抢粮积极性会更高。东北近期疫情形势严峻，导致黑吉两地上量明显低于去年同期。目前温度低易存粮加上可售粮源不多也加剧了看涨惜售情绪。短期来看，疫情扰动加上看涨惜售将使得年前现货偏强运行。

图1：玉米售粮进度

数据来源：天下粮仓、wind资讯

图2：玉米售粮进度

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图3：深加工企业玉米收购量

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图4：深加工企业玉米库存

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1月东北深加工玉米收购均价上涨285元/吨，山东工玉米收购均价上涨401元/吨，山东收购价涨幅明显高于东北，导致东北和山东玉米价差得到快速修复。而这波快速上涨一方面是由于年底可售粮源不多，价格上涨加剧了农户惜售情绪，导致下游只能提价吸引上量；另一方面，东北及华北疫情散发，导致企业提前备货，特别是华北地区库存水平较低，备货积极性较高，导致收购价快速上涨。不过在近期下游备完货之后，再建库意愿不强，而玉米价格涨至高位，贸易商出货意愿增强，年前这段时间伴随着一波售粮，现货将有一定幅度回调。目前南北港玉米价格仍然维持倒挂，主要还是由于南方进口及替代品较多，对国产玉米需求量不大，预计今年南北港倒挂将长期维持。

图5：东北玉米收购均价

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图6：山东玉米收购均价

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图7：广州-锦州玉米价差

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图8：潍坊-绥化玉米价差

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二、进口大幅增加、小麦玉米价差接近历史极值，小麦拍卖成交激增

2020年12月份中国玉米进口量为225万吨，环比增加83%，同比增加207%，其中自乌克兰进口玉米107万吨，同比飙升91%，环比增逾三倍。自美国进口玉米106万吨，同比激增1665%，环比增39%；2020年全年进口量为1129万吨，同比增加136%。20/21年度玉米及代替品累计进口达889.77万吨，同比增加638.37万吨，其中大麦同比大增158%。今年大麦和玉米进口同比激增，主要还是国内外价差较大，刺激国内进口。考虑到美国可供出口量较大，进口端玉米增长空间较大，而全球大麦供需趋紧，大麦增长空间有限。

图9：玉米及替代品进口（万吨）

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图10：玉米及替代品进口（万吨）

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图11：玉米月度进口数量（万吨）

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图12：大麦月度进口数量（万吨）

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目前小麦玉米价差已经接近2011年的极值附近，石家庄、济南、郑州的小麦价格已经分别较玉米便宜270元/吨、340元/吨、370元/吨。而就价值量来说，小麦蛋白含量高价值高于玉米，小麦玉米价差已经达到极不合理的区间。这也导致近期小麦拍卖成交率快速走高，近两周成交率基本都在100%，拍卖热情达到今年玉米拍卖的高度，成交均价也快速从2350元/吨上升到2500元/吨以上。本年度小麦拍卖量累计已经达到2400万吨，拍卖热情赶超今年的临储玉米拍卖。1月21号国家为了抑制小麦拍卖的热度，提高了保证金和对参拍方的要求，增加了出库率指标，这些措施和之前玉米拍卖的限制措施基本一致。在小麦玉米价差拉大到如此不合理的位置，预计拍卖仍将火爆，毕竟小麦的价格优势非常明显。只有通过增加低价小麦的供应，降低对高价玉米的需求，进而拉低玉米价格重心，才能通过玉米的下跌和小麦的上涨来修复不合理的价差，这样玉米期现货价格短期回调风险加大。

图13：小麦玉米价差

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图14：小麦拍卖

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三、猪料同比大幅增加，玉米替代增加

2020年12月份饲料总产量为1102万吨，环比降幅0.10%，同比增长18.71%。猪料总产量为585万吨，环比增幅在6.52%；同比增长55.71%；禽料总产量为427万吨，环比降幅2.41%；同比降幅9.9%；水产料总产量为52万吨，环比降幅在34.21%；同比增长0.87%。猪料同比维持高速增长，说明生猪继续超预期恢复，有利于玉米消费。不过我们也应该注意到，部分饲料企业已经大幅降低了饲料中玉米代替比例，转而用性价比更高的小麦和水稻替代，随着玉米现货价格继续走高，预计替代会继续增加。

图15：12月饲料产量数据

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图16：饲料企业小麦替代玉米情况

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图17：仔猪平均价（元/公斤）

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图18：生猪自繁自养养殖利润（元/头）

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1月淀粉及酒精企业开机整体下行，一方面是由于当前处于季节性检修期，另外东北疫情散发，物流管制导致玉米上量有限，原料供给受限影响企业开机，今年深加工企业整体开机低于去年同期，年底也面临季节性检修，年底深加工玉米需求将下降。受玉米原料成本持续走高，淀粉企业纷纷提高售价，看涨氛围导致下游接受了提价，另外主产区东北华北疫情散发，也加剧了淀粉惜售涨价，淀粉加工利润自元旦以来大幅走高。短期，在玉米现货偏强，疫情散发的情况下，淀粉开机季节性下降将使得淀粉强于玉米。不过春节管制措施减少人口流动，将影响淀粉下游需求，年后也是淀粉需求淡季，淀粉后期或将补跌。酒精近期加工利润持续走低，主要还是受疫情影响，企业出货较为困难，导致利润下滑。

图19：淀粉周度开机率（%）

数据来源：天下粮仓

图20：酒精周度开机率（%）

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图21：淀粉加工利润（元/吨）

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图22：酒精加工利润（元/吨）

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图23：山东淀粉加工利润（万吨）

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图24：淀粉企业库存（万吨）

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四、现货大幅拉升，基差及59价差走强

1月玉米现货价格再度迎来一波大涨，主要由于涨价惜售情绪和疫情导致下游积极备货所致。伴随着现货的上涨，基差持续走高，玉米及淀粉基差及59价差纷纷达到近几年高点，这也充分说明近期主要是现货推动期货上涨。而站在当前的时间节点来看，我们认为在玉米和小麦的价差拉大到历史极值附近，且近期拍卖小麦100%，势必导致后期大量小麦替代玉米，减少玉米需求，并拉低玉米价格重心，从而修复不合理的价差，这样玉米回调压力较大，进而带动59价差回落。另外淀粉虽然短期强于玉米，但毕竟淀粉自身供需过剩，年后也是需求淡季，后期淀粉或跟随玉米补跌，淀粉玉米价差有望走缩。

图25：锦州港玉米收购价

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图26：玉米5月基差

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图27：玉米59价差（元/吨）

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图28：玉米淀粉59价差（元/吨）

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图29：淀粉5月基差（元/吨）

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图30：淀粉玉米05合约价差（元/吨）

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第三部分 行情展望

玉米：

近期小麦水稻成交率快速走高，本年度至今拍卖小麦累计成交已超2400万吨。主要还是小麦与玉米的价差扩大到历史极值附近，而小麦价值高于玉米，小麦替代性价比凸显，导致市场参拍小麦积极性明显增加。目前不合理价差，也将倒逼小麦替代玉米增加，从而修复价差。另外玉米及替代品进口同比也是大幅增加。廉价的拍卖谷物和进口的大量替代将减少对国产玉米的依赖，进而拉低玉米价格重心。这样来看，作为反映未来预期的现货，再盯着北港基准地现货来炒作已经不太合理，而应该反映出玉米和替代品之间的均衡价格。预计后期玉米和小麦价差将以玉米的下跌和小麦的上涨来修复，玉米期现货价格短期回调风险加大。

淀粉：

淀粉现货方面因为东北华北地疫情影响，开机下滑，加之玉米现货价格偏强运行，受成本推动及企业惜售影响，淀粉现货价格也维持强势。不过目前淀粉高价走货有限，下游对高价持观望态度，而春节的疫情管理将影响返乡潮，不利消费，在目前淀粉利润达到历年高位情况下，淀粉现货有回落压力。在玉米期价回调预期下，淀粉期价短期回调压力也较大。

【交易策略】：

1．单边：进口及国产谷物替代大幅增加，小麦玉米价差拉大到历史极值附近，短期玉米及淀粉回调压力较大，建议逢高抛空，以10日线为止损位。

2．套利：关注玉米及淀粉59反套和淀粉玉米05价差做缩。

3．期权：有库存的企业建议用期权组合做好库存保值（看跌海鸥或比例期权）。