深度挖掘优质个股

努力穿越市场周期

我非常喜欢思考，并致力于对于行业和公司的深入研究。在我的投资框架中，始终遵循“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”这一原则进行投资标的的筛选，优选具有长期发展空间的行业龙头。

从定量角度，根据财务报表中一些核心指标进行如：ROE、ROIC、盈利增速、现金流和利润表的匹配度、资产负债表的健康程度等进行层层筛选。从定性的角度，我高度重视企业家精神和企业文化。首先，企业家要有正确的价值观，正直诚信，要有包容心和同理心，还要有足够的战略眼光和专业度；第二，良好的企业文化、正确的企业价值观和长期的激励机制非常重要，一家优秀企业要有良好的培养机制和包容的企业文化，人才能够不断支撑企业发展，推动企业不断进化；第三，企业要具有不断进化的学习能力，由于产品、渠道、品牌宣传一直都在变化，一家企业要有足够的进化能力，才能在现代企业的竞争中取得优势。

此外，在选择公司的过程中，选择好的赛道是非常重要的。从过去几年的经验看，如果选中的是钢铁、有色这类行业，结局是很痛苦的。我觉得有时候能力圈范围可以不需要那么宽，可以从以下几方面选择好的赛道：

首先，最重要的是行业的成长空间。中国是典型的成长型市场，里面孕育的机会是极大的。比如说肉制品加工这个行业，其中龙头公司ROE很高，但是股票的回报率并不高。背后的原因是这个行业的空间比较有限。近年来，我们看A股的家电、乳制品行业中都有大牛股产生，背后的重要因素就是竞争格局的大幅改善。比如，A股某家白电龙头，在行业格局改善后，利润率提升了大约10倍。

映射到投资上也一样，我国很多行业蕴含着大量的投资机会。而判定这个投资机会的过程中，可以给“成长”更高的权重。在中国高速成长的市场中，只投资低估的机会是不划算的，有些公司估值足够低，但仍没办法吸引优秀的管理人，是因为这些公司未来成长空间不足。

其次，是赛道的好坏。有些消费品能够在客户心中形成比较清晰的认识，拥有比较好的赛道。比如酱油和食用油这类企业，虽然都是居家日常用的，但是两者的利润率差别很大。这就是赛道不同所导致的。产品属性越差的行业，渠道占比就会越高。

第三，是竞争格局。在行业不断扩大的过程中，龙头公司大概率能够享受到行业增长带来的红利。有一些行业即便空间很大，增速很快，但是尚未形成稳定的竞争格局，甚至连龙头公司都找不到，我们不会投。因为这种情况下，百家齐放，最后跑出一个龙头的概率是很小的。所以我们希望，在行业格局相对稳定的基础上有一定的行业空间，这类龙头企业我们会重点关注。我们大多数会投龙头股，其余的股票除非极度便宜，否则一般我们不会买。

但是竞争格局没有绝对好坏，有些行业中公司数量有很多，但竞争格局也比较好。例如我国的调味品行业，虽然行业中公司数量很多，但是龙头公司还能够斩获20%的利润率、二、三、四名的利润率也很高。所以，竞争格局没有绝对好坏，关键还看龙头公司对格局的塑造。

总结来看，我们选择个股的维度就是幸运的行业+能干的公司+合理的估值和预期。

中国消费行业龙头与海外相比仍有很高性价比

看好酒类、运动服饰、新兴消费品牌等领域

在消费领域，我主要看好的行业方向包括酒类、运动服饰、游戏、家居、新兴消费品牌以及餐饮连锁化。

中国现在是全球最庞大的消费市场。单纯从人口来看，中国人口总数接近欧洲的2倍，比日本人口多10倍，比美国人口多3-4倍。中国有统一的语言文化和消费习惯，而欧洲连统一的语言都没有，更不用谈统一的消费习惯了。正因为拥有如此庞大的文化统一的人口基数，很多小品类才有了足够的生存空间。老外真的不喜欢吃中餐或者那些小众的东西吗？我觉得主要还是喜欢小众品类的老外的人口基数不足以支撑一个产业的供应和发展。中国有庞大的人口基数，才使得这么多小品类在我们国家盛行，休闲食品就是例子，各地的美食也是。

特别是近年来，伴随着后端供应链的成熟，叠加前端高效流量平台的兴起，品牌和消费者的沟通效率大幅提升，新的消费品机会越来越多，这在海外是很难实现的。

第一，从成长的角度，中国是一个很明显的增量市场，而且我们正处在一个消费升级的过程中。我们通过一些比较有意思的数据来看看中国的消费市场，中国有些省份每年就可以吃掉10亿个鸭脖子，成都人每年要吃掉2亿个兔头，南京人每年吃掉1亿只鸭，广东人每年吃掉1.7亿只鹅。这些数据都能佐证中国是一个在很多小众领域都有充分消费能力的市场，并且极其庞大，难以简单通过想象来猜测。

我们常常会找国内外一些比较相近的龙头公司进行对比，比如海天味业和龟甲万进行对比，茅台和爱马仕、山崎、拉菲等对比。尤其是最近五年我们发现，国内一些消费品龙头的财务指标已经屡屡打破海外龙头企业的上限，背后除了我们面对着世界上最好的消费市场以外，龙头企业自身产品、渠道的经营能力甚至品牌力也慢慢接近甚至赶超一些跨国企业。

我们把2010年到2019年期间，海外最优秀的、护城河最高的龙头企业的增速与国内的龙头企业进行对比，我们会发现，复合增速较快的几家海外公司(比如爱马仕、LV、星巴克、耐克、优衣库)都是因为过去9年在中国取得了大发展。星巴克目前全球有3万家店，在中国过去9年里新开了五千家门店，并且在星巴克的存量收入占比超过20%。这类公司对中国区业务越来越重视，中国区业务的收入占比在20-30%。

2017年外资投资者刚进入中国市场时很容易选到国内的这些龙头公司，因为当时这一批公司的估值折价非常明显。现在这批公司的估值已经提升到与海外龙头相近的程度，但其中仍然有很多结构性的机会可以挖掘，从成长性和成长空间来看，相比海外的消费品公司，目前国内的消费品公司仍然很有吸引力。

第二，效率与公平。我们对于效率的注重，会忽略公平，导致财富分配不均匀。

正因为财富的差距，我们还有消费升级的路要走。虽然，消费升级在中国是一个老生常谈的话题，但是，从全球范围看，目前能进行消费升级的国家已经很少了，许多发达国家的奢侈品已经没有了涨价空间，它们出现了在欧美亏损而在中国盈利的现象。

第三，发达的制造业为专心做品牌的企业提供了巨大的保障。近几年涌现了越来越多的新品牌，例如拉面说、花西子、小仙炖等，其背后都离不开我们发达的制造业，这为产品提供了生产基地。此外，我国高效流量平台的掀起，对于品牌也有很大的传播效应。

以前，一个品牌的诞生，需要逐个省份来拓展渠道。而现在有了流量平台和生产基地后，像在淘宝每年新增过亿的新品牌有几百个。

因此，我国正处在消费升级阶段，消费品有巨大的需求增量。所以，在我国做消费品的实业和投资是极其幸福的事情。

例如酒类行业。无论海内外，酒一直是最好的行业， 因为它满足了人们的精神需求。在酒类中，白酒、啤酒、预调酒是我比较看好的三个细分品类。白酒方面，很多人担心90后不喝酒，其实很多人到了一定年纪都会喜欢喝酒。随着年龄变大，对于酒的品质的追求会越来越高。目前白酒的消费群体覆盖广泛，从年轻人到年纪较大的消费者都有涉及，前景广阔。在啤酒领域，海内外差距很大，但国内啤酒行业过去几年发生了很好的格局变化，加上消费升级的趋势，很多人开始追求高酒精浓度的啤酒。目前国内啤酒吨价只有日本的1/3，利润率只有日本的一半。上述的因素叠加会使得啤酒企业的利润弹性变得很大。而在预调酒方面，作为白酒、啤酒之外很重要的补充，预调酒塑造了人们单独喝酒的机会。近些年预调酒在海外增速是非常快的，比如：在日本的总人口和饮酒量都是下滑的情况下，预调酒能有两位数的销售增长；美国预调酒过去三年的复合增速在50%-80%。

例如运动服饰，虽然目前中国人均体育服饰的支出只有美国的 1/10 ，但随着中国消费升级、人们越来越注重健康以及消费升级，中国人均体育服饰消费已经有所上升，运动服饰产业有了巨大的进步。过去几年，中国运动服饰行业已经在这个大趋势上，现在仍然延续了这一趋势。以中国在港股上市的运动服饰龙头企业与美国的运动品牌龙头耐克对比，虽然后者品牌的知名度大，但是前者的利润率已经比后者高很多了，而且增速还很快。目前前者的市值还与后者差距很大，未来还有很大的增长空间。

A股市场广度和深度都在增加

看好中长期投资机会

对于牛市还是熊市预测的声音，在市场中不绝于耳。但是我认为，在目前的A股市场广度和深度都大大增加的情况下，预测牛市、熊市已经不重要了。

首先是广度。目前，A股加港股共有6000多个标的可供选择。所以在自己擅长的领域选股，其中包括许多细分子行业龙头上市公司。

其次是深度。有些基金经理的管理市值已经接近1000亿了，但是业绩还很好，这源于基金配置的公司。这类公司可容纳的资金数量很大，1000亿与2000亿没有太大区别。

基于对底层逻辑和消费领域的判断，我非常看好A股市场中长期的投资机会。但是短期来看，我觉得随着新冠疫苗的普及，如果未来海外疫情得到控制，全球的流动性可能会有所收紧。这样一来，溢价过高的公司估值可能会有所下降，而与经济正相关的行业表现可能会较好。