进入本周，央行公开市场操作先是由净投放转为净回笼，随后不断推迟跨年资金投放，再次在投放量上维持紧平衡，引发市场对流动性收紧的担忧。国债期货在临近 20 日区间中值附近再度承压，价格急转极下，二债、五债、十债的中值分别参考100.438、99.865、97.92，目前十债正在向前期低点逼近。

考虑到本周以来资金面持续趋松，就地过年使得春节现金走款需求明显减少，春节期间的流动性缺口可能并不大，债市下方空间有限。中期来看，债市多空因素交织，无论是向上还是向下都缺乏明确的主导因素，宽幅振荡的格局或将延续。进入本周，跨月后资金紧张有所缓解，银存间主要回购利率普遍大幅下行，隔夜回购加权利率DR001从高位的3.33%回落147bp至1.86%，重回2%关口下方，7 天期回购利率 DR007 下行 104bp 至2.11%，均创两周新低。交易所隔夜回购 GC001 从高点 9.99%回落至 2.2%附近，R-001 从高点 9.8%回落至1%附近。Shibor短端品种全线下行，隔夜品种下行142bp至1.859%，7天期下行92.5bp至2.146%，14天期下行121bp至2.258%。

虽然资金进一步转松，但由于央行公开市场周三再度转为净回笼，短期流动性预期依然谨慎，债市做多情绪到受抑制，使得国债期货全线明显收跌，当日 10 年期主力合约跌 0.33%，创去年 12 月 21日以来新低。

上周五至本周二，央行连续三日累计净投放2740亿元，周三则转为净回笼800亿元，周四完全对冲到期量，实现零投放。央行“一暖一冷”的流动性操作释放出较为鲜明的态度，意在维持市场资金面的紧平衡，当市场需要资金时及时供给流动性，但当资金需求高峰一过便会回笼多余资金，防范资金加杠杆带来的风险。

周四（2 月 4 日），央行在公开市场重启 14 天期逆回购操作，时间上取代常规7天期操作，考虑到春节假期之后首个工作日是2月18日，正好是此次14天期逆回购的到期日。虽然如市场预期一样，央行如期开始投放跨节资金，但在量上仅仅是实现完全对冲。央行投放资金的态度令市场对未来的流动性预期略偏悲观，虽对春节驰援期望未消，但对资金面整体宽松程度的预期均有所收敛。

周五还有1000亿元7天期逆回购到期，此外，2月 17 日有一笔 2000 亿元的 MLF 到期，由于正好落在春节长假最后一天，实际到期日为2月18日。近期市场预期2月MLF会提前续做，但不一定会兑现，目前不宜太乐观，后续资金价格变化最终还是看央行操作，大概率紧平衡跨年，机构融出资金的谨慎心态难以消除。

经济基本面来看，最新公布的1月官方制造业PMI为51.3，非制造业PMI为52.4，分别比上月回落0.6、3.3个百分点。1月财新制造业PMI下降1.5个百分点至51.5，降至2020年7月以来最低，财新服务业PMI为52，环比大幅下降4.3个百分点，创近9个月新低。

两种统计口径下PMI走势一致，总体上1月制造业仍处复苏期，但供给和需求的幅度动能明显放缓。一方面，海外疫情反复导致外贸企业订单减少，对外需造成明显抑制，海外需求成为拖累项；另一方面，近期我国多地接连发生局部聚集性疫情，部分企业生产经营暂时受到一定影响。鉴于目前国内经济恢复的基础尚不牢固，前期基本面对债市的中长期压制有所松动。

虽然经济复苏的基础不支撑货币政策收紧，但疫情冲击导致的各类衍生风险仍然存在，杠杆率上升过快可能产生风险隐患。2020 年年底的中央经济工作会议要求“处理好恢复经济和防范风险关系”，日前召开的银保监会工作会议，也围绕服务实体经济和补齐监管短板、做好风险防控等任务做了一系列部署，使得债市的交易情绪难以有效好转。