中长期价格承压

2020年，玉米产量受台风影响而下降，需求则由于生猪养殖的超预期恢复而增加，供应缺口随之扩大，以至于临储基本被清空，搬走了压制玉米价格的一块“大石头”，玉米期现货走出一轮波澜壮阔的大牛市。不过，在玉米价格走高的过程中，其与替代品的价差逐渐拉大，进口及国产谷物替代效应明显增强。本文着重探讨替代品对玉米市场的影响，并据此谈谈对后期行情的看法。

图为国内玉米市场贸易流向

进口对国产玉米影响有限

海关数据显示，2020/2021年度，国内预计累计进口玉米及代替品889.77万吨，同比增加638.37万吨，增幅为254%。其中，玉米增长402%，高粱增长266%，大麦增长158%。替代品进口量大幅攀升，主要是中美第一阶段贸易协议及内外价差扩大所致。

图为玉米及替代品进口量

高粱方面，全球库销比处于近年低位，说明高粱供应整体偏紧。全球市场高粱出口差不多九成来自美国，而前两年中美贸易摩擦频繁，加上美国自身供应趋紧，高粱性价比并不高。2020年年底开始，随着国内玉米价格的大幅上涨，高粱性价比提升，国内自美国的进口量增加，但考虑到全球市场可挖掘库存有限，国内最终进口量很难超过700万吨，相比国内2.6亿吨的玉米产量，影响有限。

大麦方面，全球供应同样紧张，库销比为近30年低位。往年，国内大麦进口主要来源国是澳大利亚和加拿大，而受国际关系影响，上述国家的对华出口受到抑制。目前，我国多从乌克兰和法国进口大麦。同样因为量级不大、性价比较高，进口大麦很少大范围流通，基本以自用为主，对国产玉米的冲击有限。

玉米方面，全球市场库销比自2017/2018年度连续下降，作为第一生产大国的美国，库销比也连续两个年度下降，说明全球市场玉米供应趋紧。国内玉米进口主要来源国是美国和乌克兰。中美第一阶段贸易协议签订后，同时也为了弥补国内缺口，我国自美国的进口量大幅增加，而乌克兰受干旱影响大幅减产，其玉米性价比低于美玉米。截至目前，2020/2021年度我国自美国进口的玉米占比已经超过六成，美国可出口的玉米量仍较多，最终国内玉米进口量超过2000万吨的概率较大。但是，考虑到美玉米是转基因玉米，而转基因玉米加工需要用粮企业持有转基因加工证，且转基因玉米流转需要全程严格监控，故进口美玉米更多流向实力较强的企业，很难自由流通。即使进口玉米体量庞大，但其对国产玉米贸易冲击有限，很难直接影响国产玉米价格。此外，进口玉米及替代品大部分流向华南地区，这降低了当地对国产玉米的依赖度。

图为全球市场玉米供需情况

拍卖小麦成交热情较高涨

目前，小麦、玉米价差接近2011年的极值，石家庄、济南、郑州的小麦价格分别较玉米便宜370元/吨、380元/吨和380元/吨，而极值分别为350元/吨、500元/吨和420元/吨。就价值来说，小麦蛋白含量高于玉米，实际价值应高于玉米。目前二者价差处于极不合理区间，促使小麦拍卖成交率快速走高，近期有两拍的成交率几乎在100%，成交均价也一度从2350元/吨攀上2500元/吨的平台。2020年10月开始的2020/2021年度，仅4个多月，拍卖小麦累计成交量已经超过2700万吨。现在周度拍卖小麦投放量维持在400万吨，按照当前42%的平均成交率推算，再有4个多月，总成交量就会超过6000万吨。当然，小麦作为主粮，政策力度有待观察。如果小麦成交量达到预估，那么影响力就可以类比临储玉米，特别是在拍卖小麦价格大幅低于国产玉米价格的情况下，大量拍卖小麦流入市场，终将拉低国产玉米价格，可谓量变引起质变。

图为小麦和玉米价差走势

拍卖小麦替代玉米是量级最大的一个，且小麦流通性相较进口替代品更强。近期小麦成交均价在2500元/吨，加上出库费、升贴水，对应北港玉米价格超过2700元/吨，而小麦库销比下降之后，供应趋紧，后期价格超过2700元/吨较为合理，这个价格可看作盘面的一个强支撑。2.6亿吨玉米和0.6亿吨小麦掰手腕，虽然玉米力量占优，但小麦也有了上台较量的资本。最终，小麦和玉米价格将走向均衡，以玉米回调、小麦上涨来实现。

图为小麦拍卖成交量及成交均价变化

北粮南运格局将受冲击

就国内玉米贸易流向来看，主产区为东北和华北地区，主销区为长江流域和华南地区，华北的山东玉米供应缺口也较大，这就形成了传统的北粮南运的贸易流向。不过，目前，华南地区由于进口玉米以及替代品大量到港，内外贸谷物库存远高于近年同期水平，当地部分大企业的进口谷物订单甚至已排到下半年，其对国产玉米的依赖下降。而就长江流域和山东来看，拍卖小麦集中在华北的河南、长江流域的安徽，加上长江流域也有定向水稻以及进口替代补充，山东和长江流域的企业可以靠拍卖小麦来补充需求。据了解，部分企业能做到全小麦配方。后期，传统主销区因为替代品的多样化及大量供应，其对国产玉米的依赖将下降，北粮南运的贸易格局也将受到冲击，最终倒逼玉米价格回调来修复与替代品之间过高的价差。

总体而言，低价替代品大幅增加，可能通过改变传统贸易流向影响玉米价格。其中，小麦在量级上和流通上对于玉米的冲击最大。玉米市场由于供应缺口的存在，价格高于小麦，从而吸引拍卖小麦流出，进而替代玉米。虽然替代量大，但小麦更多流向饲料企业，深加工企业还得依赖国产玉米维持生产，而目前企业的玉米库存并不高。2020/2021年度玉米销售进度明显快于往年同期，年前已经接近七成。售粮速度快而企业库存不高，更多的玉米成为渠道库存。短期内，余粮已经不多，价格风向标的深加工企业又需要补库，若渠道心态稳定，则玉米期现货将有一波冲高行情。中长期内，在政府定调增加玉米种植面积、替代数量攀升的情况下，量变导致质变，玉米价格承压。