一、2020年糖市回顾

“新冠肺炎”疫情的发生颠覆了整个市场的交易逻辑，历史性的“负油价”事件传导悲观情绪，国际糖市还没来得及真正实现的巨量供给缺口迅速转为过剩预期。恐慌情绪集中宣泄，ICE原糖价格创下9.21美分的近年新低。而后全球大宗商品价格筑底反弹，全球糖价的交易焦点再次回到紧张的贸易流与北半球减产上，ICE原糖价格回升至14美分位置，回到疫情爆发之前的水平，形成“深V”走势。

数据来源：博易大师 泛糖科技

国内糖价在春节前现全年高点5862元/吨，节后开盘跌停后第二天马上涨停，“上天入地的神仙行情”给市场带来惊喜，随着各行业全面复工复产，市场开始了“疫情到底有没影响食糖的总体消费量”的大讨论。然而，讨论还没有结果，4月份开始“配额外进口关税降低+进口备案制后进口量扩大+零关税液体糖浆持续涌入”的供应端三连暴击彻底击溃国内糖价，郑糖主力合约价格最低点4678元，而后多时段在5000元下方运行。“金九银十”榨季末季节性上涨行情仅持续一个月，新榨季开启后，“供大于求”的供需格局持续施压市场，现货价格持续阴跌带动盘面走低。 

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二、对于2021年糖市走向的一些思考

思考1：资金供求决定价格涨跌

作为在期货市场上市交易的农产品，白糖具备一定的金融属性，不管有无基本面变化，有无重大事件发生，资金进出的节奏及以及多空资金博弈情况，都会影响价格的短期涨跌，所以我们经常看到白糖现货价格与期货价格背离的情况。

分析资金的供求，首先考虑的是宏观货币政策。2020年，为对冲疫情对经济的重创，多国出台宽松的货币政策，充裕的流动性使得整体商品市场走强。2021年虽然全球低利率环境将会延续，但由于国内经济的逐步恢复正轨，将推动货币政策正常化，货币政策过早或过度“退坡”可以视为市场最大风险的之一，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期也颇显重要。目前，已有机构提出“市场将在2021年一季度前后迎来广义货币流动性的周期性拐点”，原因是经济复苏的顶部区间到来及通胀预期抬头。 

数据来源：WIND  泽平宏观

在政策转向之前，通胀及大宗商品持续普涨也将有助于白糖价格重心抬高。2020年wind商品指数上涨20.62%，煤焦钢矿、谷物、贵金属涨幅靠前，这一走势引发了强烈的乐观情绪，资金押注大宗商品今年将大幅升值，作为为数不多的还没有启动上涨的农产品，白糖成为受到瞩目的“价值洼地”。

这样的市场情绪下，白糖价格下行空间有限，一旦达到投资者的心理安全边际价位，便会有大量资金增仓入场，在2021年也许我们将会看到很多次资金助推带来的短期白糖价格上涨机会，这是意外惊喜。糖厂生产期间，库存不断增加，压制市场想象空间，等到去库存阶段，如果市场多头氛围仍然浓烈，就很容易有“讲故事”行情产生。

数据来源：WIND  泽平宏观

思考2：基本面决定走势强弱

中期来看，供求关系决定价格走势的强弱程度，是价格阶段趋势性方向形成重要的决定性因素，2021年国内糖市将维持“供大于求”的宽松供需格局，市场对此的一致性预期将限制价格上涨的高度。

对于农产品而言，消费刚性很强，季节性的淡旺季也有规律可循，主要的变量在供给端，2021年在食糖总体供应宽松的背景下，具体的行情节奏将跟进口许可发放进度、外盘糖价涨跌保持更紧密的联系。

食糖供给篇：

国产糖量预计1050万吨，较上榨季持平略，甜菜糖成为增产主力军，已经基本落定的国产糖量不会给2021年的市场带来过多扰动，21/22榨季国产糖量的变动预期将在下半年产生影响。对于产量来说，最重要的是种植面积，2021年糖料种植面积的稳定遭受挑战。北方甜菜与大豆、玉米有一定的争地效应，从竞争作物比较收益看，大豆、玉米价格大幅上涨之后种植效益已明显高于甜菜；同时大豆及谷物价格上涨提涨地租价格，这也将增加甜菜种植成本，削减农户收益，下榨季北方甜菜种植面积易缩难扩。

城市建设、改种水果及“旱改水”项目等原因使得广西甘蔗种植面积连续几年下降，2020年多地出台“退桉还林”政策措施，清理桉树林；柑橘价格连年下跌后，农户再次青睐价格稳定不愁销路甘蔗；各类甘蔗种植补贴刺激下，我们预计21/22榨季广西种蔗面积稳中有微增。

总的来看，全国21/22榨季糖料种植面积预计稳中有降，而糖料高收购价将继续支撑制糖成本维持高位。

20/21榨季全国及主产区产糖量预估

（单位：万吨）

数据来源：中国糖业协会

2020年我国食糖进口总量达527万吨，内外糖价差大幅收窄，配额外进口利润被持续压缩，配额外50%进口关税下进口利润已降至200-400元/吨的低位水平。基于总量平衡、有节奏地逐步放开食糖进口的政策立足点，在外盘糖价保持平稳的情况下，预计2021年食糖进口同比持稳，维持500万吨左右的水平。

然而，2020年市场对进口政策的调整已经充分消化，进口量增加的事实对于盘面价格及投资者心理的直接影响力大幅降低，但现货市场面临的压力不减，尤其是进口许可证的具体发放进度对于现货市场的阶段性供应量及价格走向的影响十分重要。

数据来源：海关总署

2020年我国糖浆进口量为107.96万吨，成为改变国内糖市供给平衡的关键变量。糖浆较蔗糖、甜菜糖的性价比更加突出，越来越多用糖终端开始了解并使用糖浆，终端用糖习惯一旦形成很难更改，白砂糖销售市场份额被逐步挤占。

2021年，我国自东盟国家/地区进口糖浆维持零关税税率，糖浆进口量大概率维持将在150万吨左右。原产地原则的具体执行标准情况将是调节进口量和成本的重要手段，此外，由于疫情防控原因，海关检疫时间长、清关速度慢也可能导致阶段性供应紧张。比如，2021年1月上中旬开始，由于糖浆进口量减缓，部分冰糖厂开始再次采用白砂糖作为原料生产，由此带动了局部地区的白砂糖销售节奏。

数据来源：海关总署

消费篇：

2020年疫情重击之下，榨季末工业库存结转还能与往年同期持平，一方面走私糖减少让出一定的消费份额；另一方面，更体现了国内食糖消费的巨大弹性。目前，新冠肺炎疫苗已经上市，全民免费注射加上严格的疫情防控措施，疫情在国内再次大规模爆发的可能性极小，经济内循环发展良好，同时在线上线下相结合的消费模式促进下，我们认为2021年国内食糖消费将持续正增长态势。

玉米价格上涨提升果糖成本，关注反替代会否发生

通常来说，5000元/吨的糖价被认为是淀粉糖出现竞争力的临界值。随着国储玉米见底，国内玉米价格强势上涨至历史新高价格，淀粉糖价格的上涨和白糖价格的下跌，导致二者价差大幅缩减。按照目前符合可乐标准的F55果葡糖浆主流成交参考3000-3600元/吨的价格，和广西5200元/吨左右的白糖价格对比计算，二者替代价差在280-1100元/吨，也就是“折干”同甜度，白糖仅仅比F55果葡糖浆贵280-1100元/吨，而2020年年初白糖和F55果葡糖浆的替代价差在2200元/吨左右。

在白砂糖与淀粉糖使用存在交叉的领域，当白砂糖与淀粉糖价差小于1000元／吨，大多数终端用户会选择使用白砂糖；当白砂糖与淀粉糖的价差在1000-1500元／吨，大多数终端用户企业可能会同时选择白糖与淀粉糖混合使用，节约成本。虽然2020年白砂糖-淀粉糖价差大幅收缩，但淀粉糖仍有竞争力。不过，2021年玉米价格预计还将进一步上涨，成本不断攀升下支撑淀粉糖厂家提涨，达到临界值后，我们可能会看到白砂糖对于淀粉糖的反替代出现，白砂糖的需求将会增加。

糖F55价格与白糖价差

数据来源：中国淀粉工业协会  泛糖科技

思考3：价格围绕价值上下波动——对于各种糖源成本的思考

价格围绕价值上下波动，从长期看，商品的生产成本是价格波动的中枢，对于多种糖源竞争的国内白糖现货市场而言，各种糖源的成本研究非常有必要，它们在不同的市场参与主体心中形成不同的价格安全边际线。

2006-2020年郑糖主力合约的加权均价为5561元/吨，也是糖价长周期波动的中轴线，该价格与广西各榨季平均制糖成本高度一致，换句话说，国内糖价过往以广西制糖成本定价。最近5个榨季广西产糖量占国产糖量的比重均值为58%，较上一个5年周期占比下降约6%，这是生产端的改变，其在消费市场的份额占比下滑更为明显。

数据来源：中国糖业协会 广西糖业协会

2020年进口糖数量达到历史新高，销售价格与国产糖十分接近，由于地处沿海销区更具地域优势，加工糖销售市场拓展至长江以南的各个港口，“价低量大”——加工糖对于国内食糖定价影响力大幅增强。

食糖进口糖显著提升，叠加新增糖浆进口，国内各种糖源占比发生了很大的变化，市场竞争进一步加剧，低成本糖源数量增加使得国内糖价的价格中枢下移。2021年，国内糖价很难再出现单一糖源主导定价，各种糖源加权综合成本的参考性更强。

以12.5%的产糖率估算，20/21榨季广西制糖成本约为5700元/吨；假设外盘糖价区间为13-17美分，按当前汇率初步估算，对应的配额外进口成本分别在4250-5300元/吨；进口成本3100元/吨的67%浓度糖浆折糖价约为4900元/吨，此外，按照原料收购价及产糖率估算，云南、广东、甜菜糖的生产成本分别为5500元/吨、5600元/吨、5400元/吨。简单按照各种糖源在终端市场的占比加权计算，20/21榨季我国综合糖源加权成本约为5150元/吨。

数据整理：泛糖科技

当然，各种糖源对于市场价格的影响很难用简单的数量占比来衡量，因此大家对于因成本推断的价格安全边际各不相同。观察2020年糖价走势可以发现，每当糖价跌至5000元以下，跌破大多数糖源的成本线时，价格往往得到较强支撑，快速反弹。

我们统计2020年5月22日-12月31日的郑糖主力合约加权均价为5137元，跟前述计算的综合糖源加权成本5150元/吨极为接近，假设国内现货市场糖源没有发生太大变化，那么5150元是否会成为2021年的糖价波动中轴？有待观察。

思考4：外盘糖价能带动国内糖价一并走牛吗？

进口关税降低、食糖进口量扩大后，内外糖价的联动性会变得更紧密吗？2017年1月-2020年5月以来，原糖对郑糖的整体相关性系数维持在0.73左右，总体价格走势趋同，不时出现走势背离的情况。2020年5月23日配额外关税降低之后，二者相关性系数骤降至0.44，外盘糖价不断创新高的同时，国内糖价一路走低。究其主要原因，作为全球排名前五的食糖进口国家，中国食糖进口量的扩大促进了国际糖市供需缺口出现，低成本食糖与糖浆不断涌入国内市场，加剧了国内糖市供应过剩程度，造成价格下跌。

数据来源：博易大师 泛糖科技

随着时间的推移，国内外糖价的低相关性将会得到一定修复，原糖受资金追捧，高价将通过进口成本传导至郑糖，二者再度出现共振上涨的现象。外盘糖价高企，食糖进口成本快速增加，进口利润缩减，以ICE原糖16.67美分估算，50%配额外进口关税下的进口成本约为5200元/吨。2020/21榨季截至12月底，我国成品白糖累计平均销售价为5201元/吨，进口成本大幅增加，加上一定合理利润之后，加工糖价格优势消失，市场整体成本中心抬升。这一点，在现货市场报价上得到快速反应，1月中旬开始，加工糖厂提价幅度与频率更为积极。2021年1-4月份，如外盘价格持续高位坚挺，加之巴西新榨季尚未开启，到港原料数量下降，则2020年被加工糖挤占的国产糖市场份额可能阶段性恢复。

总体来看，国内糖市多种糖源并存，具备独立定价的基础。2020年国际糖价的牛市行情并未明显带动国内糖价上涨，坚挺的外盘糖价能够为国内糖价带来较强的价格下限支撑，甚至在某些阶段能够成为价格上涨的主要推动力，但由于价格影响因素差异较大，2021年内外糖价走势趋同性亦不会超过往年，但国内糖价大部分时间仍将以独立行情走势为主。

思考5:对于2021年国际糖价的判断——价格重心上移

全球主要食糖的产销、贸易流信息都较为透明，市场已对20/21年度食糖供给有缺口形成一致性预期。综合各国际咨询机构展望报告，2021年全球存在200-300万吨的食糖供需缺口预期，产需缺口预估温和，但由于巴西、泰国、欧盟等地区减产，贸易流格局相对于上榨季更为紧张，再加上全球经济从疫情重创中逐步恢复以及宽松的货币政策，新年度国际糖价重心预计将明显上移至15美分区间，预估波动区间13-18美分/磅，需密切跟踪主产国的天气情况以及全球宏观货币政策变化。

思考6：对于2021年国内糖市的展望——甜蜜可期

相较于2020年这个特别艰难的年份，我们预期2021年的国内糖市将保持中性偏暖格局。尽管20/21榨季开启后，国内糖价一路下跌，也曾经一度让行业迷茫与低落，但是各种压制价格的因素已经开始悄然发生变化，国内糖价也逐步脱离低价泥沼。2021年资金与产业基本面的博弈、国内多种糖源之间的竞争将更加激烈，市场寻找新的价格中枢还需要时间，无需对国内糖价太悲观，全行业保持一定合理的利润水平值得期待，此外对于价格高点的预期也要放低。

综合考量，国内糖价在5000元下方的空间与时间都将十分有限，预计2021年白糖总体价格将在5000-5800元/吨范围内运行。