海外尤其是美国前所未有的货币宽松，以及“药不能停”的财政刺激可能已经在引导资产价格泡沫从虚拟资产（股票和数字货币）向实物资产蔓延。低库存或金融属性较强的商品、铜等工业金属和原油暴涨意味着实物资产泡沫（滞胀）开启。短周期注意铜价过快上涨过后的回调风险，中期需要关注滞胀环境是否能够避免，否则铜价易涨难跌。

2021年春节期间，海外大宗商品出现普遍性暴涨，其中以铜和国际原油作为代表，掀起了新一轮周期性商品的强势上涨浪潮。截至2月22日，沪铜主力4月合约突破67000元/吨大关，创9年多的新高。

笔者认为春节期间，国内工业制造业和建筑业（包括基建投资）大多数企业处于放假的阶段，多数大宗商品出现类似往年库存累积的情况。从基本面来看，我们看不到铜价大幅上涨的驱动力。如果从宏观层面考虑，我们认为海外尤其是美国前所未有的货币宽松，以及“药不能停”的财政刺激可能已经在引导资产价格泡沫从虚拟资产（股票和数字货币）向实物资产蔓延。低库存或金融属性较强的商品、铜等工业金属和原油暴涨意味着实物资产泡沫（滞胀）开启。

图为美国通胀预期和沪铜活跃合约收盘价

未来铜的上涨空间有多大呢？笔者认为这取决于美联储等全球主要央行能够容忍多高的通胀，在美联储践行MMT理论之际，通胀才是终结资产泡沫的最终因素。而中国本身通胀压力较小，工业生产体系全部恢复，主要风险来源于输入性通胀。

由于中国铜消费占全球的50%左右，再考虑到碳中和带来的新能源需求增长、2021年中国政策刺激力度减弱和地产调控，这意味着中国铜需求很难再现2003—2007年的持续大幅增长的情况。因此实际供需可能难以支撑这么高的铜价，唯有滞胀的环境才会出现。

宏观利好引发铜金融属性爆发

全球疫苗接种加快，欧美经济复苏预期升温。数据显示，全球新增确诊病例逐周下行，而且以接种第一针疫苗人群占人口比例看，目前以色列高达46.1%，英国为22.5%，美国是11.5%，德国和法国为3.3%，西班牙3.2%，意大利为2.9%。截至2月15日，全球平均新冠肺炎疫苗接种为2.28剂次/百人，其中过去几天美国平均每日接种170万剂次，每百人接种了15.8剂次，接种人口比例在10%以上。

基于疫苗对变异新冠病毒依旧有效的假设条件下，在2021年三季度，发达国家可能完成大规模的疫苗接种，预计接种率在70%—80%。因此，欧美经济复苏可能类似于经济重启，如工业生产恢复、居民消费大幅反弹，餐饮和服务业逐渐恢复。

美国新一轮财政刺激带来了需求增长和通胀预期。根据拜登的竞选纲领，计划推出未来4年2万亿美元的“气候与基建计划”，重点在于新能源、宽带和智慧城市、绿色交通的投资、学校，等等。

当前，受大规模财政刺激、疫苗推广以及消费者需求释放等因素推动，市场对美国通胀率的预期已达到十年来的最高水平。基于10年期损益平衡通胀率，2月17日市场预期未来10年消费者通胀率平均为2.21%，前一个交易日一度升至2.24%，创下2014年8月21日以来最高纪录。

铜价涨势脱离供需基本面

当前欧美国家正在践行MMT理论（赤字货币化），为滞胀埋下隐患。MMT理论不关注财政赤字有多大，不关心发行货币有多大规模，只要不发生恶性通胀，那么就可以无限制刺激经济。在疫情冲击下，各国政策依据已经从新古典经济学回归新凯恩斯主义，主张国家干预经济，因此2020年全球主要经济体财政政策和货币政策双管齐下，经济从非均衡向均衡调整时间缩短，出现“V”形反弹。然而，新凯恩斯主义对经济增长并非无副作用，财政力度和持续时间不好把控，往往带来恶性通胀或滞胀。

回顾上个世纪70年代，盲目的财政扩张是美国陷入“滞涨”的主要原因之一。我们发现2020年美国财政扩张是通过财政货币化来实施的，在践行MMT理论。当前美国财政赤字占GDP的比重飙升至创纪录的15.5%。一般来讲扩张性财政政策是创造需求的，2009年美国持续QE都没能带动通胀攀升主要是货币宽松并没有创造需求。

从供应来看，疫情对于需求实质性的影响将长期的存在，实际上需求只是恢复，或者需求在政策刺激下集中释放，长期来看需求高增长是不可持续的，包括铜等工业金属、螺纹钢等黑色商品需求环比要么在持平，要么在回落。实际上除了投机买盘驱动之外，疫情导致供应恢复缓慢可能是大宗商品价格超预期上涨的一个重要原因。

1972—1973年期间，美国经济一度大幅回升，但是1973—1982年，在石油危机（第四次中东战争）的冲击下，欧美发达国家陷入滞胀。滞胀开始于1969年，结束于1982年，持续了13年。2021年，国际原油价格再度大幅攀升，中东地缘政治冲突再起，并不排除新一轮流动性带来的投机买盘、地缘政治和疫情导致的供应中断发生共振的可能，新一轮滞胀风险并非杞人忧天。

如果不控制货币扩张，那么陷入滞胀的风险很高。在肯尼迪、约翰逊政府开始实施扩张性财政时，美联储为了协调不断攀升的财政赤字，实施了低利率政策，并将该政策长时间维持。如今这一幕再次发生，耶伦作为新一轮财政部长，积极推动财政政策扩大化，且协调美联储配合美国财政扩张。数据显示，2021年1月，美国货币供应M1和M2同比增速再创历史新高，分别达到69.74%和25.81%。

图为美国货币供应增速和LME三个月铜价

滞涨期大宗商品涨势由金融属性主导，铜价也不例外。1973—1974年和1978—1980年是美国经济滞胀情况最为严重的两个阶段。在滞涨期，美国股市十年左右几乎没有上涨，商品市场在滞涨期表现亮眼，分别在第一轮和第二轮严重滞涨期大幅上涨52.7%和28.9%，几乎忽略了供需基本面，具备对冲通胀的工业金属、原油等大宗商品都在滞涨期大幅上涨。

总结

春节期间，国内铜显性库存从7.9万吨回升至11.3万吨，同样出现了累库，需求层面，下游采购节后还很清淡。如果考虑到碳中和带来的风电、光伏发电、新能源汽车带来的新需求释放是渐进的，那么铜价上涨主要是金融属性主导。在海外践行MMT理论之际，终结铜价投机性涨势的是不可承受的高通胀。短周期注意铜价过快上涨过后的回调风险，中期需要关注滞胀环境是否能够避免，否则铜价易涨难跌。