一、行情回顾：沪铜延续震荡走势，参照物出现转弱迹象

图1：LmeS_铜3M日K线

数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：沪铜指数日K线

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图3：文华商品指数日K线

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图4：上证指数日K线

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进入2021年以来，沪伦铜价均在上冲创出新高后快速回落，总体延续在去年12月形成的震荡区间内运行，且震幅有所收窄、重心有所下移。与商品指数、上证指数结合对比来看，商品市场、股票市场同样呈现出短暂冲高后快速回落的走势，并且商品指数已再度跌回其2018年高点下方，沪指回落幅度也明显大于铜价、明显回踩了下方支撑。可见宏观环境的利多影响已有所减弱，而铜产业基本面的支撑作用仍存。

二、宏观经济

（一）国内经济数据尚可，美元反弹压制商品价格

全国固定资产投资12月延续复苏态势，只是其累计同比与细项数据反弹斜率均进一步转缓。其中，国有及国有控股单位投资、高技术产业投资也出现了疫情防控稳定后的首次回落；代表投资活力的民间投资累计同比增速也实现由负转正继续上行，基本宣告修复了疫情对于投资方面的影响；房地产开发投资作为受疫情冲击降幅最小、次月回升最快的细项，累计同比上升斜率逐步转平体现出即便在困难时刻也坚守了“房住不炒”原则。

图5：固定资产投资

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社会零售品消费及其细项数据同样呈现出延续复苏、但斜率放缓的态势，并且其细项数据分化更为明显。其中，通讯器材、日用品累计同比早已转为正值且实现较高增速，汽车消费曾受疫情冲击最为明显，但目前已成为修复幅度最大的细项，且在国五标准退出、取消外资限制、新能源汽车发展规划下有望实现较为长期的强劲增长。

图6：社会零售品消费总额

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进出口方面，出口金额、进口金额累计同比均实现了稳步提升。其中出口累计同比及当月同比最新数据已分别达到3.6%、18.1%，均超过了去年的最高值；但进口金额累计同比增速在疫情爆发前就已处于负增长区间，基数较低下看似今年累计同比数据受疫情影响程度较小，然而其当月同比数据相比出口而言缺乏稳定性，去年年内高点也未能触及2019年末高点。在RCEP签署后，今年进出口增速有望维持较高增长，但需关注美国对华政策再调整及人民币升值预期再度出现带来的冲击。

图7：出口金额、进口金额

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1月制造业、非制造业PMI均有所回落。制造业PMI较上月回落0.6个百分点至51.3%。细项数据中，生产、新订单、新出口订单指数均延续回落；非制造业PMI较上月回落3.3个百分点，建筑业指数依旧维持高景气区间运行，新订单指数时隔10个月首次回到枯荣线下方。

图8：制造业PMI

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图9：非制造业PMI

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（二）国内货币政策调整迹象更加明显，美元指数企稳反弹

1月最后一周央行公开市场操作连续回收流动性，单周宽口径净回笼资金4705亿元，在此影响下，DR007曾最高上行至7.5%，国内货币政策出现了更为明显的调整迹象。虽然2月头两个工作日央行公开市场操作结果再度转为连续净投放，但单日规模小于此前净回笼时期，货币政策调整将会在未来延续进行，只是调整力度暂不会进一步扩大。未来在去年创新工具开始陆续到期的影响下，资金面再难形成对铜价的促涨。

外部而言，美元指数的反弹则会进一步对铜价形成压制作用。在民主党重掌参众两院、耶伦强调财政刺激的条件下，美国加大财政刺激力度、财政赤字规模扩大的可能性上升。但鲍威尔讲话显示出，美联储既没有加速扩表计划，也未与财政部沟通政策协调性。在此影响下，美国财政赤字只能通过加税或向私人部门转移弥补，导致美债价格下跌、收益率反弹，进而带动美元指数企稳反弹。未来在美国加税计划推行仍需时日、美联储政策缺乏配合的情况下，美债收益率较难出现大幅回落，美元指数也将难以走弱，进而持续对铜价形成压制。

图10：外汇储备、CFETS人民币汇率指数、美元指数

数据来源：Wind、云晨期货研发部

三、铜产业基本面：供给问题仍存，需求有待观察节后情况

（一）现货端：国内外升水、库存进一步向利多方向变动

图11：内外盘升贴水

数据来源：wind、云晨期货研发部

图12：精废价差

数据来源：SMM、云晨期货研发部

在铜价回落前，国内外现货升水均已触底开启反弹，伦铜现货升水更是在铜价下跌后进一步加快冲高。国内则即便在临近春节的情况下，1月现货升水也维持在年度相对高位运行，精废价差也回落至次高点下方，体现下游对于当前铜价具有较高的认可度。

图13：国内外库存情况

数据来源：wind、云晨期货研发部

图14：精废价差

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库存方面，国内外交易所库存、国内各地隐性库存总体继续呈现下降趋势。其中，当前库存水平较高的LME库存及上海保税库在1月下降速度有所加快，另外上期所库存及LME库存也均已降至至历史地位，两个现象均对铜价形成较强支撑。

（二）供应端：进口依旧偏紧、电解铜及铜材产量反向变化

图15：外汇储备、CFETS人民币汇率指数、美元指数

数据来源：SMM、云晨期货研发部

BM长单的议定未能为TC带来持续支撑，1月TC再度转向下降，并大幅下破2020年低点，全球疫情再度反弹导致的铜矿开采运输问题进一步加剧，铜矿的相对短缺依旧是当前支撑铜价的主要因素之一。

图16：精炼铜月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图17：铜材月度产量

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结合到月度产量来看，12月数据显示精炼铜月度产量再创五年新高，而铜材月度产量虽延续反弹但未能触及年度高位，精炼铜、铜材月度产量间差距进一步扩大，两者的错配在一定程度上将制约铜价上行空间，但影响时间相对滞后、程度相对有限。

（三）需求端：谨防“旺季不旺”造成利空影响

图18：电网建设累计投资完成额

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图19：电网建设月度投资完成额季节性分析

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作为下游用铜量需求占比最大的领域，截至12月电网建设投资完成累计同比增速进一步下降至-6.2%的负增长区间，12月电网建设投资月度完成额也仅只是近五年来同期中等水平，低于此前市场对于该领域的增长预期。即便在疫情有待基建刺激的情况下，电网建设投资依旧呈现五年来持续下降的趋势，预计长周期来看或难为铜价提供提振，而短期来看进入阶段性淡季，其影响相对有限。与之相似的还有房地产领域用铜需求，如前宏观部分所述房地产投资在疫情时期依旧未能放松监管，未来长周期同样也难成为铜价提振因素，而年初同样也是其相对淡季，暂不会体现出其影响。

图20：汽车月度产量

数据来源：wind、云晨期货研发部

图21：汽车月度产量季节性分析

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汽车方面，受此前基数影响，12月汽车产销当月同比均有所下滑，但从其月度产量可以看出产销均仍在持续增长中。其中，新能源汽车月度产量更是实现了增长的持续加快。未来而言，在国五逐步退出、取消对外资限制、新能源发展规划影响下，汽车用铜或是今后的铜价主要支撑，且其短期增长趋势仍在持续。

图22：空调年内累计产量及累计同比

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图23：空调月度产量季节性分析

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图24：冰箱年内累计产量及累计同比

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图25：冰箱月度产量季节性分析

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家电方面，去年年末空调、冰箱月度产量呈现不同的变化趋势，但均高于近五年来同期水平，而年初作为家电产销旺季，当前其相对较高的产量对铜价的支撑作用仍将持续，但长期而言由于两者库存水平均相对较高，未来支撑作用将逐步转弱。

四、总结展望：全球疫情改善情况或成关键影响因素

进入2021年以来，沪伦铜价均在上冲创出新高后快速回落，总体延续在去年12月形成的震荡区间内运行，且震幅有所收窄、重心有所下移。与商品指数、上证指数结合对比来看，宏观环境的利多影响已有所减弱，而铜产业基本面的支撑作用仍存。

国内最新经济数据显示，投资、消费、进出口继续呈现复苏态势，但反弹斜率总体有所放缓，部分细项指标出现去年至今的首次回落，而PMI出现了更为明显的调整特征。同时，国内货币政策已开始出现转向迹象，未来短期内虽然力度不会太大，但随着去年创新工具陆续到期，资金面将逐步转向利空。此外，美债收益率的反弹已形成趋势，美国加税计划实施或美联储加大扩表力度前，其将对美元指数形成较强支撑。

铜产业基本面方面，现货升水持续维持相对高位，国内外库存总体进一步下降，TC再度转向下降并大幅下破2020年低点，下游中表现强劲的汽车有望持续增长、家电仍处相对旺季。

综上所述，当前宏观层面均或多或少对铜价形成了偏于利空的影响，而产业基本面则多偏于利多，两者间影响相互抵消，加之春节即将到来、影响因素变化较小，2月铜价大概率将维持在当前区间附近展开震荡。而拉长周期来看，全球疫情在疫苗上市后已开始出现好转迹象，全球经济有望随之逐步开启复苏，而全球货币政策也仍处在宽松周期内，未来铜价仍有上行空间；但另一方面，国内货币政策转向、美元指数反弹作为当前压制铜价的最主要因素，在未来也有进一步发酵的可能，铜价未来也有可能经历大幅波动。因此，当前操作上建议轻仓甚至空仓过节，根据节后基本面情况再行择机入场。