受局部地区干旱以及中国需求上升影响，2020年美豆库销比为历史低位，这为2020年豆粕价格上涨提供了支持。展望2021年，豆粕仍是较好的做多标的，原因在于：一是南美洲受拉尼娜现象干扰，大豆产量或不及预期；二是国内生猪存栏量逐渐上升，饲料需求将得到显著改善；三是豆粕价格相较玉米、豆油明显低估，后续涨幅会更大。

图为豆粕主力合约日线

图为厄尔尼诺指数变化

图为农产品价格相对低估

图为豆粕持仓量居高不下

A    2020年行情回顾

图为2020年豆粕指数合约走势

回顾2020年，豆粕价格走势基本可以分为四个阶段。

第一阶段2020年1—2月：由于非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏量迟迟未能上升，豆粕需求整体偏弱，而南美大豆丰产，北美大豆丰产预期较强，豆粕价格振荡下行。

第二阶段2020年3—5月：3月中下旬海外新冠肺炎疫情恶化，市场担忧南美疫情会妨碍南美大豆出口，这促使国内大豆进口量攀升，现货价格快速走高，大豆与豆粕价格都经历了一次快速拉涨行情。不过，这一上涨逻辑很快被市场证伪，豆粕价格大涨过后逐渐回落。

第三阶段2020年5—8月：豆粕价格振荡上行，一度上行至3000元/吨，主要是国内生猪存栏量逐渐恢复，市场对于后续豆粕需求较为看好，盘面价差呈现典型的Contango结构。

第四阶段2020年8月至今：2020年8月下旬开始，北美洲大豆主产区出现干旱，USDA自8月开始不断下调北美大豆产量，叠加中国为履行中美第一阶段经贸协议，中国进口美豆数量大量上升，美豆库存消费比一路下行，目前仅为3%左右。在库存消费比处于低位的背景下，豆粕价格一飞冲天，近期涨至3800元/吨以上高位。

B    成本端支撑较明显

图为美豆出口量创历史新高

美豆库销比连续走低，大豆价格有望继续上行。2020年是美国大豆丰产的一年，美国大豆种植面积以及单产相较2019年都得到一定提升。根据USDA数据，2020年美国大豆种植面积达到3331万公顷，相较2019年增长了298万公顷，主要得益于中美第一阶段贸易协议的签订，美国农民更加愿意播种大豆。同时，由于2020年上半年美国天气较为适合大豆等作物生长，2020年8月大豆生长优良率一度达到74，2020年全年美国大豆生长优良率也明显高于2019年。基于以上原因，2020年美国大豆产量达到了11.2亿吨，相较于2019年大幅增加。

不过，2020年8月以来，由于美国大豆主产区爱荷华州出现干旱，美豆生长优良率开始回落，USDA也于8月开始下调美国大豆产量。同时，中国为履行中美第一阶段经贸协议，不断从美国进口大豆，美国出口大豆量因此创下6069万吨历史新高。在供给受到扰动而需求持续增加的情况下，美国大豆库销比不断下行。最新的USDA报告显示美豆库销比仅为3%左右，处于历史绝对低位。3%这一数字是建立在南美大豆丰产的预设下而得出来的，如果后续南美大豆产量受拉尼娜影响而出现下降，那么美豆需求将会继续上升，美豆库销比有可能还会继续下降。总体而言，美豆库销比处于历史绝对低位，从成本上给予豆粕价格一定支撑。

图为美豆库销比处于历史低位

拉尼娜现象扰动仍在，南美大豆产量或不及预期。2020年上半年南美大豆丰产，USDA数据显示2020年巴西大豆产量为1.26亿吨，较2019年增加630万吨。不过，由于巴西货币雷亚尔持续贬值，2020年巴西大豆在出口销售方面抢占美豆份额，这使得巴西库存在丰产情况下仍然处于下降状态。

而阿根廷由于国内通货膨胀严重，农民惜售大豆，阿根廷大豆实际有效供应不足，库存总体变化不大。

图为巴西大豆库存接连下降

市场预计南美大豆2021年增产875万吨左右，其中巴西增产700万吨，阿根廷增产130万吨。根据历史经验，每一次拉尼娜到来都会导致阿根廷大豆减产。最新的厄尔尼诺指数为-1.3，已经连续6个月为负值，这预示着今年上半年发生拉尼娜的概率较大。根据最新的NOAA数据，今年一季度发生拉尼娜的概率超过95%，二季度发生拉尼娜的概率超过65%。如果南美天气扰动兑现，今年南美大豆产量或不及预期。

另外，目前USDA公布的库销比是依据南美大豆丰产的假设而计算出来的，如果南美大豆产量再遭受干扰，如阿根廷产量相比2020年出现下降，预计库销比还将继续下探，届时对于大豆价格是显著利好。

C    豆粕库存大幅下降

图为豆粕库存接连下降

豆粕现货成交旺盛，基差处于高位。2020年12月以来，豆粕现货成交明显放大，价格也随之水涨船高。豆粕基差开始转正，近期在500元/吨左右，预计后续期货价格将逐渐向现货价格靠拢。国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量不断下降。数据显示，豆粕库存自今年1月初的接近100万吨下降到近期的不足50万吨，库存下降超过一半。其间，豆粕提货量以及未执行合同亦不断上升。而中国自美国不断采购大豆也可以验证国内豆粕需求旺盛。在大豆港口库存以及豆粕产量不断提升的情况下，豆粕库存反而开始下降，显示豆粕需求较好。预计随着下游生猪存栏量回升，豆粕需求将继续攀升。

生猪存栏量上升，豆粕消费边际改善。随着2021年元旦和春节来临，猪肉价格有所回升。这使得农户养殖利润再度增加，进而刺激生猪补栏热情。据天下粮仓数据监测，生猪存栏量保持在高增速水平。根据猪周期来判断，2021年二季度生猪存栏量将逐渐回归到正常水平，预计饲料需求也将达到阶段性高峰。国内生猪存栏周期性恢复，叠加禽类存栏保持高位，预计豆粕消费有望持续改善。

图为饲料产量回升

D    农产品补涨空间大

拜登政府将采取更加宽松的货币政策，同时新一任财政部部长耶伦对财政政策与货币政策都持积极态度，决策风格上较为鸽派。反映到豆粕价格上，美元指数与豆粕价格呈天然的负相关关系，当前宽松的货币政策有利于美元指数下行，进而支撑豆粕价格。

拜登当选美国总统后市场风险偏好明显提升，股票与大宗商品皆明显上行。2月5日美国参议院和众议院通过了2021年财政预算决议，为拜登1.9万亿美元财政刺激方案提供了政策空间。从时间窗口来看，拜登1.9万亿美元财政刺激将于3月落地，届时风险资产如股票和大宗商品将迎来新一轮的Risk-on。

随着拜登上任，全球贸易环境预计将显著改善，国内对大豆的采购将保持较高增速，大豆价格易涨难跌，从而支撑豆粕价格。估值方面，疫情以来，农产品涨幅明显小于其他工业品，货币宽松背景下农产品补涨意愿较强，向上具有更大的空间。

E    资金做多热情未减

从微观层面分析，豆粕持仓处于历史高位，虽然近期有所下降，但仍然处在历史75%分位数以上，显示资金对豆粕的关注度依然较高。同时，CFTC净多头持仓仍在上升，资金做多热情未减。从豆粕价格的季节性规律来看，上半年豆粕价格倾向于上涨，主要是3—4月国内畜禽补栏量开始增加，对豆粕的需求也开始回升，因此一季度是布局豆粕多单的好时机。

比价方面，目前豆粕和玉米的价差处于历史低位，不足700元/吨，在历史25%分位数左右。豆粕和玉米同为饲料的主要构成，在生猪存栏量不断上升的情况下，养殖户必定会加大对豆粕的采购，豆粕价格向上空间更大。油粕比值目前亦处在历史较高位置，从季节性来看，上半年油粕比值倾向于下行，套利策略上可以做空油粕比，即多豆粕空豆油，单边策略上豆粕比豆油更加具有性价比，可以选择在M2105上建立多头头寸。