基于货币主义理论的大宗商品价格后市走势分析

根据货币数量方程式：M×V=P×Q，可以得出：P=M×V/Q，对等式两边同时取对数可得：LNP=LNM+LNV-LNQ，即：物价水平与货币供应量、货币流通速度呈正相关关系，与社会总产出呈负相关关系。下面我们从货币供应量与货币流通速度两个方面分析未来通货膨胀水平与大宗商品价格走势。

１．货币供应量与通货膨胀、大宗商品价格走势分析

在货币流通速度保持不变的情况下，货币供应量增加必然导致大宗商品价格上涨与通货膨胀水平上升。本文选取1999年12月至2010年3月的样本数据，对美国广义货币供应量M2、以1982年—1984年居民消费者价格指数为100基准的CPI以及代表大宗商品价格走势的CRB指数进行相关性分析，结果发现，美国M2与CPI的相关系数达到0.9758，M2与CRB指数的相关系数为0.8718，美国CPI与CRB指数的相关系数为0.9384，可见货币供应量、通货膨胀率与大宗商品价格之间具有高度相关性。

对中国广义货币供应量M2、居民消费者价格指数CPI以及代表中国大宗商品价格走势的文华商品指数进行相关性分析得出，中国M2与CPI的相关系数达到0.8131，M2与文华商品指数的相关系数为0.7458，CPI与文华商品指数的相关系数为0.8027。中国的数据检验显示，货币供应量、通货膨胀率与大宗商品价格之间也具有高度相关性。

2008年国际金融危机爆发以来，全球主要经济体都采取了极度宽松的货币政策，2009年全球主要大宗商品价格都出现了探底回升，股票与房地产等资产价格也大幅攀升，金融市场一下子从通货紧缩预期转变为通货膨胀预期。市场流动性的大幅增加会导致商品价格上涨，进而引发通货膨胀的观点很容易被市场接受，但同时必须重视影响物价水平与通货膨胀的另一个因素——货币流通速度。

２．货币流通速度与通货膨胀、大宗商品价格走势的关系分析

在经济繁荣时期，各种经济活动频繁，货币的流通速度较快；在经济萧条时期，尽管中央银行通过大幅降息来刺激投资、消费等经济活动，但是货币流通速度仍然很慢，这就是所谓的流动性陷阱。根据货币数量方程式：M×V=P×Q，货币的流通速度可用名义GDP除以货币存量来度量。观察货币流通速度的变化可以修正天量货币投放必然导致通货膨胀的结论。通过计算，可以发现货币流通速度在经济危机中急剧下降。有关数据显示，2007年第三季度美国的M2流通速度为1.941，2009年第二季度该值为1.675，降幅达到13.7%，从2009第三季度开始，美国M2流通速度开始缓慢回升。在本轮金融危机中，中国的金融体系受到冲击相对较小，但是中国的货币流通速度也出现了大幅下降，并且货币流通速度波动相当频繁。通过计算可以得出，中国M2的季度流通速度在本轮金融危机前后下降幅度达到26%。

根据货币数量方程式，在货币供应没有持续快速增长的情况下，价格水平的持续上升需要伴随货币流通速度的回升。美国国民经济研究局对1952年至1982年各主要国家货币流通速度的研究表明，保持高通货膨胀水平的五个国家——以色列、智利、乌拉圭、巴西和阿根廷，其M1货币流通速度在30年间保持上升的趋势，上升的幅度远高于其他国家的平均水平。在此期间，阿根廷和智利M1流通速度的年复合增长率最高，分别达到6.7%和5.7%。而同期，以反通胀态度强硬著称的德国Ｍ1的复合增长率为-0.2%，日本为-0.4%；美国Ｍ1的复合增长率在发达国家中较高，为2.9%。从另一个角度来讲，以上事实表明低货币流通速度不支持价格总水平的持续快速上升。

观察美国1980年以来历次货币流通速度下降的情况，可以得出以下结论：第一，在货币流通速度下降和底部回升期间，CPI的增速低于平均水平；第二，货币流通速度的下降可能比较迅速，但回升一般比较缓慢，流通速度从底部回到趋势值大约需要6个季度；第三，在货币流通速度下降期间，货币供应量的增长速度可以高于平均值。在本轮金融危机期间，美国的货币流通速度下降幅度远超此前的几次下滑幅度，CPI的下滑程度也比较深。因此，估计美国货币流通速度至少要到2011年才能恢复到趋势水平，在此之前出现较严重通货膨胀的可能性不大。

观察1985年以来中国的通货膨胀和货币流通速度的波动可以发现，两者的方向基本一致。需要说明的是，由于中国的货币供应量定义和统计范围在1994年和2002年有两次大的调整，所以在这两年前后的货币流通速度不严格对比，但这并不影响对通胀和货币流通速度关系的观察。在通胀期的1983年至1986年、1987年至1991年、1993年至1994年和2007年至2008年（包括通胀抬头的2003年至2004年），货币流通速度都出现了偏离趋势的上升；而在通货紧缩的1997年至1999年，货币流通速度出现了偏离趋势的下降。据此可以判断，在中国的货币流通速度出现持续上升之前，出现严重通胀的概率不大。

结论

本文首先从理论上阐述了货币主义及理性预期学派对价格的观点，然后结合本轮金融危机以来主要经济体的经济刺激计划分析当前主要经济体的货币供应状况。基于货币主义的经典货币数量方程式：M×V=P×Q，本文从货币供给与货币流通速度两个方面入手分析未来通货膨胀与商品价格走势，得出如下结论：

第一，未来较长一段时间，市场流动性依然保持充裕。2010年以来，澳大利亚、印度等国家已经通过加息等手段紧缩流动性，中国也连续3次上调存款准备金率，但美国与欧元区尚未见到收紧流动性的举动。在当前各国利率水平处于历史低位的情况下，各国央行即使加息，利率水平也不会一下子上升到以往的平均水平，同时，各国央行在采取逐步退出刺激政策的时候也会重点考虑本国的经济状况。因此，在未来相当长时间里，全球的流动性依然保持充裕，这对大宗商品价格保持高位构成支撑。

第二，各国的货币流通速度会在较长时间保持低位，这将抑制通货膨胀水平。中美两国货币流通速度在本轮金融危机之后出现了大幅下降，在实体经济尚未明显复苏的情况下，主要经济体的货币流通速度上升缓慢，将抑制通货膨胀水平，不利于大宗商品价格持续上涨。

第三，全球主要经济体在2009年极度宽松的货币政策之后，经济刺激政策何时退出、以何种形式退出将成为市场关注的焦点。但不管在什么时候以何种形式退出，未来一段时间各国央行都不可能继续向市场大量投放货币，因此，货币流通速度将成为制约大宗商品价格的关键因素。