分化将会是2021年的主题，在经济持续复苏和流动性由松趋紧的宏观组合预期之下，股票市场将从估值驱动转向盈利驱动。

近期A股受海外市场下跌和避险情绪影响，前期高涨幅高估值板块大幅回调，两市成交金额降至万亿元以下。基金的集中赎回，也导致机构重仓股卖出拥挤，短期市场风格已经转换至中小市值低估值板块，我们认为这样的风格转换仍会延续。

美国10年期国债收益率持续上升，创下一年以来新高。强劲的经济数据推动美国国债收益率进一步上升，美国上周首次申请失业救济人数降至73万，远少于市场预期，耐用品订单数字同样好于预期。此外，美国去年第四季度GDP数据被上修为4.1%，好于商务部上个月首次公布的数据。本周10年期美债收益率一度突破1.6%，创一年以来新高，且已经连续两周维持在较高水平。10年期基准国债的收益率已高于标普500成分股的股息率，使股市承压。

美债收益率的走高，主要来自于市场对于通胀上行的预期，进而影响美联储的宽松政策。财政的过度补贴直接刺激了美国居民的商品消费需求，补贴对居民消费的刺激效果是较为直接的，2020年美国财政对居民的补贴直接推升了美国居民的商品消费尤其是耐用品消费。1月14日拜登在正式就任前承诺了1.9万亿美元刺激计划，近日已获美国众议院通过。市场对美国消费需求恢复持乐观态度，推升了核心通胀预期。十分类似于2020年三四季度国内的宏观环境，信用无法维持边际更加宽松的环境，市场中高估值品种回调，而顺周期板块受经济复苏支撑表现稳定。

随即美联储主席鲍威尔表达了鸽派立场，强调经济复苏仍有压力，并淡化通胀风险，提到将容忍通胀在2%，直至失业率充分恢复。但我们认为未来美联储收紧信用的节奏可能超出市场预期。原因有一下几点：首先，2%的通胀目标的重要性降低，在数次的货币政策过度刺激之后，美国货币政策到实体经济的传导已经非常微弱，对于通胀难以起到实质性的总量推动作用，2008年后的宽松政策都没有使得美国核心通胀出现显著上升。所以本轮的宽松政策对于总需求有短期的改善作用，但疫情后实体经济需求的修复仍有一定的压力，通胀很难出现快速上行的走势，而通胀成为未来经济决定性因素的可能较小，美联储也不会紧盯通胀目标。其次，美国政府大举发债，引发的赤字问题，可能加快助推美联储缩减购债规模。所以，我们认为，本轮美债快速上行的主要原因在于美国经济的快速修复，但距离经济过热还有很长的距离，在经济进入平稳修复期后，美联储大概率会收紧信用，控制金融风险，对市场预期来说是一个较大转变。虽然鲍威尔的发言仍偏向于鸽派，但更多是平复市场对通胀过快修复的预期。

市场的流动性预期转向，美股调整风险短期仍存。若美债收益率上行的幅度符合预期且整体收益率依然处于低位的话，那么美股调整幅度相对有限，只是风险偏好的回落会加剧以高估值为首的估值波动。但若美债收益率进一步超预期回升，资本市场可能回调幅度较大，我们认为前一种温和情况的可能性更大。

国内方面，2月中国制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.6、51.4和51.6，相对上个月有所下行，但仍维持在荣枯线上方，PMI回落表示经济复苏速率放缓，主要是受到局部疫情以及出口增速放缓的影响。受大宗商品涨价影响，PPI延续上升势头，原材料价格上涨抑制了经济扩张的速率，通胀水平和经济增长已至复苏后期。

短期市场的高波动，更多的是来自大型机构的风格调整。春节后不少主动权益类基金净值出现了较大回调，尤其是超配高估值热门板块如食品饮料、新能源汽车和医药的基金，部分基金周跌幅超过10%，导致机构重点持仓集中赎回引发的卖出踩踏，市场出现明显估值反转效应，地产行业基金以及低估值红利策略基金逆势上涨。

权重股快速回调，极大地影响了短期市场情绪。根本原因还是在于春节前权重股估值的扩张过快，近期调整也是市场从“非理性”回归理性的调整。同时值得注意的，流动性拐点以及外围不稳定仍是2021年市场潜在的风险。在流动性边际收紧的预期下，市场很难呈现全面普涨的状态，同时，短期海外风险的上升也降低了市场风险偏好，导致行情的持续性受到阻碍，所以分化将会是2021年的主题。在经济持续复苏和流动性由松趋紧的宏观组合预期之下，股票市场将从估值驱动转向盈利驱动。

后期全国两会将会是短期市场关注的焦点。全国两会即将于3月4日在北京召开，并将正式通过并公布“十四五”规划全文，也将指明下个五年社会经济发展方向。政策面关注点在于，如何处理结构性债务问题，特别是在维护金融市场稳定以及打破刚性兑付之间寻找平衡。虽然存在结构性风险，但在经济向上修复的过程中系统性风险发生的可能性较小。

总结以上因素，多数行业企稳后，指数可能出现修复行情。同时，近期大量发行的基金仍有建仓的需求，年报将陆续披露，高景气度行业盈利提升有助于投资者情绪的回归，短期振荡盘整是大概率事件，建议持有多IC空IH组合，指数继续下探可积极低吸。