和2020年大水漫灌，资产价格飞天比起来。

2021年是很难给出合理预期的一年。

中国政策“不转急弯”，处于模棱两可的薛定谔状态。

美国政策“不会紧缩”，国债利率却大幅上升。

疫苗开始大规模接种了，疫情后的世界重启，到底是什么模样？

但对投资而言，唯一能确定的就是投资的不确定性。

渴望一夜暴富的人们，拿真金白银对不确定性下注，这本身就是投资的魅力所在。

恰逢市场大跌，我们就来聊几句。

牛年第一个交易日，A股开门绿，放量下跌。

截至目前，几乎抹去了今年的涨幅。

但有意思的是，A股并没有像曾经齐涨共跌的尿性，要疯一起疯，要死一起死。

和这两年的“结构性上涨”一样。

开始“结构性下跌”——

高位抱团股溃不成军，而那些低位价值股却表现出较强的韧性。

要说这几年的A股，和历史上的A股最大的差别。

就是市场资金格局发生了变化——北上资金、机构资金在定价上的话语权越来越强。

从2017年A股纳入MSCI指数算起，资本市场对外开放步伐加快。

意味着股权资产的定价在和国际市场看齐。

换言之，海外低成本资金的高水位，在淹没境内的低水位洼地。

在疫情全球齐放水的环境下，中国率先退出刺激，使这种情况愈发极端。

由此，造成了A股各行业龙头被“围猎”，形成了资金抱团的奇观。

当然，对A股投资者来说是奇观。

但在国际上，尤其是发达国家，以机构投资者为主的视角来看。

龙头抱团，可谓稀松平常。

发达国家市场，是典型的赛道化市场。

投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道生产好企业。

在经济增长放缓，投资机会稀缺导致的资本过剩的年代，好赛道屈指可数，焉能不拥挤？

好公司的估值，可能会长期处于高位。

有意思的是，接轨国际定价规则的中国资本市场，乃至经济增长，正在走向“成熟”。

“成熟”之所以加上引号，代表经济增速降低——成熟经济体的标志之一。

经济增速高，意味着机会遍地，竞争激烈，群雄并起。

龙头可能都未选出，谈不上预期回报。

经济增速低，产业结构洗牌，意味着竞争格局则会不断优化。

剩者为王的龙头企业，预期回报率则得以提升。

资本市场的成熟，表现在注册制的推进和退市机制的健全。

壳价值消失，意味着业绩差小市值公司再也吃不到社会主义大锅饭，股价下行空间完全打开。

国际资本、经济低增速、注册制和退市机制。

三者合力。

A股估值体系，正在经历深刻的变局和重塑。

一方面，投资者要习惯于“结构化”行情。

另一方面，则意味着A股或许将告别牛短熊长，走入牛长熊短的新时代。

那么未来从宏观上看A股，就不能再简单的将其看作一个整体。

既然如此，结合当前的行情，我们将市场各板块划分为“三个世界”来分析。

1、核心资产抱团股

2、大宗商品周期股

3、低价蓝筹价值股

核心资产抱团股

谈及抱团，回避不了一个天问：

抱团到底瓦解没有？

在中文语境里，所谓抱团，指机构资金拥挤在特定的个股里抱团取暖，不断抬升估值，甚至不惜明显脱离基本面。

但不同的视角，看基本面是不同的 。

最近市场上有个说法，意思是随着外资大举入场，呼风唤雨。

改变了国内的估值体系——从PEG切换为DCF。

PEG=PE/公司盈利增长率。

PEG的值以1为界，大于1高估，小于1低估。

核心指标是盈利增长，高速增长的企业就应该享受高估值。

DCF，现金流折现模型，指将企业未来获得的自由现金流用某个利率折现。

尽管DCF计算方法比较复杂，但核心就是按未来成长空间估值。

两者相较。

PEG看重现在，DCF重视未来。

PEG看重增长速度，DCF重视增长空间。

为什么过去国内喜欢用PEG呢？

这是一个鞋子合不合脚的问题。

因为中国是一个新兴加转型的经济体，很多行业机会多，竞争激烈，行业状况变化很快。

比如1996年的牛市中蓝筹股的代表，是电视机行业的四川长虹，摩托车行业的新大洲A。

比如2000年的牛市中，PC行业的蓝筹股同方股份等等。

所谓的大蓝筹，很多都只能蓝上短短几年，就不怎么蓝了。

不确定性如此高，怎么能用“一眼看到尽头”的DCF来估呢？

那么自然可以想到，为什么国外喜欢DCF体系。

经济增长慢下来了，行业格局稳定，不确定性减小，投资者对大型企业的风险溢价要求就小了。

说难听点，DCF是垄断资本主义的最爱。

所以说估值体系切换为DCF，不是国内机构盲目跟风，缺乏四个自信。

而是时代真的变了。

所以处于估值高位的抱团板块走势，根本还是看DCF的关键因子——利率。

无论是去年末因为永煤事件触发的货币宽松，引发的上涨。

还是春节期间泛起通胀预期导致的利率上行，引发的下跌。

利率是资金的价格，除去资金本身的成本，主要由两个因素决定：

无风险收益率（国债利息）

风险溢价

比如疫情以来，无风险收益率下行预期稳定，起关键作用的就是风险溢价。

疫情初期，不确定性高，风险偏好低，风险溢价也就低。

复盘当时的行情，主要就由受疫情影响小，业绩确定性较高的食品消费板块推动。

疫情见顶，不确定性变低，风险偏好回升。

那么行业景气，长期增长确定性高的板块，就接棒推动下一轮行情，诸如新能源、CXO、医美等。

那么下一步，经济复苏预期进一步走强，又该如何分析？

当风险溢价降低时，就该考虑无风险收益率了。

这就和周期股有关了。

大宗商品周期股

央行“印”钱，有九种印法。

但央行不是单纯卖弄学识的孔乙己，每一种印法，真真切切会对经济造成截然不同的影响。

不夸张的说，任何有志于投资的人，如果不理解信用（货币）创造的过程，是对投资的不负责任。

理解货币，是投资的一个根本性问题。

就拿中美“印”钱战疫来说。

中国印，指央行向银行间市场提供流动性，然后由商业银行基于信贷需求，完成信用（货币）创造。

是信贷投放货币。

美国印，更多指美联储直接购买财政部发行的国债，直接完成信用（货币）创造。

是财政投放货币。

前者是信贷，典型的内生货币。

因为它反映经济运行内在动能，包括经济增长、房地产对信贷的需求等。

后者看起来似乎也是信贷，但具有外生货币的色彩。

什么是外生货币？

黄金，比特币就是。

与内生货币相比，外生货币的产量人类很难自由控制。

其数量不取决于生产和流通过程对货币的需求。

换言之，财政政策投放的货币，代表着政府的政策导向，不是经济私人部门自发运行内生的。

外生和内生货币的区分非常重要，对经济的影响差异极大。

历史告诉我们，外生货币过度扩张，意味着通胀。

因为外生的货币超过了经济内生的货币需求。

比如西班牙掠劫了美洲的黄金，却没有收获繁荣，而是通胀。

又比如丢掉大半个中国，国际援助路线被切断，用QE支持战争支出的重庆国民政府。

还比如明崇祯年间的美洲银矿减产，日本白银的路线的阻断，导致“大明朝缺银子”引发的通缩。

等等。

那么现在大宗商品的凌厉涨势，似乎就隐含了全面通胀的预期。

但也可能说明需求旺盛，但海外供给暂时难以扩张。

反映在市场上，近几个交易日，周期股开始高位滞涨。

一方面，这反映了周期股缺乏长线资金，都想赚快钱。

更重要的是，说明市场对通胀预期仍有分歧。

为什么这样说？

因为美国搞财政投放货币不是首创，08年就搞过。

通胀照样起不来。

这次通胀调子高，很可能与财政货币投向不同有关。

08年是救大资本家，这次是直接发钱给大众。

但发给大众，也不一定就会发生通胀。

这几十年所谓的通胀消失之谜，现在并没有谜底。

要注意，这一次危机并非经济内在运行产生的危机，而是外部公共卫生事件。

疫情冲击主要在供给端，比如停工停产。

所以2020年的经济大幅下行并没有带来通缩压力。

和过往的经济金融危机不同。

而且国内的通胀风险，一定会小于美国。

所以周期股的乐观还是悲观，还需要走一步看一步。

低价蓝筹价值股

这个板块很杂，主要包括这两年滞涨的各行业龙头。

比如电子通信股，游戏传媒、金融保险，还有疫后复苏逻辑的服务业如旅游餐饮、酒店航空等。

当然，这些板块从资产质量，还是中长期前景上，或多或少逻辑总有点不太硬的地方。

但预期差就是超额收益，低估值就是安全边际。

有可能是今年最值得配置的板块。

就拿科技股来说，大家可以研究下中央经济会议和最近的深改委的会议精神。

在关于经济方面的表述中——

“实现高水平自立自强”一直放在首位。

这表示了政策层面对促进科技发展的急迫心态，意味着今年重磅政策出台的概率极高。

要知道，A股从来就讲政治，哪怕有可能迟到，但从不会缺席。

国内通胀风险小，意味着货币易松难紧，当市场风险偏好改善，行业景气度恢复的时候。

也许就该轮到科技股表演了。

相比科技股，疫后复苏逻辑的服务业，其实确定性更高。

正如前文所述，疫情冲击供给，需求还在。

尤其是高端的免税领域，可谓提前预演复苏逻辑。

去年的中国中免可谓风光无限、好事连连，年报预告显示营收增长8.24%，扣非净利润增长55.05%。

主因是离岛免税业务实现大幅增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和珠宝。

要知道，海南离岛免税提升额度，扩大品类的新政是去年7月1日推出。

根据财新报道，在新政后的50天里，海南岛免税店就创出了1天销售1个亿的记录，两个月销售额就赶上上半年的销售额。

中免的好日子，离不开国内疫情防控的成功。

国外去不了，免税销售就不得不回流。

而在跷跷板的另一端，机场免税就倒了大霉。

比如刚签了补充协议的上海机场。

中免2020年实际支付上机的租金为11.56亿元，比原先的保底租金41.58亿元减少30亿元，下降70%。

但我们认为，机场免税的长期价值依然非常之高。

本质上，三亚的免税店，是中免的“自建流量中心”。

而机场免税，是“天然流量中心”——枢纽机场的垄断地位。

而免税店的自建流量中心，又不像Costco这类大型商超——靠服务、价格等硬功夫获取流量。

它更多依靠当地的旅游资源。

皮之不存，毛将焉附？

所以问题的关键在于，海南旅游资源的综合竞争力到底强不强？

强不强我们不做分析。

但起码海岛度假，仅仅只是旅游度假的一个品类而已。

所以长远来看，今天的中国中免有多牛逼，明天的上海机场就有多嚣张。

原版的“三个世界”理论，第三世界指广大发展中国家。

上文定义的“三个世界”，其实忽略了广大发展中国家——中小票。

2015年以来，在注册制推进下，壳价值消失，价格托底因素消失，中小票就像王小二过年。

但中小票就没有配置价值了吗？

答案是否定的。

今天的核心资产，谁不是从中小票走过来的呢？

对机构资金来说，中小票或是所处行业天花板高度有限，或是处于产业生命周期早期。

对大资金容纳能力有限。

但大资金瞧不上的，往往意味着价值未被充分发现。

仔细翻一翻，总会发现金子。

所以成熟市场上有个能取得超额收益的“市值规模策略”。

即在某一个时点上，买入小市值公司组合，卖出大市值公司组合。

诺奖得主尤金法码就根据这个策略，再加上市净率，构建了著名的“三因子定价模型”，引发了基金业的革命。

对这个模型有兴趣的读者，可以读读相关的论文。

作为一个整体，在策略上中小票有配置价值，但目前的不确定性依然较大。

因为当前整体流动性收紧，预期比较明朗，即便未来流动性因为某些事件冲击再次放松。

资金大概率会选择继续报团，而非出现根本性的风格变化，去炒短、炒小。

我们在之前的文章中写过：

“通胀是未来最重要的变数”。

最近美联储主席的国会证词表明，在经济和失业出现实质性改善之前，美联储不会紧缩。

换言之，在事实上的世界央行政策预期明朗的前提下，任何大规模的情绪性暴跌。

都可能是短线极好的择时点。

当然，美国的政策表述是一方面，市场买不买账要另说。

拜登在特朗普下台之前的9000亿财政刺激基础上，再搞1.9万亿的财政扩张。

加起来2.8万亿，和去年的3万亿差不多。

如此，自然会加剧通胀预期上升。

这意味着货币难免要在边际上收紧。

实现的方式不一定是美联储加息。

也可能是投资者抛售美国国债，导致长端利率上升。

换言之，美国很可能财政松，但货币紧。

走的是通胀逻辑。

中国则正好相反。

近期短期利率上升，可能和信贷前期扩张太快、资产价格上升压力有关，货币有必要先紧一紧。

如果楼市降温，内生信贷扩张放缓，或者债务违约压力增加。

货币政策就不得不需要增加流动性——放水养鱼。

所以我们说要关注年底资产新规过度期满的节点——债务违约压力释放的节点。

换言之，今年中国的货币政策可能是先紧后松。走的不是通胀逻辑，而是债务逻辑。鉴于此，我们维持今年市场整体宽幅震荡，系统性风险不大，重视结构性板块机会的观点。