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荀玉根/李影：港股顺周期行情来了！

港股顺周期行情逐渐展开

近期，“再通胀”成为全球股市的投资热点，在多重因素推动下铜、石油等全球大宗商品纷纷涨价，受此影响A股和港股材料和能源等周期行业大涨，但对比来看港股顺周期资产的涨幅更大。A股和港股顺周期资产上涨的逻辑是什么？港股顺周期资产为何能跑赢A股？本文将就此话题进行分析。

全球再通胀预期升温，港股顺周期资产大涨。去年下半年以来，全球经济逐渐从疫情的冲击中复苏，开启新一轮补库存周期。近期海外疫情逐步改善，新增确诊人数见顶后加速回落，疫苗接种速度稳步加快；同时，2月27日拜登1.9万亿美元的财政刺激方案获得美国众议院投票通过。多重因素推动全球通胀预期回升，加之疫情冲击导致全球工业品供应受到破坏或者限制，近期铜、石油等工业品纷纷涨价，截至2021/2/25，布伦特原油期货价格从2020/4/21的低点19.3美元/桶上升至目前的66.9美元/桶，LME铜期货价格从2020/3/23的低点4626.5美元/吨升至目前的9562.5美元/吨。全球大宗商品涨价带动国内工业品价格上涨，以PPI来刻画国内商品价格，这次PPI当月同比从去年5月开始见底回升，环比11月开始由负转正，可见国内商品涨价去年已经启动。往后看，IMF在今年1月26日发布的《世界经济展望报告》中预测2021年全球经济增速为5.5%，中国为8.1%，均较20年明显改善，即经济复苏的大趋势已明确。在此背景下，A股和港股市场上材料、能源等顺周期板块均大涨，且港股涨幅大于A股，截至2021/2/26，2月港股材料行业涨幅为17.5%，能源行业为16.8%，而A股材料行业涨幅仅为4.8%，能源行业仅为7.0%。

港股顺周期资产涨幅高于A股的原因在于港股估值更低。随着经济的复苏，A股和港股顺周期行业的盈利同步改善，港股材料行业归母净利润累计同比增速从20Q1的-34.4%上升至20Q3的10.2%，A股材料行业从-22.2%上升至-0.2%；港股能源行业归母净利润累计同比增速从20Q1的-150.3%上升至20Q3的-40.5%，A股能源行业从-127.0%上升至-32.8%。在基本面趋同的情况下，港股周期行业的估值则显著低于A股，截至2021/2/26（下同），港股材料行业的PE(TTM)仅为16.6倍，显著低于A股材料行业的34.9倍，港股能源行业的PE(TTM)仅为16.6倍，同样低于A股能源行业的18.0倍。从AH溢价率来看，目前AH溢价指数为137.5点，即AH溢价率为37.5%。具体看AH溢价指数成分股中的材料股和能源股，可以发现A股部分周期股相对港股周期股的溢价较AH整体溢价更高，例如中海油服AH溢价率为136.4%，上海石化为133.4%，金隅集团为112.9%，中国石油为87.9%，中煤能源为87.5%。由于AH价差的存在，当顺周期资产行情启动时，港股相关个股的涨幅往往也高于A股，例如中国铝业港股/A股的2月涨幅为66.1%/32.8%，中煤能源为41.8%/23.8%，洛阳钼业为22.4% /10.6%，中国石油为18.3%/6.6%。因为港股顺周期资产处于“估值洼地”，2月尤其是年后南下资金加仓港股能源和材料板块，截至2021/2/26南下资金流入能源板块282.9亿港元，流入材料板块171.6亿港元。

关注科技消费主线机会、低估板块补涨机会。2月上旬港股持续上涨，但下旬开始连续回调，2月24日中国香港财政司司长陈茂波表示将股票印花税由0.1%提高至0.13%，为近三十年来首次，叠加近期利率上行和通胀担忧，港股大跌近3%。近年来印花税占港府收入比例有所上升，2019年该比例为11.2%，港府此举有助于缓解财政压力。但是，我们认为印花税上调对港股实际的交易成本影响很小，主要影响投资者情绪，不改港股中长期上涨趋势。目前港股估值处于历史中等偏高的位置，相对美股和A股的估值依然较低。截至2月26日港股恒生指数PE（TTM，下同）为16.0倍、PB（LF，下同）为1.38倍，处于2005年以来自下而上88.6%、54.8%分位，而美股标普500PE为38.9倍、PB为4.2倍，处于2005年以来自下而上99.6%、99.3%分位，A股沪深300PE为16.3倍、PB为1.8倍，处于2005年以来自下而上76.1%、56.5%分位。目前AH溢价指数为137.5点，处于2005年以来自上而下的14.1%分位。从投资主线看，我们仍然认为可以关注两类机会：一是关注科技和消费主线。中长期看我国经济正处于转型升级中，科技+消费是转型方向，因此科技和消费的基本面更强，而港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。二是低估行业轮涨机会。在AH同步上市的公司中，港股金融、地产、周期等价值板块相对A股存在较大的折价，这些低估值板块可能受益于全球经济复苏，AH价差有望收敛。