第一部分 行情回顾及逻辑梳理

一、走势回顾

图：11号糖

资料来源：大越期货整理

2020年上半年原糖期价受疫情影响快速下跌，下半年缓慢反弹攀升，2021年后继续震荡上涨。一二月份随着全球疫苗陆续接种，各国货币刺激政策实施，商品价格总体走强。原糖短期突破15美分，最高到达17.29美分，未来重心有望继续上移。

图：白糖指数

资料来源：大越期货整理

国内白糖表现相对较弱。2020年上半年郑糖期价紧跟原糖节奏，年中窄幅振荡，年底继续低迷。2021年春节后小幅上涨，国内白糖走出与原糖不一样的走势，主要是国内白糖价格前期偏高，大幅升水外糖，所以外糖价格上涨，国内跟涨动力不足，内外价差进一步缩小。未来随着价差缩小，进口保护政策结束，配额外进口缓慢放开，内外糖走势相关性增加。

二、逻辑梳理

疫情后期，国际白糖表现强于国内白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供给缺口较大，库存消费比连续降低。国际白糖上涨的这个驱动力将继续存在，近期机构普遍预测供需缺口扩大。ISO预计全球糖市在20/21年度出现480万吨缺口，高于此前预估的350万吨。

国内来看，造成国内白糖与原糖供需面不同的主要原因是，国内产量稳定，受进口大增、糖浆维持高位的阶段性利空影响，导致国产糖去库受阻，期货、现货价格承压。压制国内白糖走高的因素在慢慢发生变化，国内供需有可能改善，基本面驱动逐渐显现，2021白糖基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复。

第二部分 基本面分析

一、供需数据

1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多。全球库存连续三年下降，20/21年度库存有望进一步减少

2、中国供需情况变化不大，中长期消费稳定提高，产量基本不变，进口弥补了国内缺口。

数据来源：天下粮仓

二、供需格局分析：基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复

1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多。

全球白糖基本面长期利多，原糖上涨驱动力继续存在，一定程度上支撑国内白糖。

2、国内产量基本维持稳定，需求略微增加，库存维持稳定。

2020/2021榨季我国食糖供需处于紧平衡格局，由平衡转向偏紧。从数据上来说库存消费比连续多年下降，目前库存消费比处于非常低的位置。由于进口征税保护政策取消，未来进口增加，预测未来年度库存略微增加，具体还要看实际进口情况，并非代表绝对利空。而且实际增加20万吨的库存，对于1550万吨的消费来说，影响可忽略不计。

国产糖分为甜菜糖和甘蔗糖，近几个榨季总产量变化不大，但随着内蒙古甜菜糖产量增长，甜菜糖在国产糖中的占比持续提高。

国内经历两轮寒潮天气，主产区部分甘蔗受灾减产，全国2020/2021榨季产量预估同比减少。

3、进口数据大幅增加，主要是替代走私，后期进口糖管控边际收紧。

进口方面，因2020年5月22日为期三年的食糖贸易保障到期，配额外进口征税由85%降至50%，大量进口糖集中在2020年下半年流入，预计2020年下半年进口量接近380万吨，同比增加近150万吨，表观进口压力巨大。但外强内弱导致进口利润自2020年11月开始缩小，排船量持续降低，船运监测2021年1月到港量将降至40万吨附近。与此同时，无论是传闻的2021年一季度许可证暂缓发放，还是呼吁进口自律，均彰显进口糖管控为放松而非放开，政策调整动向值得关注。

图：巴西至中国食糖装船预测到港量

图表来源：《期货日报》20210104《郑糖估值有望修复》

走私糖方面，法制加强，挖掘陈年走私案件，扫黑除恶打击多批走私犯罪团伙，深挖走私保护伞。2018/2019榨季打击走私糖卓有成效，走私糖数量逐年减少。疫情封锁边境，白糖走私顽疾有望得到根本性解决。

2020年，糖浆进口量延续2019年三、四季度的增长态势，并出现实质性的飞跃，2020年1—12月累计进口糖浆108万吨，同比增加91万吨。目前中国贸易商在泰国、越南的出口加工区已建有糖浆厂，国内下游销售渠道也逐渐铺开，利润驱动下，糖浆进口量仍将维持在高位。不过，糖浆存在运输成本高、保质期短等问题，相关部门也在寻求政策管控，预计糖浆进口量不会过大。

图：我国糖浆单月进口量变化

图表来源：天下粮仓引用的海关总署

总结：从国内白糖供需情况来看，2020年压制白糖价格的主要因素在逐渐发生变化，进口管控加强。之前的走私基本属于失控状态，国内食糖产业亏损严重，政策只能在正规进口渠道下手管控，出台三年保护性征税（配额外进口加征税额度95%、90%、85%逐年递减），引发一系列WTO国际贸易争端和诉讼。2020年结束，恢复到配额外的50%征税，但是加强窗口指导，变相限制进口。这种畸形保护状态不可持续，去年疫情意外摧毁走私渠道，使得正规进口量相对增加。从数据看，正规渠道的进口量大幅增加，弥补走私减少这部分缺口。未来如能彻底解决走私问题，那么白糖主要依靠正规进口渠道，内外价格走势趋同性增加。

三、产业状态

1、本榨季国内糖合理成本在5084元/吨

国产糖量占新榨季供给接近65%，本榨季国产糖产糖率下降导致成本有所提升。其中，广西成本从上榨季的5200元/吨提升至5500元/吨；国产糖成本均在5200元/吨上方，处于成本顶部。进口糖浆价格处于成本底部，但供应占比不足6%，无法单独作为定价基准。配额外进口糖作为供应占比15%的糖源，成本跟随外盘动态调整，对价格的指引相对更合理。综合考虑各类糖源供应量及成本价，利用模型估算出本榨季综合成本价5084元/吨，期货价格波动区间在4930—5693元/吨，基本平衡价格在5184元/吨。

2、原糖进口成本支撑国内糖价

ICE原糖价格在16美分/磅，配额外进口成本接近5100元/吨；ICE原糖价格变动0.5美分/磅，进口成本相应变动133元/吨。国际糖价在印度出口补贴价14.4美分/磅附近存在支撑，上方高度依赖南巴西天气、汇率、原油价格带动，目前在15-17美分/磅附近震荡。

3、库存方面

2020年10—12月进口居高不下，库存同比增加明显。2021年1月进口量虽减但仍高于去年同期，库存同比增量达到210万吨的峰值；随着进口回落，2月开始库存同比增量将逐渐缩小；3月广西迎来收榨高潮；4月库存水平开始下降；此后库存同比增幅继续缩减，9月库存增量降至40万吨。不过，需注意进口糖报关量与实际流入市场量的区别，部分进口糖依旧存放于保税库，且一季度许可证存在缓发可能，意味着加工糖流入市场的数量将低于预期，而一季度库存压力虚高，且低价糖供应占比下降，现货价格长期低于国产糖生产成本不合理。

国储大约700万吨，目前近三年变化不大，临期轮储为主，对价格影响不大。新糖库存比往年同期略增，主要是近期进口较好，影响新糖销售，对价格短期利空，长期影响不大。

四、宏观环境及资金：美国新一轮刺激政策，带动商品普涨

各国央行货币放水，流动性宽松，白糖作为民生物资，价格易涨难跌。

五、关键变量

1、走私糖情况

目前走私糖减少，合规渠道进口增加。若预防疫情控制后，边境开放，走私糖死灰复燃，则会破坏进行成型的内外价格估值体系，这个变量要重点关注。

2、未来天气情况

气象显示拉尼娜因素进一步发酵。美国气象中心预测，拉尼娜在2021年1—3月继续发展的概率高达95%，春节期间美国发生大规模寒潮雪灾。拉尼娜通常导致我国冬季偏冷，2020年12月底强冷空气来袭，广西各地气温骤降超过10，桂北蔗区低温接近2。自2021年1月7日开始，寒潮将进一步发力，桂北蔗区低温将下降至-2，桂南低温也接近2，且温差仅有4—7，低温天气将起码持续至1月16日。元旦前后的气候模式与拉尼娜年的2008年年初较为相似，当年的冰冻天气对南方蔗区造成严重伤害。

3、巴西等食糖产量

2020年巴西食糖产量井喷。2020/2021榨季巴西食糖产量的关键仍在制糖比。截至目前巴西降雨尚属正常，早期干旱问题略有缓解。各机构预测后期降雨也较为充沛，利于巴西甘蔗生长。从近五年巴西生产数据来看，巴西中南部入榨甘蔗量基本维持在5.7亿—6.1亿吨，但制糖比例的调整幅度在35%—45%，使得最终糖产量的差异在千万吨级别。因而新年度影响巴西食糖产量的因素不仅在于甘蔗产量，更关键的因素依然是制糖比及原油价格走势。目前来看，原油价格再次回到低价区的概率较小，乙醇需求也将环比改善，制糖比有望从今年超46%的高水平回归到常态。因此2021年，巴西难以连续两年维持峰值产量，同比回落的概率较大。印度估产继续调高，但供应国际市场的数量有限，仍为600万吨；泰国产量继续维持历史低位。

第三部分 期货市场表现及技术面

1、基差：现货价格小幅回落，期货价格走高，期现价差从500缩小到目前0附近，主产区期现平水。

2、合约价差：白糖从去年的远月贴水，转换为远月升水，对后市乐观看多的表现。

3、进口价差：外糖价格走高，内外价差缩小，进口利润减少。

4、仓单情况：截至2021年3月2日仓单19170张，191700吨。仓单目前处于正常水平，糖企前些年亏损严重，防风险意识较强，注册仓单套保动力较足，目前现货成交较好，滚动注册仓单和注销仓单，不以期货卖出交割为主，对盘面压力不大。

第四部分 综述及操作策略

一、价格分析

1、影响因素：中国前期冬季寒潮天气，对南方甘蔗主产区的影响，甘蔗受冻，产糖率平均下降，未来全国糖产量预估有所下降。关注每月的产糖数据，最终值是否减少。巴西和泰国的播种面积和未来天气情况，也是影响价格的因素。在泰国和巴西之前创纪录产糖之后，预计未来可能有减产。

2、行情节奏：中长期未来是震荡上行的概率偏大，基本面和技术面同步配合，随着疫苗普遍接种，未来各国封锁减少，消费会有阶段性爆发，而全球产量在经历高峰之后会有所减少。

3、演变逻辑：基本面边际利好，同时随着货币放水，全球通胀预期加剧，商品普涨，白糖易涨难跌，2021年白糖价格震荡偏多。

4、技术分析：5000下方双底明显形成，未来价格震荡上行的概率偏大，第一目标位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖05合约

方向：多

入场点位：5250附近

目标点位：5600附近

止损点位：5150附近

时间：2021/3---2021/4

长期：2021/3-----2021/12

震荡上行，偏多交易思路，低买高平，长期目标6000-6500