宏观

一、海外经济进入加速复苏阶段，宏观仍有支撑

一是疫苗推进顺利，全球新冠疫情显著好转，海外经济进入加速复苏阶段的时间节点早于预期。今年以来，新冠疫苗产能持续扩张，英美等疫情严重国家疫苗接种推进顺利，全球新冠疫情增速高峰已经过去，抗疫封锁逐渐缓和。美国疫苗产能放量超预期，拜登称5月产能可满足所有成年人接种。此前预期疫情控制及海外经济加速复苏要等到2季度末，海外经济已经提前进入加速复苏阶段。

二是海外经济复苏超预期，未来仍有增长空间。2020年12月后，二次疫情的影响逐渐消退，以欧美为代表的发达经济体经济活动出现了较为强劲的复苏。体现为工业生产的产能利用率上升以及就业水平的提升。但与疫情前水平比较，仍有修复空间。

三是海外政策持续宽松。美国M2同比屡创新高，欧洲M2持续攀升，货币方面持续宽松。从美联储近期表态来看，近期货币政策出现拐点的可能性不大。财政政策方面，1.9万亿财政刺激政策已经通过众议院投票，下一步参议院投票，规模或超预期，预计3月落地。但值得注意的是国内政策持续正常化，银保监会称：“今年整个市场利率在回升，估计贷款的利率也会有回升”。货币正常化此前已有迹象，不会突然收紧。预计未来持续正常化和强调金融防风险。

贵金属

价格回顾：

由于美国疫情控制得当，1.9万亿财政刺激政策即将落地，经济修复预期向好，美债名义收益率大幅反弹。组成美债实际收益率的另一个部分是通胀预期，今年上半年，美国第二轮财政刺激落地，美联储QE力度加大和居民消费的修复，将助推通胀回升。

近期价格回落主逻辑：

通胀反弹速度不及美债反弹速度，实际收益率有所反弹，令贵金属价格承压。

价格展望：

2021年上半年，我们认为随着美国经济的修复和货币宽松的延续，美债名义收益率和通胀将会呈现同时上行的局面。但是其中，通胀上行幅度将会大于美债名义收益率的幅度，意味着美债实际收益率仍有回落的空间，因此我们判断贵金属价格有一定上涨的空间，价格高点或将触及2000美元/盎司。进入下半年，随着疫情影响褪去，经济修复向好，货币政策趋于正常化，贵金属价格将迎来向下拐点。

价格走势预计：

前高后低。伦敦金价格核心波动区间1700-2200美元/盎司，对应沪金356-460元/克。伦敦银价格核心波动区间22-30美元/盎司，对应沪银4800-6300元/千克。

铜

一、基本面供需节奏不匹配——消费持续修复，供应有扰动

境内消费20Q4同比转正，略超预期。分行业来看，家电、汽车以及建筑预计受低基数影响增速较快。预计1季度境内消费增21%。海外增速一季度略超预期，其中由于基建投资加大，电力装机情况较好，带动电力行业消费，一季度全球消费预计增16%，或达到全年峰值。

矿端供应有扰动，TC修复不及预期，但或已达到较低水平。此前智利天气和秘鲁的疫情问题，导致矿端供应受冲击，TC持续下跌。同时由于冶炼厂精铜库存水平较低，12月适逢按计划赶产，冶炼厂库存再度下降。导致供应失衡，TC修复不及预期。短期看，1月秘鲁铜矿出口超预期，预计3月中或有机会见到供应增量。但整体上半年铜矿供应预计仍持续偏紧，主要是上半年供应端本身增量有限，炼厂在较低库存水平下未来仍将继续补库。

精铜供应亦有扰动，低TC下进口矿冶炼利润稀薄，有意外检修的可能。由于此前冶炼产能的快速扩张，国内炼厂对矿的需求大增，当前TC水平极低，冶炼企业综合利润稀薄，此前TC在当前水平时一度检修超预期，导致库存下降，如TC不能提升，3月炼厂还是有意外检修的可能。

二、三点关键变量

变量一：宏观变量——十年期国债收益率、两会和中美关系

近期十年期国债收益率持续攀升，市场加息预期提升，风险资产价格普遍承压。

两会于3月4日和5日召开，将制定十四五规划和二〇三五年远景目标纲要以及全年重点任务的落实部署。根据此前政治局会议表态，本次两会可能政策表态宽松程度不及预期，如继续强调“金融防风险”，货币政策可能强调回归“正常化”。

另一个风险近期被市场有所忽视，中美关系可能出现波动。拜登上台后，市场普遍对中美关系预期乐观，但从近期拜登的表态来看，一方面美欧关系转好，在制裁俄罗斯、伊朗等问题上保持高度一致，未来可能形成“联合战线”。另一方面拜登政府强调了在高新科技领域与中国竞争、合作、对抗的观点，有强硬的表态参杂其中。如果中美关系意外恶化，可能影响汇率、经济增长预期以及宏观交易情绪。

变量二：库存变化的节奏

由于境外经济生产活动复苏顺利，境外库存周期已经开启。预计一季度加速修复中，但距离正常水平仍有空间。预计对出口支撑或可以维持到第二季度中。未来可以持续通过出口情况观测海外库存、供需缺口的变化情况。如果库存水平增长过高，当消费增速放缓后，库存的回落将拖累消费。

变量三：废铜供应或有增量

废铜供应的增量预期主要来自于两方面，一是当前精废价差水平较高，废铜利润好，或促进拆解工作。二是从欧美废铜出口量看，去年四季度已经基本回归到疫情前水平。新规下，再生铜进口海关更加顺畅预计有增量。

三、调研纪要

投资公司：

部分投资公司比较乐观，主要是消费增速预期强烈。也有投资公司认为短期偏高，需要一轮价格调整，微观上的原因包括现货端的弱，以及精废差高。但整体来看逆趋势做空的较少。

废铜：

再生铜新政下，去年12月开始试进口，今年以来清关速度显著提升。预计未来转运比例将减少。新标准下进口铜米占比提升，收货标准提高。去年以来欧美的废铜拆解产能扩张迅速，因此废铜进口结构发生变化，反映为东南亚拆解量下降，欧美拆解量扩大。但由于拆解产能扩张，废铜拆解供应仍偏紧。

目前废铜供应面临的两个问题：一是疫情的影响。二是海运运力有限，货柜偏紧。认为下游消费没有完全回来。

供应：

某废铜精炼厂：库存增大，消费尚未恢复。产能扩张预计今年完成，明年开始生产。

消费：

某线缆厂：工程类的订单较好，电网订单一般。就地过节后工人返工确实比较快。今年“献礼类”工程增量有期待。地产类订单回款仍偏紧。

某线缆厂：随着价格逐步提升，订单的量逐步减少。当前库存水平较正常水平偏高，消费仍未回来。

四、核心观点

市场进入矛盾酝酿的时间阶段。一方面支撑因素尚未消失，价格仍有望上涨，另一方面市场多空分歧加大，短期回调或持续，震荡加剧。此前铜价逐步兑现逻辑：“境外宽松+境内外经济复苏”后已经进入高价格区域。考虑到欧美经济复苏加快仍在途中，未来尚有增长空间，宏观利好或可持续，短期基本面扰动尚未消失，价格预计仍然偏强，峰值可能出现在2季度中。但考虑到宏观有不确定性，未来供需节奏不匹配问题将逐渐修复，废铜供应的潜在增量，库存变化可能的副作用，另外市场投机资金占比提升，随着价格上涨预计波动水平将提高，市场多空分歧加大，矛盾在当前节点开始酝酿。

在矛盾重新酝酿的阶段，多空力量交织，预计价格将以65000为中轴出现波动，或以震荡为主，另外此前大量多头头寸在63000-64000价格建立，如果这部分多头头寸离场，价格有加速下跌的风险。4-5月消费旺季到来后价格或能见到75000元/吨高点。

风险点：

中美关系突然恶化，政策超预期收紧，疫苗普及不及预期。

铝

一、二月行情回顾—宏观和基本面再共振，铝价冲破新高

在经历了一月维持震荡偏弱的局面后，沪铝在二月迎来快速拉涨，支撑价格不断上行的因素既包含宏观因素又包含基本面因素，沪铝价格也迎来本轮周期的新高。宏观方面，疫苗推广速度较快，海外经济复苏乐观，同时拜登政府1.9万亿财政刺激计划落地概率增加以及美联储持续鸽派言论，宏观情绪再次被点燃。供需方面，节前虽有累库，但累库幅度不及预期，叠加部分地区鼓励原地过节，市场预期下游节后开工较往年较快，临近月底，蒙东地区因能耗双控未达标而造成区域内冶炼厂部分减产，降低能耗，引发供应担忧。

二、供应端—产能投放加快，但内蒙干扰削弱年内过剩量级

在2020 年四季度较大规模的投产后，1-2月我国新建产能投放速度放缓，受到建设进度以及假期因素等影响，根据阿拉丁统计，1-2月运行产能仅增加10万吨，主要由云南地区贡献。进入三月，在假期因素褪去以及利润持续高位的影响下，中国新建产能将重回较快投放速度中，云铝海鑫、宏泰铝业等新建产能继续投放，此外陕县恒康铝业将于3月初进行复产。

尽管3月开始国内新建产能投放速度加快，但2月底蒙东地区因能耗双控问题对该区域内电解铝厂要求压产，目前两家已经停槽，剩余一家有计划停槽，总计影响产能15万吨左右。除当期影响外，原计划于三季度投产的白音华项目预计年内投产进度会被推后，因此将供应干扰考虑之后，全年国内供需平衡过剩量将减少。需持续关注内蒙其他地区冶炼厂是否会受到同样的影响。

三、需求端—淡季累库尚可，库存压力不大

春节假期前后，国内迎来季节性累库，受物流运输因素的影响，节前公共仓库累库程度不及预期。节后物流情况改善后，到货增加使得累库量较往年同期高（除2020年）。考虑今年原地过节，下游复工较往年较快，本周多数下游便可回到节前生产水平，因此淡季库存峰值预计仍为近几年低位（120-130万吨附近）。

从终端需求来看，今年传统消费板块多有发力点，包括地产、汽车、家电等，其中地产竣工修复的逻辑尚在，而汽车和家电在去年低基数的情况下，存在修复动力，从去年下半年开始，两个板块实际上已经具有明显的修复趋势。但电网方面存在较大不确定性，微观调研了解到，电网采购仍未有明显改善，尚待观察；新能源汽车和包装领域维持火热需求状态，订单持续，带动1月板带开工率维持高位，后续仍可贡献可观增速。

四、月度观点—等待旺季开启，铝价仍具上行空间

主要观点：3月上半月仍处于淡季累库阶段，预计累库量峰值在120-130万吨之间，低于前几年的峰值水平。而随后需求旺季将逐渐开启，消费有望明显回归，重回去库状态。供应端，国内新建产能投放速度将加快，西南地区供应继续增长，叠加复产产能有所贡献，不过近期蒙东地区冶炼厂因能耗控制而压低运行产能将一定程度缓解供应压力，去库状态有望维持。

近期宏观乐观情绪回落，但在海外经济持续复苏以及政策拐点难现的情况下，宏观仍呈现利好，周期拐点未至。在此背景下，短期铝价虽随宏观情绪回落而有所调整，但宏观拐点未至且基本面好转的情况下，铝价仍将上行。

策略推荐：单边建议逢低做多；跨期布局买近抛远。

铅

铅价在近期波动中率先下跌，表现弱于其他品种，我们从品种特性及基本面供需来对后续价格做个研判。对于铅精矿原料，矿不会成为铅价后期驱动主要矛盾，但短期阶段性表现相对突出，鉴于远期加工费报价低及国内矿山复产晚的周期，一季度处于全年精矿最为短缺时期，由于冶炼开工稳中有增，矿的需求相对向好，国内加工费在2100元/吨上下波动，较之去年同期下滑12%，预计加工费报价短期仍较为坚挺。

我们看到供应端原生铅和再生铅的恢复有所分化，总体供应加速恢复。对于原生铅，一方面3月综合利润较好有利企业提产，另一方面前期停产较长时间湖南炼厂计划复产贡献部分增量。对于再生铅，元宵节后复产加速，尤其是年前废电瓶备库高导致后续会恢复较快。2020年由于疫情冲击导致废电瓶紧缺，再生铅企大面积减产，供需阶段性错配，今年出现这样的概率偏小。

消费端累库问题更为突出。节后炼厂库存一度超过4万吨水平，随着物流恢复，炼厂库存将兑现为社会库存，根据调研，3月有交割意愿的数量超过2.5万吨。此外，当前消费淡季，成品电池库存高于前两年水平，今年就地过年政策推行令大型企业节后复产快速，部分头部企业成品电池库存超1个月，后续将降价促销去库。以上都压制短期铅价。

总体上，铅市短期供过于求，宏观层面市场流动性偏宽松基调暂未见明显转向，有色金属共振，铅价更多是被动跟涨。因金融属性弱于其他品种导致价格大幅上行困难，交易角度市场更多是将铅作为空头配置与其他品种进行对冲，3月交仓压力价格承压，铅价总体难摆脱震荡格局，预计沪铅波动区间14800/16000元，伦铅波动1900/2200美元。

投资策略方面，短期铅价跌破万五后再生贴水快速收窄，再生成本支撑显现有利价格修复，铅价下跌后单边宜观望，后期可等待再生高利润反弹至区间上沿试空，跨品种将铅作为空头配置对冲。

锌

对于锌品种来说，2020年最大特征是由于疫情而延缓了过剩兑现的时间。在疫情之后，被影响的主要矿产国（尤其是南美洲）生产逐步恢复。从长远看，随着锌矿生产的恢复，锌资源（锌矿-锌消费）过剩的属性也逐步兑现。

假设2021年锌矿生产不在受到疫情等非经济性因素的影响，锌矿生产逐步恢复；那么随即而来的是冶炼产量进一步提升，过剩逐步体现为锌锭积累库存。从年度的角度看，2021年应该是锌锭库存进一步积累的过剩，反顾十年历史进程，锌锭库存回到历史中位线附近，从此这个品种失去低库存所带来的交易优势。中国缺口收窄，只在消费旺季才有可能打出较大进口需求，大部分时间维持低比价。

聚焦短期，一季度末-二季度初，国产矿还未从季节性产量低谷中恢复过来，整个原料市场正处于“青黄不接”的状态，冬季前冶炼厂冬储的原料库存低于往年水平；经过冬季的消耗，炼厂目前的采购询价增加，TC不升反下降。

即便在目前锌价下，TC折算下来冶炼厂利润也相当薄弱。现阶段炼厂与原料商也在博弈之中，炼厂“小心翼翼”维持生产，少量低TC采购补充——压缩产量、提前检修（云南、湖南、陕西）。

接下来看消费，节后有第三方结构做了系统的复工调研，综合来看，下游恢复状态良好，镀锌领域好于往年同期，氧化锌符合往年同期，合金稍逊。我们从微观的角度也能得到同样的指针：上海出库情况已恢复至季节性附近，广东出库略差于季节性。另一方面，去看初级加工品的利润，镀锌行业利润也较为良好。

综上所述，从年度上看，锌仍旧是一个过剩属性的品种，且此前几年的低库存特征在今年也基本结束。但是，春节后锌即将进入全球去库时期，短期内可能再度回到较低库存的状态中因而，短期内锌价难以出现深度回调，预计锌价核心运行2700-2900美元/吨。

镍&不锈钢

突发：

3月3日青山宣布供应高冰镍，镍铁-高冰镍-硫酸镍路径打通。硫酸镍原料供应偏紧的逻辑将会打破。

影响：

占镍消费仅8%的新能源动力电池需求爆发式增长，而精炼镍-硫酸镍产业链供给短期难以跟上成为刺激镍价走高的主要逻辑。

逻辑：

精炼镍/中间品—硫酸镍供应增量较小，中国精炼镍年内产量保持在16-17万吨之间，整体波动幅度不大。硫酸镍产量增量受限于中间品供应进口的增量，预计年内仅有1.2万镍金属吨进口增量.

而中性预期下，全球动力电池新增镍需求约10万吨（+50%），其中国内增加约4万吨。

精炼镍/中间品—硫酸镍产业链供不应求的局面已经持续了数月。镍铁—高冰镍-硫酸镍路径打通之后，硫酸镍原料供应偏紧的预期将会打破，镍价将会偏向于对平衡扰动更大的镍铁定价。

此前镍金属的下游形成了红土镍矿-镍生铁-不锈钢，硫化镍矿/红土镍矿-湿法中间品-镍豆/硫酸镍-三元前驱体，相对独立的产业链和价格影响链条。

受新能源汽车需求拉动，当前镍豆-硫酸镍产业链维持紧缺格局，支撑纯镍价格。

结论：

镍铁-高冰镍-硫酸镍的转产能缓和此前矛盾，目前有印尼镍铁厂宣布将开始供应。镍价格趋于偏向对镍元素平衡影响更大的镍铁来定价，而整体镍金属供需过剩的情况下，全年镍价重心将会下移，承压下行的拐点将会提前。

锡

供需错配锡价大幅上涨，一度引发市场逼空预期。不论是从绝对价格，还是海外升水溢价，或是单日涨跌幅度，均创下历史记录。

从大的供应格局来看，2013年之后，缅甸锡矿资源的爆发式增长拖累整个全球的锡价，其中2016年的产出达到历史峰值的6.7万金属吨，占到全球当年锡金属供应的20%，但是掠夺式开采并未对勘探进行投入，当地锡金属产出逐年下滑，并且去年因为疫情以及洪水的影响，产出下滑至3.3万金属吨左右，不足高峰期的一半。受低锡价的影响，全球锡矿资本支出减少，新矿投产进度明显偏慢。

根据ITA数据，2018年至今，国内锡矿项目仅银漫矿业投产，但2019年2月矿难停产1年半于去年8月份复产，今年计划扩产至1000金属吨/月，但是年初员工猝死项目再度中断，恢复时间待定，计划在2020年投产的维拉斯托项目，由于内蒙对于资源的保护，需要支付大量的保证金才能开采，当前并未找到投资方进行建设；海外方面，云锡入股的澳大利亚雷尼森矿山在2018年投产，但是由于成本偏高，一直未达到设计产能，2019年秘鲁明苏的B2尾矿以及刚果比奇矿投产，B2尾矿与去年4季度达到设计产能，而刚果比奇矿成本低已经远超设计产能，预计今年同比增2000金属吨至12000金属吨，远期项目方面，摩洛哥和哈萨克斯坦的项目由于疫情拖累进度，短期仍处于试采状态，实际投产要到2022年-2023年，尤伊斯锡矿也是开开停停，去年仅贡献了500金属吨左右，实际全面投产预计要到2022年以后，所以短期来看，老矿中断或产出下滑，新矿投产延后，供应依旧偏紧。

而需求端，已经在疫情之后恢复。中国需求一方面来自自身对疫情的成功控制，生产生活快速恢复，PMI指数在3月份重回扩张区间，另外一方面是海外订单的转移，但同期缅甸供应依旧受到疫情的扰动，供应减少，需要进口锡锭补充，2020年全年净进口1.4万吨。进口锡的标准和国内不一样，且铅砷含量超标，所以存在重熔的性价比，我们在运用进口锡锭进行表观消费折算的时候，存在一定的重复计算问题，但不论以何种方式进行表观消费的折算，今年需求增速均逆转了前两年的颓势，累计增速分别是 13.6%和 9.5%。

具体分行业来看，2020年玻璃行业增加锡的消费增长3000吨左右，镀锡板也因食品贮存需求的抬升表现较好，但上述消费贡献并不具有持续性，从更长周期看对锡消费的增长贡献我们认为主要来自5G和新能源，5G应用场景的创新，将增加电子元器件的使用，带动锡消费的增长，而近期市场热议的碳达峰碳中和，将推动新能源的大发展，而锡主要应用在新能源汽车以及光伏（光伏焊带）中。

由于国内去年净进口了1.4万吨锡锭，而海外消费在Q4季度恢复，导致海外库存加速去化，欧美地区的交易所库存接近于空仓，2月15日伦锡现货升水一度飙涨至5000美元/吨创下历史记录，虽然近期库存有所增加，主要是马来西亚巴生库，但是美国和欧洲的到岸溢价并未出现拐头的迹象。

所以整体来看，供应恢复缓慢，需求景气维持，锡价高位波动，建议逢低做多为主，风险在于冶炼产能集中度的提高，R2占到全球产量的36%，R5占到全球产量的60%，单个企业的行为会导致行情的大幅波动。如3月1日，天马点价出货，锡价暴跌近10%。

金属配置策略

一 、摘要：

本期逻辑及观点：

1.美债券收益率快速飙升，改变风险资产配置方向，股市和商品挤“Bubble”;

2.商品牛市基础并未改变，全球宽松环境、经济复苏周期、通胀以及美元弱势震荡奠定的牛市逻辑基础稳固；

3.虽然价格上行引发远期供给增加担忧，但供给不及消费恢复速度的供需错配矛盾仍是当前产业基本面主要矛盾；

4.全球疫情在疫苗快速推广和气温回升情况下向良性方向发展，但疫情对全球供应链、物流和上游资源型国家的破坏性影响依然存在；

5.全球“碳中和”浪潮是需求端最大变量；

6.价格快速回调在盘面上挤出获利盘或止损盘进而放大波动区间，而现货端会引发隐形库存显性化。

7. 强弱判断上，整体表现为外强内弱，品种间铜铝>锌锡镍>铅，贵金属白银>黄金，通胀预期下白银配置价值提升

商品策略：

•趋势交易：持有头寸高位减仓，新多等待回调买入机会；

•对冲交易：铜铝多头配置 VS 铅空头配置,锌镍锡注意多配节奏；

•跨市交易：锌、铝旺季走反套逻辑，铜跨市区间操作【-300，-700】短期需规避境外挤仓风险，等待镍跨市正套机会；

•跨期交易：铝锌择机布局Borrow（关注国内库存拐点）。

交易推荐：多铝或买铝抛铅

二 、金属长期牛市中的价格修复

基本金属至2020年一季度末触底回升以来，中周期上分别经历了3轮上涨，全球大放水和弱美元周期决定牛市基础，疫情反复、美国大选等为波动原动力，尤其是春节后的快速上行，疫情方面新增回落和疫苗的快速推广，配合美国的1.9万亿刺激推出，技术上更有末日狂欢的意味。伦铜12000美元/吨论断时隔10年再现市场，原油80美元/桶甚至有机构预期上100美元/桶，市场看多热情空前高涨，似曾相识的是去年三季度市场对贵金属乐观一片，而后贵金属开启了漫长回调历程。好在我们研究员在2月下旬铜触及9000美元/吨及时推出了《伦铜价格9000美金后的逻辑再梳理：铜价还会继续涨吗？》专题，理性的分析了当前价格上涨速度远超现实端消费的匹配速度，价格技术上有回调修复的风险。至于本来价格修复的时间和幅度，难有一致预期，若消费超预期表现，则会快速修复重回涨势，否则将会面临一个中期的修复过程。

三 、价格回调下商品配置逻辑

铜：金融属性和商品属性共振

•量宽峰值过后即为通胀，金融属性持续发酵，后疫情时代经济复苏强劲需求支撑商品需求。

•供给偏紧，TC持续走低，短期低库存（库销比低），疫情干扰物流；需求前景乐观，清洁能源贡献需求边际增量。

•资金持续流入铜市，国内外增仓上行，多头交易拥挤，谨防价格回落踩踏风险；LME仓单集中度高，海外挤仓风险增加。

•策略推荐：多头配置，回调买入；跨期4-6价差-150以下Borrow;跨市【-300,-700】区间操作（主力合约）需规避反套近期挤仓风险。

铝：能耗控制打开上行空间

•基本面：交易经济复苏海外补库；国内产能天花板，新建项目进展缓慢，内蒙能耗控制不仅影响新增项目投产还有减产风险，能耗限制政策相当于缩量版供改；全球清洁能源计划贡献需求边际增量。

•成本：随着PPI的提升，原料端价格上涨提升铝现金成本，估算铝成本在13000-14000之间。

•现货：良好的库消结构，仓单质押比率高，使得可流通现货数量有限，有利于back结构持续和现货基差交易

•策略推荐：多头配置优选，沪市跨期滚动borrow, 跨市等待国内淡季反套机会。

锌：供需两旺，短期偏紧矛盾突出

•整体供需两旺，矿供给短期偏紧但中长期无忧，高价格下冶炼利润尚可，锭供给相对稳定；经济复苏、海外补库和全球清洁能源热潮保障旺盛需求

•策略推荐：回调布局多头（注意节奏），跨期Borrow 4-6 80B布局入场，跨市反套逻辑

铅：供强需弱逻辑决定空配地位

•供给端原生冶炼利润可观保障其产量稳中有升，再生产量爬坡，整体供给无忧，而需求端逐年走弱，供强需弱决定产品配置地位。

•策略：价格反弹空配（15800以上）

镍：技术路线改变远期平衡逻辑

•短期镍矿供给偏紧支撑原料价格进而在成本端支撑精镍价格；新能源需求强劲，传统行业订单良好（五金、电镀）

•高冰镍项目量产改变远期供需结构，但量产时间、成本、效率方面有待验证。

•短期价格需挤出部分新能源溢价预期。

•策略：回调企稳多头配置，跨市等待正套机会

锡：供给缺口短期难解除

•供给缺口问题短期难解除，银漫未复产前走多头逻辑，价格回调企稳可多配

贵金属：通胀逻辑决定配置价值

•短期美债收益率涨势未稳前仍维持弱势走势，通胀逻辑下具有多头配置价值，产品推荐白银多配，或继续持有金银比空头头寸。